投资学(第4版)-第59部分

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12。1。1　有效性来源于竞争
我们为什么希望股票价格反映全部已知信息呢？毕竟，假如你愿意在采集信息上

花费时间和金钱，你就能得到一些已被其他的投资者所忽略的东西，这似乎是理性的。

如果发现和分析信息很昂贵，人们便会期望投资分析能通过提高期望收益来弥补这项

花费。

格罗斯曼（G　r　o　s　s　m　a　n）和斯蒂格里茨（S　t　i　g　l　i　t　z）很强调这一点。＇3＇　他们提出，只

＇1＇　实际上，我们在这里对这个词的意义的理解多少有点放宽。严格的说，我们认为股票价格的变化特征是
赌输加倍，预期的价格变化是正的、可预测的，以补偿货币的时间价值和系统风险。另外，当风险因素
变化时，期望收益也可能随时间而变化。随机漫步是更严格的，它要求股票的收益连续地独立并区别于
扰动。然而，随机漫步一般以更宽松的方式被运用，其含义是价格变化基本上是不可预测的。我们将在
这个意义上运用这个概念。
＇2＇　市场的有效性不应与第8章提出的有效的资产组合相混淆，一个信息上有效的市场是一个能迅速反映与
传播价格信息的市场；一个有效的资产组合是一个在给定风险条件下有最高期望收益的资产组合。
＇3＇　Sanford　J。　Grossman　and　Joseph　E。　Stiglitz；“On　the　Impossibility　of　Informationally　Efficient　Markets；”　
American　Economic　Review　70　（June　1980）。　

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第12章市场的有效性

281　

要这样的行为能产生更多的投资收益，投资者就会有动机花时间和资源去发现和分析
新信息。这样，在市场均衡中，有效的信息收集行为应是有成果的。另外，发现不同
市场有效性的程度不同并不奇怪。例如，一个分析密集度低于美国市场的市场，在那
里帐户披露的要求比美国市场的要求既宽松又缺乏效率。小股票得不到华尔街多少关
注，它的价格与大股票相比也离有效价格要远些。因此，尽管我们无法说绝对找不到
新信息，然而考虑与重视市场的竞争仍然是有意义的。

考虑有一家管理着5　0亿美元投资组合的投资管理基金。假定投资经理们能设计一
个研究程序使资产组合的收益率每年提高1/1　0个百分点，这个数个看上去是非常节制
的。这个程序将使资产组合的美元收益增加5　0亿美元×0　。　0　0　1，即5　0　0万美元。因此，
基金将愿意每年最多花5　0　0万美元来研究如何使股票收益每年只不过增长1/1　0个百分
点。在投资行为上的这样小的增长就可以换得如此多的回报，难怪专业资产组合经理
们愿意在行业分析、计算机支持和研究工作上花费心机。因此，一般说来，价格的变
化是难以预测的。

既然有这么多的具有良好财力支持的分析家愿意花如此多的资源在研究上，市场
中容易摘取的果子肯定不会多。此外，研究活动取得的收益增量很可能是如此的小，
以致只有极大的投资组合的经理们才会认为此事值得一做。

尽管全部相关的信息中的“全部”从字面上看用得并不十分准确，但许多研究者
热衷于追随看起来会提高投资业绩的大多数领头羊的踪迹似乎并不错。这许多具有强
大财力支持、领高酬、有野心的分析家之间的竞争保证了（作为一个普遍的准则）股
价应以适当的水平反映已知的信息。

12。1。2　有效市场假定的形式
有效市场假定一般有三种可区分的形式：弱有效形式、半强有效形式和强有效形
式。这些形式由其对“全部已知信息”的含义的不同理解来区分。

弱有效形式（w　e　a　k　…　f　o　r　m）假定认为，股价已经反映了全部能从市场交易数据中
得到的信息，这些信息包括譬如过去的股价史、交易量、空头的利益等。该假定以为
市场的价格趋势分析是徒劳的，过去的股价资料是公开的且几乎毫不费力就可以获得。
弱有效假定坚持，如果这样的数据曾经传达了未来业绩的可靠信号，那所有投资者肯
定已经学会如何运用这些信号了。随着这些信号变得广为人知，它们最终会失去其价
值。因为，举例说，一个购买信号会引起股价的即时上升。

半强有效形式（s　e　m　i　s　t　r　o　n　g　…　f　o　r　m）假定认为，与公司前景有关的全部公开的已知
信息一定已经在股价中反映出来了。除了过去的价格信息外，这种信息还包括公司生
产线的基本数据、管理质量、资产负债表组成、持有的专利、利润预测以及会计实务
等。此外，如果任一投资者能从公开已知资源获取这些信息，我们可以认为它会被反
映在股价中。

最后，强有效形式（s　t　r　o　n　g　…　f　o　r　m）假定认为，股价反映了全部与公司有关的信息，
甚至包括仅为内幕人员所知的信息。这个假定是相当极端的。很少人会争论这样一个
命题，即公司管理层早在关键信息被公布之前就据此在市场进行买卖以获取利润。事
实上，证券与交易委员会所从事的大部分活动是为了阻止内幕人员利用职权谋利。
1　9　3　4年通过的证券交易法的第1　0　b　…　5条限制公司管理层、董事、主要的股东等人员的
市场交易行为，要求他们向证券与交易委员会报告其交易情况。这些内幕知情者、其
家属以及其他相关人员若根据内部消息交易将被视为违反此项法律。

尽管如此，要定义内幕交易并非易事。毕竟，股票分析家们也在发掘尚未广为人
知的信息。正如我们在第3章中所见，私人信息与内幕信息的区别有时是含糊的。


概念检验

问题1：如果弱有效假定成立，强有效假定也一定成立吗？强有效形式意味着弱


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图12…1　技术分析
a）　契机（朝上）　b）　断开c）　头肩
价格
日高
a）　
b）　
c）　
日低
收盘价
断开点
价格
价格
左肩
右肩
出售信号；
刺破右肩
282　第三部分资本市场均衡

有效形式吗？

12。2　有效市场假定对投资政策的含义
12。2。1　技术分析
技术分析（Technical　analysis　）本
质上是对股价的起伏周期和预测模式的
寻找。尽管技术分析家们承认信息对公
司未来经济前景的价值，但是，他们仍
然相信这类信息对一个成功的商业决策
并不是必要的。因为假如股价的反应足
够慢，不管股价变动的根本原因是什么，
分析家都能够确定一个能在调整期内被
利用的方向。成功的技术分析的关键是：
股价对基本供求要素反应迟钝。当然这
个先决条件恰恰与市场有效性的观点相
背。


技术分析家有时也被人称为“股市
图表专家”，因为他们研究历史股价的
记录或图表，指望能找到可以用来构造
赢利的投资组合的模式。图1　2　…　1就显示
了一些图表家们希望能确定的模式的类
型。图表家可以在一天的高低价位之间
连线，用以考查股价的走向（图1　2　…　1　a　）。
图中的小短横线代表收盘价，这被称作
寻找“契机”。更复杂的形式，诸如


“断开”（图1　2　…　1　b　）以及“头、肩”（图1　2　
1　c　）等，也被认为是传达了明显的买卖信
号。“头、肩”之所以如此命名，是因
其很像脑袋及肩膀。一旦右肩越过虚线


（刺破领口），图表家们就会认为股票面
临着大幅度的下跌。


由其创立者查尔斯·道（C　h　a　r　l　e　s　
D　o　w；　他创办了华尔街日报）命名的道氏
理论（Dow　theory）　是大部分技术分析的
鼻主。道氏理论的目的是要确定股票市场价格的长期走势。道·琼斯3　0种工业股票指
数（　D　J　I　A　）和道·琼斯交通运输股票指数（　D　J　TA　）是两个指示器，道·琼斯3　0种工业股票
指数是市场基本走向的关键的指示器，而道·琼斯交通运输股票指数则通常作为核查、
确认或抛售的信号。

道氏理论假定有三种势力同时影响股票价格：
1）　影响股价的长期变动是基本趋势，持续时间从几个月到几年不等。
2）　由股价对基本走势线的短期偏离引起的是二级的或中间的趋势。当价格回复到

趋势值时，这些偏离可以通过修正来消除。
3）　第三种，也是最次要的一种势力，是极不重要的每日的波动。
图1　2　…　2代表了股价运动的三种组成部分。在这幅图中，基本趋势是向上的，二级

趋势则表现为持续几周的短暂的市场下滑，而日内的次要趋势则对价格不起长期作用。


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第12章市场的有效性

283　

趋势
中间趋势较小的趋势
基本趋势
图12…2　道理论趋势

时间
1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月月
图12…3　1988年的道·琼斯3　0种工业股票指数

图1　2　…　3描绘了1　9　8　8年间道·琼斯3　0种工业股票指数的走势，这一年似乎为道氏理
论提供了一个极好的理论与实际一致的价格形式。基本趋势是上升的，正如事实显示
的那样，每一个市场峰值都高于前一个峰值（F＞D＞B）。相似地，每一个谷值也比前
一谷值要高（E＞C＞A）。这种峰、谷都上升的形式是确定基本趋势的关键方法之一。
请注意，在图1　2　…　3中，尽管基本趋势是上升的，二级趋势仍能引起价格的短期下滑（从
B到C，或从D到E）。

在评价道氏理论时可别忘了市场有效性假定的内容。道氏理论是基于价格是可预
测、会高低交替出现这样一个论点之上的。可是，市场有效性假定认为，如果任意一
个形式是可开发的，就会有大量投资者企图从这项可预测性中获利，而这又最终会使
价格移动并引起交易决策的自我破坏。尽管图1　2　…　3确实描述了一种经典的上升的基本
趋势，但是，我们总怀疑是否我们只能在事后才知道它，因为，在这些形式出现时就
发现它们是很困难的。

目前道氏理论的变形有埃利奥特（E　l　l　i　o　t　t）波动理论和康德拉耶夫（K　o　n　d　r　a　t　i　e　ff）　
理论。像道氏理论一样，埃利奥特波动背后的观点是：股价可以被描述为一系列的波
动形式，长、短期波动周期相互叠加得到价格运动的复杂形式。相似地，康德拉耶夫
周期是以一位俄罗斯经济学家命名的周期理论，他断定，宏观经济（以及股票市场）
的波动周期很长，一个周期的持续时间可达4　8到6　0年。因此，康德拉耶夫周期类似于
道氏理论的基本趋势，但其持续期要长得多。尽管如此，康氏理论是很难验证的，因
为5　0年左右的周期在一个世纪内只能提供两组完整的数据，这对要检验理论的预测作
用是远远不够的。

其他的图表家们采取移动平均值的方法。这类方法的其中一种形式是，过去几个
月中的平均价格可充当股票“真实价格”的指示器。如果股价高于这个值，则预测股


284　第三部分资本市场均衡

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价会下跌，这类方法的另一种形式则是把移动平均值作为长期走势的指示。如果趋势

是下落的并且当前股价是低于变动平均值的话，随后而来的股价中的高于移动平均值

的上升（“突破”）将标志着下跌形势的扭转。

另一类方法称为相对强势（relative　strength）方法。图表家们用最近一段时期的

股票业绩与同行业的市场或其他股票的业绩作比较。相对强势法的简单形式把股价比

率（比如标准普尔5　0　0）作为一种市场指示器，如果比率在一段时间内上升，我们说

股票显示了相对强势，因为它的价格表现比大部分市场要好。这样的强势大概会持续

一段足够长的时间以提供盈利机会。

在技术分析中我们最常见的部分之一是阻力水平（resistance　levels）或支持水平
（support　levels）的概念。这些数值是指价格很难超越或不太可能再低于的水平，一般
认为它们是由市场心理决定的。

比如说，考虑有一种名叫X　Y　Z的股票，它已经以7　2美元进行了几个月的交易，然

后跌至6　5美元。如果股价最终会反弹，则（由此理论）7　2美元会被认为是一个阻力水

平，因为一旦他们的收支能相抵，那些最初是在7　2美元水平购入股票的投资者将会急

忙抛出股票。因此，当价格接近7　2美元时就会引起一股抛售的压力。这种活动把一种
“记忆”传达给市场，使得过去的价格历史影响当前的股价前景。

技术分析家们也重视股票的交易量。持这种观点的分析家认为，伴随着大量交易

的价格下跌要比交易量较小时预示着更严重的熊市，因为这种价格下跌被视为代表了

更广泛的抛售压力。例如，垂因（trin；　是trading　index的缩写形式，意思为交易指数）统

计量等于

交易量减少量/交易次数减少量
Tr　i　n＝　
交易量提高量/交易次数增加量

因此，垂因是平均下跌交易量与平均上涨

交易量的比值。比值大于1　。　0时的市场被视为

熊市，因为下跌股票的平均交易量比上涨股要

高，表明有净的抛售压力。华尔街日报每天在

市场版中报导垂因的情况，参见图1　2　…　4。

尽管如此，要注意，对每一个股票的买家

来说，必定需有一个股票的卖家。在上升市场

中的上升交易量并不一定表明买卖之间存在更

大的不平衡。例如，垂因大于1　。　0时的市场被

视为熊市，这种情况同样也可以很好地解释为

在下跌股中存在着更多的购买活动。

市场有效性假定意味着技术分析毫无可取

之处。价格和交易量的历史数据是花费最少的

公共信息。因此，任何由分析过去价格而获得

的信息已经在股价中得到反映。当投资者们争

相利用他们对股价历史的平凡知识时，他们必

然把股价推向期望收益率与风险正好相抵的水

平。在这样的水平上，我们不可能指望有非常

规的收益。

这里举个例子来说明这个过程，让我们考虑，如果市场相信7　2美元这个水平确实

是X　Y　Z股的阻力水平将会是怎样的。没有人会愿意在7　1　。　5　0美元