聪明的投资者-第25部分
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的现金而剩余部分由法律支配提出了抗议）。
分析家的结论 如果可能，那么很难不作出这样的结论，此时AHS股票比1947年底每股40美元有价值得多。作为战争环境下的结果，企业不仅积累了很多的现金资产，而且从管理的角度它也不会决定将现金用于购买船只，除非买价和表现出的交易条件从股东们的立场看来很有吸引力。考虑到几乎所有的资本都在流动和这种收益的最小值，1947年的经营结果和分红都很令人满意。
当然，有这种可能性，就是这些现金资产投资没有利润而且连本金都被浪费了。每次投资都会有不利的可能，但追求利润的投资又不得不根据可能性作出决定。按照这个标准判断，对保存股东们所拥有的资产的管理能力就有了可信的根据。AHS公司在历史上走下坡路可以追溯到1899年。它从1902年起开始连续分红，除了1926年至1928年的繁盛期，这一点很奇怪。在第一次世界大战期间该公司支付的红利相当多。 1947年底，当该公司握有与现金资产等量的2900万美元的净值以及约3100万美元的总净资产时，其股票以仅仅1570万美元的企业市场总价值计价显然是低廉的。
结果
在1947年至1953年间，AHS保持了3美元的红利并使股价从40美元上升到60美元，显示出一个令人满意的综合结果。随后，更多的投机事件发生了，它们包括，股东们努力引起的一次政策改变，后来的控制转让，新型货船临时计划的宣布——后被搁置——以及用公司大部分股本重新采购。投机的热情使价格在1957年升到了142。5美元，不知何故，到1958年底又退回到91。5美元。1959年初，公司提出以105美元购买那些多数股东来持有的股票。那些少量的股票有一半以这个价格成交了。
案例Ⅳ（选自1954年版）
荷兰王牌石油公司（RDP），美国股，1953年6月价：27美元。
综述
RDP占有RDS集团（英荷壳牌石油公司）60％的股份。集团总是作为整体经营，是世界第二大石油企业。直到近几年集团的财务和经营报表仍不健全。由于它不作全面分析，因此不能与其他石油公司作比较。这些不足在1951年的报告特别是1952年的报告中作出了补救。
对1952年经营情况的研究表明，英荷壳牌石油公司是一家非常活跃和成功的企业，根据它的预示收益力，公司的股票例外地在市场上以低价卖出。通过与同一领域的一家更大的竞争者新泽西标准石油公司的简单比较，这些事实会最有效地反映出来。更重要的数据反映在表35中。
作为大型石油企业，英荷壳牌石油公司和新泽西标准石油公司的所有相似之处都显示在相比较的数据中，但基本区别在于某些价格。英荷壳牌公司的预示市场价值（根据纽约证券交易所的场外市场中英荷壳牌股票27美元的卖价）只是新泽西公司的29％，但它的销售量却是新泽西公司的90％，在折旧和损耗前，它们的净收益几乎相等。作为一个结果，购买英荷壳牌股票的投资者会获得3倍于新泽西股票投资者的现金收益及2。5倍于新泽西股票的最终收益。RDP的1953年6月价与其他大型美国石油公司所作的比较，表明获利是相类似的。
表35两大石油公司1953年的比较（以美元为单位）
项 目 英荷壳牌石油公司 新泽西标准石油公司
资本化：普通股 50700000 60600000
价格（1953年6月） 27 78
普通股市场价值 368000 4727000
长期债务 467000 459000
少数股权 235000 464000
资本化总量
（根据市场普通股） 2070000 5650000
1952年结果
销售减营业税 3680000 4051000
不计折旧和损耗的净值 1048000 1119000
折旧和损耗 382000 228000
收入税 278000 293000
少数股权 36000 79000
普通股结余 352000 521000
1952年计算 英荷壳牌石油公司 新泽西标准石油公司
每股 市价比例（％） 每股 市场比例（％）
收入 6。94 25。6 8。60 11。0
所得红利 1。38 5。0 4。25 5。5
