聪明的投资者-第7部分
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小结
投资者和投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上。投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润。投资者的必趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票；市场波动实际上对他也很重要，因为市场波动产生了较低的价格使他有机会聪明地购入股票，又产生了较高的价格使他不买进股票并有机会聪明地抛出股票。
投资者不应仅仅在等到市场价位跌到极低时才购入股票，因为这意味着可能要等较长的时间，从而损失大笔股息收入及大量投资机会。总的来说，投资者最好是在他有资金可以投入股市时就购入，除非市场价位比他用一些公认的价值标准判断的合理价位高出许多。他如果精明的话，应从一些廉价的个股中寻找投资机会。
在华尔街，人们除了预测股市的运动，还花大量的精力选择一些在较短时间内价格可能会比其他“做得更好”的股票或工业群。尽管这个努力似乎是合乎逻辑的，但我认为，这种尝试不适合真正的投资者的需要和性格——因为这意味着他将要同从事这一工作的许多股票交易商和一流的金融分析家竞争。就像其他把价格波动看得比固有价值重要的行为的结果一样，进行这一尝试的人绝大多数最终或是有所损失或是盈亏两抵。
具有良好的股票组合的投资者应预计到其股票价格会发生波动，但无论其涨跌，他都应避免过分激动。他应该知道，他既可从价格波动中谋取利润，也可忽视它们。他不应该因某一股票上涨了就购入，或是固某一股票下跌了就抛出。如果他记住这样一句格言他就不会犯大的错误：“股票剧涨后莫买，股票暴跌后莫卖。”
附注：我应谈一谈作为经营竞争度量的平均市场价格的意义。股票持有人用股息收入或股票平均市场价格的长期变化趋势来衡量其投资的成功与否，这一方法也应被用来测试一个公司管理的有效性受其对股份持有人态度的正确性。
这好像是不言而喻的，但有必要强调一下。现在还没有可以接受的技术或方法使管理层形成市场观念；相反，公司管理层一直认为他们对其股票市场价格的任何波动不负有任何责任。确实，对于那些和固有价值状况毫无关联的价格波动——正像我一直坚持的——他们不应承担什么责任，但股票持有人不应认为，该管理层对所有的价格波动，包括长期的大大低于其固有价值或不满意的价格水平，没有责任。好的管理应产生好的平均市场价格，坏的管理则产生坏的市场价格。
3
1964年股市行情
从金融历史中我们必然得出这样的结论：并不是通货膨胀本身使它成为股市的强有力的影响因素，而是受其影响的投资者的心理倾向使其成为牛市发生的内在因素。
在前几版中，本书已经讨论了在写作时的股市水平，并一直致力于回答这样一个问题：对于保守型购买它是否太高？我用保守型的标准对1948年为180点的道·琼斯工业平均指数进行了分析，发现很容易得出这样的结论：相对于固有价值来说，这个指数不是很高。到了1953年，市场的平均水平上涨到了275点，5年内的涨幅超过了50％。我提出了同样的问题，即：就我们的观点来看，高达275点的道·琼斯指数对理智的投资来说是否太高了？我不得不说我绝不敢确定1953年的市场水平极具吸引力，根据接下来股市惊人的涨幅，这好像有点奇怪。我确实认为，从价值指示的观点，我们主要的投资指南来看，1953年的股价是合理的。但是，注意一下这些事实：自1953年以来，平均指数上涨持续的时间比以往绝大多数牛市都要长，并且其绝对指数异乎寻常的高。根据这些因素，我建议采取谨慎或折中的策略。事实证明，这一建议不是太好。一个好的预言家应该预计到在接下来的5年股市水平还会上涨100％。但我应该自卫地指出，如果有，那也只是极少的专门从事股市预测工作的人——由于我不是——比我的预测更好。
在1959年初，道·琼斯工业平均指数最高达到了584点。我根据长期观察得出的结论是（1959年版第59页）：“总的来说，我不得不认为目前的价格水平很危险，因为价格太高了所以是很危险的。即使不是这种情况，市场的这一发展势头不可避免地会使价格上升到一个危险的高度。坦率地说，我不认为在将来的股市中不会有重大的损失，或是每个新手都能从股市中获取巨额利润。”
