投资王道-第21部分
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财务成本（6） 1；763 2。6％ 1；292 0。8％
税项 1；888 2。8％ 17；412 10。8％
总支出 63；436 93。8％ 125；955 78。0％
经营利润 4；208 35；547
少数股东利益 9 9
纯利 4；217 6。23％ 35；556 22。02％
每股利润 0。336 1。810
附注：制造这个表的难处是在于两家公司以同一个项目来作比较，但公司在收入及开支往往有自己的定义，因此制作时一定要先参考公司的附注，将每个细小数据分辨开，例如：
（1）将中移动对客户的罚款也加上作为营业额；将中联通的短讯、互联网、长途电话及传呼服务算作营业额；
（2）中移动将其手机销售净额不以营业额入帐，而是放在经营利润后的额外收入，所以笔者要将这个手机销售搬上去，作为营业额，方便与中联通直接比较；
（3）笔者将中联通租用的CDMA网络及租线的费用分开，这便可很清楚看到CDMA的营运成本；
（4）中联通的折旧是包含了无形资产摊销，笔者将之分开；至于中移动的无形资产摊销是放在营运利润后，笔者将之改为营运上的支出，方便与中联通作一直接比较；
（5）中联通的其他支出是包括了推广费用、行政费用及手机成本，也包括了坏帐；笔者将其中的坏帐分开，方便与中移动作一比较。
（6）财务成本是将财务支出减财务收入，即为一净额数字。
第四部分中联通运作成本较中移动高
（一）折旧
中联通经营两个网络，而CDMA的网络，是根据客户人数向母公司租用的，所以中联通在2003年用了人民币35。15亿元向母公司租用这个网络（参考表44）；反而中移动则没有这项开支。折旧方面，二者都要为他们的GSM网络作出折旧，二者的折旧与总收入比较都相当接近，约为23％。但是，从另一个角度来看，如果将中联通2003年的折旧人民币159。75亿元比对其本身GSM及其他服务的收入合计人民币474。25亿元，折旧占相关收入高达33。7％，显示中联通有不少其他与电讯相关的设施需要折旧，但是传呼、短讯及长途电话的营业额有限。
用另一个计算方法，就是将所有租用及折旧的费用相加，即中联通的CDMA租网费用、租线费用及折旧相加得到人民币202。96亿元，与服务收入人民币640。48亿元相除（撇除产品销售），其比率达到31。7％。中移动的租线费用加上折旧为人民币415。25亿元，与服务总收入人民币1；590。38亿元相除（撇除产品销售），比率则为26。11％。换言之，维持一个网络的服务成本，是较维持两个网络的成本便宜得多，二者相差5。5个百分点。
（二）人工开支
参考表44，中联通的人工开支与营业额相比达到6。8％，比较中移动的相关比率，高出2个百分点；这方面又进一步证明，维持两个网络，无论在人工或成本上，要较维持一个网络昂贵，所以营运效率明显较低。
（三）推广费用
中联通很积极推广CDMA网络服务，通过手机优惠并向代理发放较高的佣金，所以在2003年，中联通的其他费用（包括推广及行政）的支出达到人民币261。72亿元，占总营业额的38。7％；反过来，中移动同等费用支出为人民币413。02亿元，占总营业额的25。6％。中移动的规模较大，在推广及行政方面的开支效益要比中联通高出很多。
（四）坏帐
另一套有趣的数字，就是比较二者之间的坏帐，中联通的坏帐占总营业额的2。6％；而中移动则为1。2％，说明了因为CDMA的手机优惠，中联通吸引了一批“无良”客户贪图手机优惠，与公司签下合约后便蓄意赖帐，这是手机优惠的负面影响。
综合上述的分析，中联通2003年的整体开支达到人民币634。36亿元，占营业额的93。8％；反过来中移动的总开支只是总营业额的78％，所以中移动的纯利率是较高的，达到22。02％。而中联通的纯利率只有6。23％，二者的运作效益已经一目了然。中移动的股东资金回报率达到17。9％。
第四部分现金流与负债
