投资王道-第9部分
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实际上现时国企的改革，已有相当不俗的开始，朱镕基总理在2001年“入世”时，表明要借“入世”的时限强逼国企改革，自力更生，“入世”后中国会逐步开放市场，最后让外资全面进入中国市场，带来更多竞争。所以在未全部开放之前，国企都知道一定要努力改革。透过上市的形式，不少大型的国企，无论在管治方面，或业绩的透明度方面，都已经大大改善了。
在众多的香港红筹及H股中，只有超级大型国企，才能够在纽约、伦敦及香港同时上市，接受美国、英国及香港的会计制度监管，会计方面的透明度已作出很大的改善。一些大企业：中海油、中石油、中石化、中移动、中联通、中国人寿、中国财险、平安保险、华能国际、大唐发电、兖州煤业、中芯国际……都是先在香港及外国上市。其中有个别企业像华能国际和大唐发电，于后来再用A股形式在中国内地上市。这样安排的目的，就是要利用外国严谨的制度，来帮助我们这些国企改善管治及提升透明度。中国人寿上市的时候，没有披露母公司正接受国家审计局的调查，引致一些美国投资者以此作为理由，提出集体诉讼，这些外界的抨击令到大型国企管理层，不时要提高警觉，更可以学习市场经济的最新发展。最近更有国企打算在香港以H股及在国内以A股同时上市，这是可取的方向，令A股市场早日与国际接轨。
中国有社会主义特色的市场经济是有其优点的，可以补充西方市场经济若干不足之处。尽管美国的监管严密，若干条例刑事化，仍然有不少美国大公司，在管治方面出了人事问题，引致公司走向破产，例如近年的世界通讯（World）及安然（Enron）事件。这些公司负责人透过复杂的、不合法的交易虚报公司溢利，制造假帐，结果受到联邦政府起诉，但这只是亡羊补牢，不少股东的一生血汗已付诸流水。以今天香港监管水平，香港公司管治仍然处于一个灰色的“自律地带”，亦可以说是一个“无王管”的真空地带。有不少公司的管理层在公司连年亏损的情况下，仍然支取高薪厚禄，把小股东的资金亦侵蚀了，这点笔者会在第四篇讨论选择管理层时，再作详细说明。
虽然有部分国企的规模已晋身世界上最大的500家公司，但是管理层的薪酬比香港低很多。在阻吓管理层舞弊方面，中国的方式反而是最有效的，例如中银香港的“刘金宝事件”，并非由香港银监或香港的廉署主导，反而是由中国的执法机关最先发觉及采取行动；中银香港是一家香港注册、香港上市的公司，但香港执法机关在这事件上，如在五里雾中！证明香港的监管制度仍有漏洞。
2004年初重庆的“井喷事件”，引致多人死伤，结果中石油董事长马富才因此辞职，可见中国的问责制机制逐渐建立。事实上，油井爆炸的疏忽罪，在于四川地方的运作主管，而董事长的辞职令人感到国企在管治方面努力推行问责制。除了财务方面的透明度外，企业的运作亦要管理得百分百安全，不容许任何错失。长远来说，这可以增加投资人士对国企的信心。
第三部分后来经济者的优势
笔者最同意邹教授的说法：中国13亿人口是有其好处的，因为这就是市场所在，需求所在。另一强项是：中国以一个后来经济者，反占优势。
由九十年代初期上海及深圳成立股市至今，中国市场经济发展开放的步伐是有秩序的、有规划的。早期容许地方政府及较细规模的企业上市，后来更容许民间企业，到最近几年很多重点的国家企业都陆续上市。国务院属下的企业仍有180家未上市，包括４大国有银行：中国银行、工商银行、建设银行及农业银行仍处于改革当中。
笔者认为有秩序的、有规划的开放政策，是领导人的远见，我们用电讯市场的发展作为例子说明。香港的移动电话业务，早在七十年代末期由香港电话公司引入。开始时是用模拟制式，俗称“大哥大水壶手机”。发展到八十年代后期，营运商推出PCS的单向手机，只能打出，不能接收，要配合传呼机使用，二者都不甚受欢迎。九十年代2G急速发展，即现时仍沿用的GSM及CDMA数码声音传送制式。现时，香港已有６家移动电话经营商，和黄更于今年初推出了3G的手机服务。在科技的急速发展过程中，和黄曾错误投资在PCS的单向手机，最后要作出拨备来撇帐，结束这不受欢迎的玩意。营运中的CDMA服务，客户人数日渐减少，没有经济效益，早晚定必被淘汰。
中国的电讯市场改革是有规律的，脱离纯市场经济的风险。移动电话市场发展步伐比香港慢，但慢的好处是可以看清楚科技的发展方向；中国的移动电话刚起步便使用GSM，后来亦用了CDMA，开始便到达稳定的平台，避免了在未成熟的科技平台上浪费资源，感觉上是“迟来先上岸”。现时中国迟迟不肯发展3G，亦是明智之举，在这个阶段，2G的收费在国内是有秩序的回落，中国13亿人口中，只有５个经营商：中移动、中联通、网通、铁通及中电信，但实际上最大的只有中移动及中联通两家。在开明的政府领导下，容许有限度竞争，容许价格有秩序下跌。从长远角度来看，有限度的竞争令经营商可以有利可图，可以有足够的资金用作持续投资。另一方面，领导人亦希望手机的月费，能够逐步下降，让更多人可以使用这种服务。从经营者的立场来看，中国移动电话市场的增长率比其他国家快，尽管收费持续下降，仍然是一盘有利可图的生意。迟迟不发展3G，一方面要看清科技方向，另一方面要让这些大经营商累积更多资金，等到时机成熟时，才决定投资在什么科技方面，是3G或4G，若后者发展成熟，那么中国市场便可以跳上一个更稳定、更高科技的平台。
2007年全面开放电讯市场的时候，外商投资中国电讯市场仍然受到限制，最多只准持有固网或移动电话经营商股权的49％，领导人当然考虑到国家安全，不想市场被外商所垄断。本国经营者能够保留控制权，有足够的竞争能力抵挡外来的竞争。当然，有些观察家表示，中国坚持自行发展3G科技，也是考虑军事秘密可能外泄，对国家安全构成威胁，不过作为重要的战略设备，保护电讯市场亦是无可厚非。笔者认为领导人是有远见的，开放过程中，很多“下游工业”及零售业都已经全面开放，但国家的重要战略市场，则受到特别保护。
除了上述的电讯市场，现在的石油开采权都是由３家公司所统筹：中石油、中海油及中石化，外商只限于与这３家公司合作，所以外商不可能垄断中国石油市场，石油当然是军事上的主要战略商品。
根据世贸协议，人寿及财产保险市场已逐步开放了。现在只容许外资的保险公司，以合资形式，直接在大城市推广其产品。2004年12月将会实施全国性开放，不过外资仍然受制于合资形式（控制权不可超过51％），接受中国保监会的监察，避免外资因外围的损失而拖累其中国业务。传闻中国将实施强制性的汽车第三方险，届时外资可能无法参与。这一切措施减低了竞争，有规模的保险公司，像中国人寿及中国财险，能够保留他们的市场经济专利。
第三部分从哪个市场投资中国股票最明智
邓小平先生是很有远见的，在他领导下，中国在1978年开始改革开放。1985年上海开始有国企“法人股”股票转让（0ver…the…counter）。1990年上海股市正式成立，1991年深圳股市亦成立了。邓小平先生可能见到英国撒切尔夫人能够成功地改革英国国企，并成功地将国企透过上市私有化，所以中国设立了股票市场，走向有社会主义特色的市场经济。在整个股市发展过程中，上海和深圳有A股（只准许国人买卖）及B股（容许外国人买卖）。
中国的A、B股市场，有接近1；300家上市公司。但总市值仍比香港小。中国的A股市场到目前仍未有迹象会开放。虽然有QFII成立，容许外国机构性投资者购入中国A股市场的股票，但活跃程度不高，外国机构投资者的主要目的，是利用QFII将外币转为人民币，期望人民币升值。A股市场的大型国企数目比较少，除宝山钢铁、扬子电力、一些汽车及银行股外，规模较大的企业，已在香港以H股或红筹的形式上市了，其中有29家同时在国内及香港上市。不过A股股价往往较香港等同的H股及红筹昂贵，平均市盈率达到30倍，比较港股现时的19倍（恒指14；000点）高出许多，以2004年11月24日的收市价计算，29家同时在国内及香港市场上市的企业，其A股价格较香港股价格平均高出44。1％。所以笔者暂时不会考虑A股市场。
B股市场是开放予外国投资者的。现时上海B股市场有50多家企业上市，与深圳Ｂ股市场上市企业数目相差不远，但他们的成交都非常稀疏。一只交投最活跃的股票，单日成交只有数千万元，交投稀疏的，则只有数万元甚至没有成交，大部分成交平均少于一百万元。所以，作为投资市场，笔者亦不会考虑。以香港为例子，一家大规模的国企，如中石油、中移动等，单日成交动辄以数亿港元计，所以外国机构投资者，会选择香港这个市场作为投资中国企业的跳板。
在香港以H股或红筹股形式上市的公司超过130家，而且成交活跃，能够容易买卖。另外，最大型的国企亦在香港上市，笔者相信４大银行，最终亦会在香港及纽约上市。
第三部分红筹及H股在香港上市的经验
1982－1985年中英谈判时，香港地产风雨飘摇，为挽救信心及疲弱的地产市道，香港政府将花园道一号，以10亿港元的友谊价卖给中国（香港）银行，当时中银买入这块地皮，是要对香港投下信心的一票。早期来港的中资企业，带有政治使命，旨在稳定当日香港的政局。光大集团（红筹买壳上市的始创者）是最早来港的红筹。在八十年代初，中国光大集团携同资金来港设立办事处，当时的负责人是王光英，代表国务院直辖的贸易单位。王光英是刘少奇主席遗孀王光美的弟弟。光大集团来港后便买壳上市，王光英来港的使命，第一是要投香港政治前景信心的一票，第二是让国家领导人体验市场经济的运作，香港人当然视他为北京驻港的商务代表。当时李嘉诚便与王光英达成协议，将部分卖不出的城市花园单位售予光大集团，以证明北京对香港地产很有信心。李嘉诚在卖出城市花园的住宅单位予光大集团时，长实系属下的上市公司国际城市（城市花园发展商）股价急升，而李嘉诚则被牵涉入国际城市的内幕消息买卖。虽然光大没有直接参与国际城市的股票买卖，但最后王光英被调回北京了。经过这个挫折之后，北京又透过中国信托投资公司的主席荣毅仁，由他委派其子荣智健带资金来港投资，再对香港政治信心投下一票，荣智健成立办事处，透过买壳（泰富）的形式上市，成为今天的中信泰富，后来更收购了大昌行的业务。
进入九十年代，中资企业来港上市卷起第二个浪潮。越秀、粤海、首钢……这些地方国企，也透过在香港买壳上市，但他们再不是带有政治任命，而是要筹集资金回祖国投资。1993年香港政府决定要尽量开放香港的股票市场，容许国企能够以国内注册的公司来香港上市，称为H股；或者以香港注册的公司在香港直接上市，简称“红筹”。上述措施令国企无需再透过买壳上市了。
在1993年，第一家国企青岛啤酒来港以H股形式上市，哄动一时，因为这品牌的啤酒当时在香港颇受欢迎。除青岛啤酒外，后来还有上海石化、仪征化纤、镇海炼油及马钢等。
另一个浪潮出现于1996－1997年。当时上市的国企有：北控、上实、燕化、鞍钢、大唐发电、华能国际、江苏宁沪、东方航空、南方航空、江铜、深圳高速、浙江沪杭甬和中移动。接近2000年时，更大型的国企像中石油、中联通和中石化也陆续来港上市。
第三部分筛选“千里马”的标准
伯乐筛选“千里马”必有他的标准。以下的指引是用来选择有“市场经济专利”的中国企业：
（一）中国经济现正处于由工业带动的起飞时刻，正如日本处于六十至八十年代一样，高速经济增长营造大好营商环境；
（二）要合乎拥有“市场经济专利”的要求，这些公司的服务或产品，必须是无可取代的；
（三）市场对这些服务及产品的需求是重复性的，所以是有增无减的；
（四）竞争当然是无可避免，但不是陷入“割喉式”的过度竞争；
（五）公司行业前景比较稳定，受经济循环的影响比较轻微；
（六）公司纯利及营业额的增幅都要比经济增长快；
（七）股东资金回报率不少于双位数字。
笔者希望将过去30年分析公司的经验，每个行业的独特经营窍门公诸于世，方便投资人士在作出投资决定的时候，有一个清晰的思路及根据，正如广东人的俗语：“女人最怕嫁错郎，男人最怕入错行”。在现时如此复杂的社会中，就算单以香港130多家H股及红筹来看，也有很多不同行业，只有少数是属于有“市场经济专利”的生意，大部分行业属于过度竞争的生意（modity Business）。
第三部分轻工业是过度竞争的生意（1）
大部分老一辈的香港人，都曾经直接或间接参与五十至七十年代香港的轻工业发展，所以投资界对工业股的评价，比较审慎