结果证明，我在1959年提出的这一警告比1954年相应的态度要正确，尽管远非完全正确。1961年，道·琼斯工业平均指数上涨到685点；接着该年晚些时候跌到584点以下（566点），1961年底又涨到735点；而1962年5月跌到了536点，短短6个月跌幅达27％。同时绝大多数成长股的价格也急剧下跌，如著名的企业巨人IBM，从1961年12月的607美元降到了1962年6月的300美元。
这一时期，一些小企业的新股，即所谓的热门股彻底崩溃。这些股票上市时价格高得令人难以置信，接着在投机热潮的炒作下狂涨，而最后在短短几个月内，许多股票跌幅竟高达90％。
1962年前半年的股市大崩溃，对那些根据自己的知识进行投机的投机者和许多自称为“投资者”的人来说，如果不是灾难性的，也足以让他们惊慌失措。但该年股市接下来的发展趋势同样让金融界感到意外，其平均指数重又呈上升趋势，产生了如下结果：
时 间 道·琼斯工业平均指数 标准·普尔500种股票综合指数
1961年12月 735 72。64
1962年6月 536 52。32
1964年9月 892 86。28
普通股价格的恢复和新的上涨的确是很令人惊奇的，华尔街的情绪也逐渐高涨起来。1962年6月市场处于较低水平时，预测又明显引起下跌趋势。该年末股市有所恢复后，人们迷惑了，倾向于持怀疑态度。但在1964年初，经纪行的合乎自然规律的乐观重新显现，几乎所有的预测都认为将呈牛市，后来事实证明确实如此。
对于市场可能的行为，我们将持什么观点并确信这对读者会有所帮助呢？让我虚心地根据它的困难和我的经验来完成这个任务。我认为在这里，就像在其他地方一样，区别是：（1）事实；（2）足够的可能性，从而确保可依此作出决策；（3）一定会在脑中出现，但不可能引导我们的可能性。
1964年股市与前些年股市的比较
就前面的材料，我们可根根据以前的市场水平对1964年后期的股市作一个简短的分析。让我们首先记下这本书的前几个版本的每一个前一年的某些比较的数据。为方便起见，我仅用道·琼斯工业30种股票的平均指数，但其结果与包括工业铁路和公用事业的详尽得多的标准·普尔500种股票指数相近。
华尔街的许多权威拒绝把股市作为一个整体来分析，理由是平均数或指数包括了许多不同的和相反的个体情况从而使综合结果失去意义。他们认为，人们不买平均指数，而只买相当少的个股。但我一般不这么认为。平均指数的走势和把所有投资者当作一个共同基金来看的投资成就惊人地相近。当这些指数发生大的升降后，个股的大多数也会发生类似的波动，虽然幅度不可能统一。更重要的是，至少在过去，投资者根据其综合收入和股息、债券的利息率等，并通过观察这些平均指数的走势，得到了许多有价值的信息，从而采取谨慎的行动。
表9给出了15年间极好的全面综合描述。在1948年至1963年间，道·琼斯工业股当年收入上涨了约80％，前1O年的平均收入涨幅超过200％，当年股息收入涨幅超过100％；但股票价格则上涨了320％，其涨幅大大超过了收入和股息。
表9道·琼斯工业股：1948、1953、1958和1963
（收入和价值以美元为单位）
类 别 1948年 1953年 1958年 1963年
道·琼斯工业股收盘价（点） 177 281 584 763
前10年的平均收入 10。97 19。11 29。42 33。73
当年收入 23。07 27。23 28。67 41。11
当年股息收入 11。00 16。11 19。58 24。70a
净资产价值（大约） 170。00 225。00 300。00 415。00
a。以一般平均价格，包含了股票红利。
下面，再看一下当年的市场价格对收益的比率，即熟悉的“P／E比”，我将对过去高低各异的几年进行比较。很明显，1964年末，P/E比接近前些年牛市最高潮时的值，并且大大高出接下来价格大幅下降时的值（见表10）。自然地，这是与保守型的人相关的事情。如果与过去的相似是有价值的话，那就应形成一个重要的警告信号。反过来，我们在理论上可以忽略这一信号，不需证明，过去的P/E比和现在的投资决策没有关联。
在这个方面有一点需要强调：那时折旧和分期偿付占净收益的比例比以前要大得多，这一部分是因为当时税法允许更自由的收入扣除。我仔细研究发现，这时的折旧费用比1954年以前还要高但是对收入的影响并不像所说的那么大，因为工业投资大大扩张了。
表1O高水平年和1964年的数据（价格和收益以美元为单位）