在这样的运作模式下，中移动能够掌握市场需求，猎取高回报，制造现金流。单以2003年的纯利加上其折旧的现金流达到人民币740亿元。中移动去年的派息只用了人民币75亿元，即公司滚存了人民币665亿元现金用作投资，所以笔者坚信中移动有足够的资金，应付未来发展全国性3G网络。因此长远来计，中移动必然跑赢中联通，其市场经济专利优势一目了然。2003年底，中移动的存款及现金高达人民币563。4亿元，长、短期负债则为人民币423。9亿元，因此资金十分充裕。
中联通方面，2003年纯利加上其折旧的现金流有人民币206亿元，现金约为人民币101。3亿元，长短债则合共为人民币471。87亿元，相比之下，高低立见。中移动的财政实力比中联通要强得多。
图10：比较中移动及中联通自2003年走势
第四部分如何分析及选择保险股
中国人寿保险市场的利好因素
过去10年，人寿保险的保费增长迅速，由1994年的人民币162亿元，上升至2003年的人民币3；011亿元，年复式增长率超过40％，前景乐观，可以归纳为以下几个因素：
（一）随着经济快速发展，个人收入稳步上移，市民可利用储蓄，考虑为家人及未来生活保障作出安排，而最立竿见影的方法，便是投保；
（二）政府亦积极改革退休及医疗的社会保障，鼓励人民为个人的保障作未雨绸缪；
（三）中国经济仍处于发展中的初期阶段，人寿保险业整体的渗透率偏低，2003年的人寿保费只占国民生产总值的2。6％，根据北京中央财经大学郭演苏教授的研究，以2002年5月7日，中国北方航空公司由北京飞往大连的空难作一实例，该事件中共有103名旅客罹难，遗憾地竟无一人持有寿险保单，上机前自行购买航空意外保险的，仅有42人，而且保额偏低，平均只有人民币20万元；
（四）中国保监会对寿险经营商的监管过度严谨，经营商的投资渠道寥寥可数，目的是要确保寿险经营商的赔偿能力，投资工具的套现灵活性要求相当高，股票的投资比例很小。如果QDII（境内合资格投资机构机制）能够落实，寿险的经营者可以将部分资产投资到香港及海外市场，争取较高回报；
（五）借鉴西方已发展的经济体系，愈富裕的社会，愈是乐意为未来保障作出安排，不少欧洲国家的人寿保费高占国民生产总值的10％，香港的保费比率亦接近7％。只要中国经济持续发展，人寿保险市场的增长，肯定会从两方面得益，即是经济增长再加上渗透率的上升，这种经营环境，对未来人寿业务发展是绝对有利的；
（六）2005年中国寿险市场会进一步对外开放，不过外商仍然只能够以合资形式经营，持有股权最高可达51％，短时间内，外资是无法在中国所有大城市，建立起一个完整的大网络，对现时已站稳的经营者，构成的竞争威胁不大。
第四部分人寿保险产品的利润
站在经营者立场来说，风险性寿险是属于高利润的项目，只要覆盖面阔大，意外死亡率只是占比例上极小数，赔偿率是可以从统计数字中计算出来的，所以发展个人的风险性寿险，能够使经营商扩阔覆盖面。团体性的风险性寿险，被视为较低回报的项目。一次煤矿坑或空难的意外，伤亡人数可能高达数百人，牵涉赔偿金额不菲，而且团体的议价能力高，经营者往往要以投标形式争取保单，价钱上的竞争直接削减边际利润。当然，争取个人寿险是利之所在，不过亦需要庞大网络，以支持众多的代理人，导致经营成本昂贵，如果产品不合潮流，无法畅销，庞大的销售队伍反而成为沉重的负担。
九十年代中期，中国经济一度过热，利息上升，当时传统性的保单（含有储蓄性的），例如终身、定期及两全寿险等，都是根据“定息回报”；这类保单一度非常受欢迎，即是以定额供款，供满20年或若干年后，投保者可以取回本身的供款外，还可以收取定额回报，期间投保者亦享有风险性的寿险保障。最近几年利息低迷，所有经营商都要为这类“定息回报”保单赔本。
1999年，中国保监会鉴于利率回落，经营商要为定息回报的保单赔本，所以设定了2。5％的最高定息保证收益率，这措施令传统的终身、定期及两全寿险产品失却吸引力；所以自1999年以来，经营商积极推广“分红回报”的保单，代替“定息回报”的保单。“分红”的回报率再不是固定的，视乎经营商将保费投资所获得的回报高低而定，以70％比例分红予投保人士。因为银行存款利息低迷，所以这类分红产品亦受欢迎，为了提高吸引力，不少分红的保单亦附带有健康保险（医疗保险）。
自2004年初以来，中国人寿推出“鸿鑫”的短期产品，投保人士可选择供款３年、５年或10年，期满后投保者可以取回本身已供的款项，但放弃了投资上的分红成份，换取终身享有寿险的保障。经营者在这段时间就赚取保费的投资收益，用作购买投保者未来的寿险，对经营者来说，供款年期愈长愈有利；根据中国人寿的中期报告，“鸿鑫”这短期产品大受个人投保人士欢迎，于2004年的首6个月已占公司新保单收入的44。6％，使公司上半年的保费收入上升至人民币314亿元，较2003年上半年增加43％。同期，平安保险总保费收入则下降9。1％，至人民币323亿元。
第四部分计算人寿公司“内在价值”的困难
一般人寿公司的年报，通常公布公司的“内在价值”（Embedded Value），计算方法是将总资产，减去所有负债及保单责任准备金，另外再加上手上保单的价值，才算是寿险公司的“内在价值”。估计保单的价值，并非外界人士所能做到的，公司是透过内部的精算师，计算每一张保单现时的价值及未来的价值，未来的价值是透过将未来现金流折现为现时价值。详细数据可以参考中国人寿招股书的附录3。文件中列出多个假设，以10％折现率计算，2003年6月30日的“内在价值”平均为人民币527亿元，即每股为人民币2。63元。
作为投资者，无需浪费时间去计算人寿公司的“内在价值”，一般的投资尺度，是将公司股价与公布的“内在价值”作一比较。通常公司的股价一定比“内在价值”高，高出多少才算合理呢？市价往往是反映市场对寿险公司的看法，这些看法包括考虑新产品的受欢迎程度、有没有重大的天灾或意外，最终可能令公司作出巨大的赔偿。
亦有证券分析员尝试，在公布的“内在价值”之上，加上自已对新产品的估值（将新单的保金乘以一个倍数），作为丈量寿险公司的合理市价。但是这种做法往往含有过多假设数据，未必能够反映实际情况。选择人寿保险股时，投资者无需以“内在价值”作为依归，反而要着重业务发展的前景。切忌作跨市场的比较，因为个别市场的经营环境不尽相同，个别经济的发展速度亦不同，渗透率也不一样及人均收入差距殊异。所以选择人寿保险股，应以同一市场、同类公司分析才能全面。保险公司与银行同是金融服务业，市价通常比账面值高出倍数计。2004年6月30日，中国人寿的账面值，每股为人民币2。36元。
第四部分比较中国人寿与平安保险
香港３家上市中国保险公司，中国人寿、中国财险及平安保险相继于2003年底至2004年初上市，由于没有往绩可供研究，笔者只可以根据他们的招股书来作分析。平安保险的招股书相当详尽，将人寿保险及财险两种业务，以两盘不同的帐目详列出来。笔者现将平安保险的寿险与中国人寿业务作比较；同时将平安保险的财险与中国财险业务作比较。
（一）中国人寿上市前，已经将1999年前的“定息回报”保单全数转移给母公司，所以无需为这些保单作出补贴。表47列出了两者的寿险责任准备金，中国人寿在这方面的支出，只有人民币294亿元，比平安保险的人民币404亿元少得多，在未来的一段日子，平安保险仍要背上早年所签定的“定息回报”保单，作出补贴，直至到期为止；
（二）表45列出中国人寿及平安保险2003年的保费收入来源。平安保险个人寿险，只占总保费的77。7％，比较中国人寿同类收入的84。4％为低。反而团体的寿险，占平安保险总保费的15。6％，比中国人寿的0。9％，明显高出许多。纯风险性的意外及健康保险占平安保险总保费的6。7％，远较中国人寿的14。7％为低。正如前文所述，个人寿险及全风险性的意外保险，属于回报较高的项目。表45的比较，明显指出平安保险的整体业务回报较中国人寿低。
表45：比较中国人寿及平安保险的保费收入
2003年 中国人寿保费收入 ％ 平安保险保费收入 ％
（RMBM） （RMBM）
个人寿险 58；541 84。4 42；743＊ 77。7
团体 588 0。9 8；619 15。6