收益、折旧和损耗14。48 53。8 12。36 14。7
（现金流动）
净资产面值 44。50 164。8 52。50 67。3
总产量 4。72亿桶 6。53亿桶
比1951年增长（％） 10。0 4。50
占美国产量比例（％） 25。6 30。4
占Westen Hemishere 73。4 81。0
产量比例（％）
精炼厂的经营量 6。08亿桶 6。99亿桶
资本支出 5。62亿 4。98亿
流动资金 11。34亿 12。94亿
结果（1959年增加）
无论是绝对的还是与新泽西标准石油公司完美的市场经营相比较而言，RDP的经营都是相当好的。前者股票，1股已经分成3股，1957年价格达206美元，获利163％；RDP以20％的股利率分红后，升到120美元，提高了340％。
案例V（选自1959年版）
胡佛公司，A级股，1957年12月价：14美元。
综述
胡佛电动吸尘器公司是一家众所周知的美国真空吸尘器制造商。除了国内的商业经营外，它还控制着三家外国子公司，其中最重要的是它占有53％股权的英格兰胡佛电动吸尘器有限公司。这家英国子公司未分配的收益中有大量的资产净值。由于这些资产净值没有直接反映在收入统计表和资产负债表中，因此，母公司的收益和资产债值的计算都是不充分的。这方面的情况类似于北太平洋公司的案例，但没那么复杂。
在1957年底，胡佛电动吸尘器美国股定价偏低，这是因为卖出价只是当年总收益的4。3倍，少于1O年平均收益7倍的值（见表36）。如果加入英国价格的53％，那么市场价只能由流动资金独立弥补。美国股只以它们有形资产净值的60％卖出，而英国股1957年的卖出价高于它们的资产价值。1957年的股利率接近8％。
考虑到公司十分坚挺的地位和成功经营的长远历史，其股票显然估价过低，尤其与伦敦市场英国股票更自由的估价形成了鲜明对照。
表36 1957年胡佛电动吸尘器公司数据（以美元为单位）
资本化：普通A、B股（数量） 1708000
1957年12月价格 14
普通股市场价值 23900000
优先股 1500000
市场资本总额 25440000
1957年结果
销售量 53108000
税后净值 3944000
普通股净值 3871000
据报告每股所得收益 2。27
资产净值加上英国子公司1957年收益 171000
每股 1。00
每股美国股所得收益（已调整） 3。27
1957年红利 1。10
据报告19481957年普通股平均收益 1。61
概算平均收益（包括英国净资产总值） 2。25
1957年12月资产负债表
净流动资产减去优先股 19434000
各种固定资产净值 7032000
海外公司投资（成本） 1908000
以上各项合计 28374000
普通股每股账面资产净值 16。66
加上英国子公司的盈余权益和储备金额 7。09
每股资产净值凋整值 23。25
结果
这些股票在1957年以后，表现很好。1963年底，A级股（1股分成2股）的价格相当于67美元，而在6年前只是14美元。
案例Ⅵ（1964年6月的数据）
芝加哥特勒·郝特和东南铁路公司（TH），第一批债券，1994年到期，发行价2。75～4。25美元，此时交易价70美元；收入债券，1994年到期，发行价2。75～4。5美元，此时交易价67。5美元。
综述
在这个案例中，主要说明有时由于特殊的原因，在相关的价格和价值之间出现的差异。TH债券在低于其他债券一般价格时，卖得很好。
这些上市证券都是密尔沃基铁路的债券，例如芝加哥，密尔沃基，圣保罗和太平洋。它们获得了2。75％的固定利息，在这一点上与也在1994年到期的密尔沃基第一批面值4美元的债券相同。它们还采用了1。5％的浮动利率（根据收益的情况），这一点和密尔沃基面值4。5美元的A级收入债券相同（至于它们一定运费的留置权，TH的第一批债券领先于TH的收入债券，而作为同一大公司的债券在其他方面情况相同）。可以想像，实质上TH每美元利息收入和具有同样利息支付要求权的密尔沃基一样多。这样，TH的价值等于密尔沃基面值4美元的第一批债券的275／400或11／16，加上A级收入债券面值4。5美元的1／3。
1964年6月，各个价格和相应价值的关系列在表37中。
在这个表中，惊人之处是TH债券实际收益比MIA债券
表37 1964年6月TH债券价格与相应价值的比较
（以美元为单位）
项 目 密尔沃基 TH债券
债券价格 相应价值
固定利息组成：
芝加哥、密尔沃基、圣保罗和太平
洋，4美元首批债券，1994年到期 81。6 55。9
浮动利息组成：
芝加哥、米尔沃基、圣保罗和太平
洋，4。5美元收入债券，A级债券 83。4 27。8
TH债券等值 83。7
TH 2。75～4。5美元首批债券 69。9
现价
TH 2。75～4。25美元收入的债 67。5
券现价
到期报酬率 摩迪等级 标准·普尔等级
密尔沃基4美元首批债券 5。21％ Ba Bbb
密尔沃基4。5美元A级收入债券5。46％ B B
密尔沃基4。5美元B级收入债券5。97％ B Ccc
TH2。75～4。25美元首批债券 6。56％ Ba Bb
TH2。75～4。5美元收入债券 6。79％ Ba B
高，虽然TH有大部分优先债权和利率平价债权。TH支付的大部分利息是固定的铁赂债券，相反4。5美元A级债券支付的全部是多少与收益挂钩的利息。尽管在可比较的领域情况相反，但在摩迪等级中，TH与密尔沃基4美元首批债券一样被评为“一级”，这种评价比4。5美元的收入债券更好。也许，更令人惊异的是TH债券甚至比密尔沃基B级收入债券获益更多的事实，因为后者就利息的偿付权来说完全是低等级的债券。
各种证券价格矛盾的讨论已经持续了许多年，这里不是没有它不可思议的方面。就我的观点来说，它主要是由于TH债券不适当的证券形式引起的，而这种形式又是由于TH债券兼有固定和非固定利息的规定造成的。但是，作为证券分析者，证券实际的价值低估对于警告债券投资者提供了一个有效的根据，债券投资者可以在议价基础上通过将普通品质的债券出售而获益。
12
股票收益和价格的变动模式
现代股市的变动是一种大量技巧运用在狭窄领域的表现。
股市行为必然是一个令人困惑的行为，否则稍懂一点知识的人就能盈利。投资者必须着眼于价格水平与潜在或核心价值的相互关系，而不是市场上正做什么或将要做什么的变化。
普通股的投资价值取决于反映该股票盈利能力的一定系数。盈利能力是指未来预期的平均收益。盈利能力概念应考虑到股票在不同年代好的和差的收益的数值。因此至少在理论上，普通股的价值或内在价值既不会因经济萧条时收益下降而下降，也不会因经济繁荣时收益提高而提高。价值变化只是与未来长期的发展相联系，或者与那些无关于原始评价的因素相联系（这种说法忽视了收益再投资能导致股票价值年复一年地增长，事实上，一个成长股这样的年度增长也许是相当重要的，但是，这种增长在价格行为上很少以规则方式来表现）。
股票价格同价值的偏离是相当明显的。股票价格对影响定期或近期收益的细微变化都会作出强烈的反应，股市变化似乎显示这样一个公理：股票价格在市场形势有利时比不利时高。所谓有利与不利均是长期情况的一部分，两者均应无偏见地被接受，然而这并不是股市哲学的部分。后者似乎根源于这样的感觉，没有任何事是真正永久的，那么在逻辑上就可将短暂视作长久，尽管我们知道不是这样。
股市行为必然是一个令人困惑的行为，否则稍懂一点知识的人就能盈利。我们从一个小的情况就可看到股市的令人困惑之处，即有时股市价格反映市场正发生的事，有时则反映将可能发生的事。因此它类似我们熟悉的“贝壳”游戏。下期股市价格像豌豆一样随偶然因素灵活跳动，它不是跳到受今年市场影响的贝壳就是跳到受下一年市场影响的贝壳，甚至更下一年的贝壳，因此股民们常把他们的钱投到一个错误的地方。
正如读者们现在所知，投资者不能仅靠思考赢得股市贝壳游戏的胜利。这并不是由于我们缺乏智力或探索市场的能力，事实上正相反，这是由于有很多聪明而又经验丰富的人同时在市场中竞争并企图取得胜利，结果他们所有的技术和智力相互中和或抵消，事实上的经验、信息充分的结论反而显得无用，甚至不如抛硬币来决定。
现代股市的变动是一种大量技巧运用在狭窄领域的表