类 别 1929年高 1937年高 1946年高 1964年高
道·琼斯工业平均指敦 381。00 194。00 213。00 892。00
前10年的收益 11。21 8。60 9。88 35。48
平均价格/平均收益 33。90 22。60 21。60 25。10
前1年的收益 15。36 10。07 10。56 45。58
价格／去年收益 24。80 19。30 20。20 19。60
红利a 3。15％ 3。63％ 3。13％ 2。92％
高等级债券的收益b 4。69％ 3。42％ 2。46％ 4。42％
a。使用前12十月的红利。 b。除1964年所有年份的摩迪Aaa债券的年平均值。 c。到11月30日，收益包含了从1964年9月以来的数据。
股票收益与债券收益
以前，通过比较股息收入和高等级债券的回报，我们可以得到普通股价格是否合理的信号。这一关系是和前面讨论的价格/收益比紧紧联系在一起的。因为，当那个比值很高时，就像在前面的牛市和当前所反映的，这个市场价格会产生很低的股息回报率。普遍认为普通般的正常收入比债券高1／3到1/2。在1941年至1950年——正好在牛市前——股息的平均回报率实际上比最好的债券高出2倍，但这也有一部分是人为的因素使债券收入处于低水平。但是，在周期性的牛市中，股息收入将会降低直至接近或低于债券收益。
历时多年，这一现象为股价危险的高水平的出现提供了一个极其可靠的线索。确实，它不能用来预测几周或几月内牛市的结束，从而被投机者和股票交易商所注意（这一危险信号第一次出现后，他们会说市场水平在短时间内大幅上涨）。但那些出售迅速的防御型普通股投资者，在这一信号首次出现时可获得满意的利润，而把余下的牛市留给投机者。
在20年代的大牛市中，如1927年，或在股市开始暴跌的前两年，股票收入有时低于债券收入。那些当时跳出股市或仍在市外观望的投资者，发现后来股市价格上涨了100％，毫无疑问，他们会觉得自己的判断严重失误。但是接下来的价格崩溃——道·琼斯工业平均指数从391点降到41点——说明他们比自己想像的要理智。
但现在股票收益与债券收益相比较方法的有用性比在20年代更值得怀疑。1949年股市开始上涨时，标准·普尔综合指数显示股息牧入率为7。18％，而所谓的Aaa公司债券的回报率只有2。66％。1957年股息收入率为3。65％，低于债券回报率。7年后，这一状况继续，且债券回报率要比股息率高出1。3％（或130点），而不是像人们根据过去经验预测的那样关系发生了逆转（即使是在1962年股市崩溃时，股息收入平均值仍低于债券）。一个信号，如果要用7年甚至更长时间才能证明其准确性，那么这一信号就不能作为实际投资的指南。
市场基本状况评估
在写作该书的第一版时，若想根据一些历史数据，在有效的范围内确定股市“适当的水平”好像并不困难。最简单的方法就是追踪自1897年道·琼斯工业平均指数出现以来的走势，并用其中心点来预测股市前景。如果人们认为这一中心点可显示正常的价值，那在1948年道·琼斯工业平均指数位于175点时，仅比它的适当水平稍低。
这一方法主要是根据过去的经验进行预测。在逻辑上也有其依据，中心价值每年2。9％的涨幅可能和投资额的稳定增长有关，因为企业每年都要把1／3利润用于再投资。在1926年至1933年间，中心价值相对于它的上限和下限发生了极大的偏差。有些金融方面的人士认为，这只是那些相似于南海泡沫和郁金香狂热的重大畸变中的一个，其发生在几个世纪之前且必须被排除在经济历史的主体之外。
还有一些更精确地确定道·琼斯工业平均指数适当水平的方法，它们是基于价格和收入，或股息，或资产价值，或国民生产总值之间的历史关系。1955年初，几乎用所有的方法获得的数据都集中在400点的正常价值水平，正好和道氏实际的市场水平一致。接着，当第二年该指数上涨到500点时，所有的估价好像都大大偏高，值得引起警惕，如果不是采用极端的售出策略的话。
但在1955年，传统的估价方法好像最后一次发生了偏离。尽管自那以后股市发生了三次下跌——1962年的一次接近恐慌——但市场在9年内再也没有回到用这一传统的、时间试验度量方法决定的“适当”水平。让我们看一下根据传统的方法，在1964年初“正确的市场水平”应该是多少。在表11…1，我从这些方法中选出了4种，给出了由其得到的1955年初和1964年初的�
