股市真规则-第17部分
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产品需求已经枯竭，或者因为公司在预测需求上过于雄心勃勃。无论如
何，没有卖出去的货物最后必须要卖出去，也许是以某一折扣出售或者
将货物核销，这对盈利将发生一大笔费用。
这就是许多销售通讯相关产品的公司在2000年末发生的情况，从电
信运营商放慢脚步开始，存货开始激增。与此同时，很多分析师认为设
备制造商只是暂时性过高地估计了需求，而且一旦电信运营商用完它们
已经订购的货物，这种情况就会纠正过来。但是情况却彻底相反，需求
不只是暂停，而是跌下了悬崖。因此，存货持续堆积直到销售开始减
速，像思科公司就不得不核销了数十亿美元的存货。
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歵 偍 ？ ？ 1皃？=0 _00129 129 第八章揭开财务伪装
不好的变更
公司能使它们看起来更好的另一种方法是改变财务报表的假设。作
为一般的惯例，你应该用怀疑的眼光去看待任何随意的改变，某些会计
变化是由规则的制定者授权的，这些改变提高了财务报告的成果。导致
这些改变的动机，可能就是为了粉饰公司业绩。
一个可以变更的科目是公司的折旧费。如果一家公司假设一项资产
比如一座建筑物或者工厂可以耗损10年，它就应该每年从盈利中减去建
筑物（或者折旧）1/10的价值。你可以设想，折旧的时限越长，对利润
的冲击越小。因此，如果一家公司突然决定一项资产有更长的使用寿命
并延长它的折旧时限，这本质上是把成本计算推延到将来并把利润膨胀
起来。
公司也能变更它们的坏账准备。如果坏账准备没有与应收账款的增
长率同步增长，就等于这家公司认为它的新客户比以前的客户更值得信
任，但这是完全不能想像的。如果坏账准备随着应收账款的上升而减
少，那么说明这家公司更深一层地歪曲了事实。在任何情况下，如果有
比公司所预计的更多的消费者卷入了赖账的情况，这就意味着公司当前
的财务结果被夸大了。
公司还可以变更一些基础要素，比如费用如何记录、收入何时确认
（这些是会计的灰色区域）o你通常可以在10…K撮告“主要会计政策摘
要”部分得到这类信息。一家公司选择变更，本质上是为了减少费用或
增加收入，要保持警觉。除非这些变动是会计规则制定者要求的，否则
公司也许正试图掩盖恶化的财务状况。
费用化还是非费用化
公司也可能通过把费用资本化来隐藏费用。就像我们在第四章讨论
的，权责发生制会计的基础是在损益表上收益与费用的匹配。营业费用
像办公用品、办公租金等是费用，因为它们产生了短期的收益o （你一
个月或者一年支付租金一次，你的收益计算也到这个期间终止才结束，
除非你得到了其他的补偿o）另一方面，像一台新机器这样的成本可以
资本化，因为它们的价值作为一项资产经过一段时间缓慢减少，它们产
生长期收益o （你今天购买的一台机器从现在起三年中可以一直制造产
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品，因为磨损的速度很低o）
微妙的是某些类型的费用，例如市场营销和某些种类的软件开发，
可以以任何一种方式处理。所以你可以设想，一个想夸大利润的公司能
够很容易地把100美元的市场营销费用资本化，同时把这些费用分散到
以后几年，胜于在当期把全部100美元费用资本化处理。这就是美国在
线公司在20世纪90年代所做的，这家公司辩解说它获得的订户很可能
取得长期收益，所以它允许把它的市场营销费用资本化。美国证券
交易委员会不同意，所以美国在线公司不得不改回来。
要发现这类信息，应当在一个公司10…K报告的脚注里挖掘，但是
要花费很多时间。任何时候你看到费用资本化，就应该问一些实质性的
问题，比如这项“资产”多久才能产生经济收益等。研究一下资产的使
用寿命，按照一般来假设，一座建筑物可能使用40年，但是一件办公家
具或者一个软件程序就不然。
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＇二塑资者清单：揭开财务伪装二＇
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·识别激进的会计方法最简单的路径就是把净利润的趋势相经营
性现金流趋势进行对比。如果净利润快速增长，而与此同时现
金流没有增长或者下降，就有潜伏问题的可能性。
·做了无数次收购或者发生很多一次性费用的公司，很可能使用
了激进的会计方法。如果一家公司首席财务官离开，或者公司
更换审计师，要保持警觉。
·观察应收账款相对于销售收入的趋势。如果应收账款比销售收
入增长得过快，公司也许在从它的客户回收货款方面遇到麻
烦了。
·养老金利润和投资收益可能推高财务报告中的净利润，不要把
它们和从公司经营核心业务取得的利润混淆起来。
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第九章
估值——基础
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到目前为止，我们花了很多时间来分析公司。如果投资过程像识别
一家有良好管理团队和较强竞争优势的公司一样简单，我们就不需要再
做什么了。但是即使买入最耔剪琴司韵股票，如果买人的价格过高，这
也将是一个糟糕的投资。：j要投资成功还意味着你需要在有吸引力的价位
买到好的公司的股票∥◆。
这是一种投资理念，但在20世纪90年代牛市期间它不再被人相信，
在科技股泡沫时期甚至被彻底扔出窗外。估值变得无关紧要，人们总是
愿意付出更多，他们认为一份公开的对公司质量定期的投资评论比估值
要强100倍。
由于会有更大的傻瓜在更高的价位买走股票，这能让很多人富裕，
至少是在账面上。麻烦的是没有人知道音乐何时停止，当它真的停止
时，买入价格被高估的资产的投资者希望以更高的价格卖出去，但他绝
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对会失望的。
这就是投资者与投机者两者之间的区别。投资者以低于资产估值的
价格买人股票，取得收益的多或少取决于这些股票的财务表现。形成鲜
明对照的是，投机者购买股票是因为他们相信它将升值，他们总认为还
有其他投资者愿意在某一点上要为之支付更多的钱。投资者收到的回报
基于他们大量准确的分析，反之，投机者能否有收益取决于是否有其他
容易受骗上当的人。
随着时间推移，股票市场的回报来自两个关键的部分：投资收益和
投机收益。先锋公司的创始人约翰·博格尔曾指出，投资收益是一只股
票的增值，因为它的红利和后来的盈利都在增长；反之，投机收益来自
于市盈率变化的冲击。回顾整个20世纪，博格尔发现美国股票市场
10。4％的平均年收益率可分解成：5％来自分红，4。8％来自盈利的增长，
只有0。6％来自市盈率的变化。换句话说，经历一个长时间的跨度，投
资收益的成果要远远高于投机收益的战果。
当我们考察一个较短时间框架时，情况会有所不同。例如，从
1980—2000年，市场年收益率大约为17％．其中4％来自分红，6％来自盈
利的增长，而剩下的7％来自市盈率的增加。
在令人毛骨悚然的20世纪70年代的美国熊市当中，市场的年投资收
益率稳定在13。40/0，但是70年代早期所谓“漂亮50〃①股票的市盈率从
16降低到7，市场的年投机收益率则是少见的…7。5t700在70年代末，市
场的年平均收益逐渐回归到5。9％，但这不是因为盈利和分红，而是因
为在80年代普通投资者在平均水平的股票上支出的比在70年代要少。
所有这些是挑选可靠股票必须要做的吗？通过密切关注你要买进的
股票价格，你可以把你的投机风险最小化，这样你就可以使你的收益最
大化。没有人知道一只股票的投机收益一年后将是什么样子，更不用说
以后的年份表现如何了，但是我们可以对投资收益做出某些训练有素的
推测。如果你发现了好公司，认真对它们做估值，然后只在一个合理估
①指20世纪70年代初成为美国证券市场机构投资者追捧的增长型大公司，这些
公司在70年代初的市盈率平均达到41。9。——编者注
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值的折扣价格买入，你就能很好地避免因市场情绪波动造成的损失。
例如，我们以每股30美元的价格买人一只股票，每股盈利1。50美
元，一年分红1。00美元。假定盈利和分红以每年6％增长，而且最初的
市盈率20保持不变。
5年以后，每股盈利将达到2。01美元，所以我们的股票理论上的交
易价格应该是：2。01美元x20=40。20美元。另外，我们已经收到了5。64美
元的红利，这就意味着我们5年后实际股价将达到45。84美元。计算出年
收益率为8。8％，这就是我们的投资收益。因为市盈率保持在20，我们
没有得到任何投机收益。
不管怎样，如果盈利和红利以相同的速度增长，但是市盈率从20的
起始点变到15，那么我们的收益变化将是戏剧性的。尽管在5年后我们
的年收益还是2。01美元，但我们的股票价值只有2。01美元x15=30。15美
元a加上5。64美元的红利，按年度计算的年收益率缩小到3。6％，我们
8。8％的投资收益率被…5。2％的投机收益率折损。反之，如果市盈率从20
上升25，这将把年收益率增大到13。3％，因为投机收益扩大了我们的投
资收益。
因此，市场情绪的变化能把我们稳定的8。8％的午收益率减少到没
有价值的3。6％或者把推高到可喜的13。3％0你能买一个卓越的公司的股
票，公司可以轻易地奉献利润和分红派息，但是很可能因为一个明显的
冲减负效应而使股票估值轻易地被击垮了，即使最稳固的投资收益，市
盈率从20降到15也几乎是不能再坏的假设。事实上，估值的下降通常伴
随着公司基本面的恶化——低速的盈利增长和某些类似的退步口当这些
事情发生时，投资者遭到了投机收益下滑的重击，同时股票估值缩水，
而且盈利增长慢下来后投资收益也在减少。
请注意，估值会降低某些未知的风险，其他投资者在未来愿意为我
们的股票出什么价格也将危及我们投资组合的收益。作为投资者，我们
能做的就是坚持不懈地做好分析工作，识别优秀的公司，但是我们不能
预测其他市场参与者将怎样给股票估值，所以我们不应该尝试去预测。
对估值要吹毛求疵，因为它要从很多角度观察和判断众多股票的运
行，要有严格的估值标准。当估值工作做得很好时，会极大地增加你的
平均成功率，你认真挑选的那些股票给你带来的收益会战胜你没有认真
挑选的那些股票，同时，仔细认真地估值也降低了真正的股市崩溃危及
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你投资组合的可能性。
学习怎样给股票估值，可以先来看看传统的指标，如市价销售收入
比（price…to…sales ratio，P/S ratio，在本书中简称“市销率”）或市盈率
等。虽然这些指标的确有某些优势，例如，计算和使用非常简单，但
它们也有某些导致粗心投资者得出失真结论的重大缺陷。
市销率（P/S ratio】
市销率是所有比率中最基础的比率，它是用现在的股票价格除以每
股的销售收入。市销率反映的销售收入比财务报表中的盈利更真实，因
为公司使用的会计伎俩通常是想方设法推高利润o （公司可能使用会计
伎俩推高销售收入，但如果使用很频繁就容易被发现。）另外，销售收
入不像利润那样不稳定，一次性的费用可能临时性压低利润，对于处于
经济周期底线的公司，一年到另一年中利润的这种变化可能非常显著。
通过把当前市销率与历史市销率比较，变化较小的销售收入使市销
率在相对利润变化较大的公司进行快速估值方面变得更有价值。摩托罗
拉公司就是一个例子，它经常提取特别费用，以至于这些费用不再能美
化公司财务状况了。结果，它在2000年出现了负剩润。对于这样含金量
不一的利润指标的评估，市盈率不能给我们很多帮助。但是在相同的时
间段，销售收入没有如此多的变化，这就使市销率派上了用场。在2003
年中期，摩托罗拉的市销率大约是1。0，接近5年的低点，这使它的股票
与过去的交易价格相比看上去相对便宜（见表9…1）o
表9…1 当利润为负值时，市销率是一个很好的标准
NA代表利润为负值，因此无法计算市盈率
可是，市销率有一个大的瑕疵：销售收入的价值可能很小也可能很
大，这取决于公司的盈利能力。如果一家公司披露有数十亿美元销售收
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媡 偍 ？ ？ j？w？=0 _00135 135 们对公司将产生什么水平的收益没有概念。这是每天使用销售收入作为
市场价值的代替的缺陷。
一些零售商是典型的毛利率较低的公司，也就是说它
