股市真规则-第17部分
按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页,按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页,按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部!
————未阅读完?加入书签已便下次继续阅读!
产品需求已经枯竭,或者因为公司在预测需求上过于雄心勃勃。无论如
何,没有卖出去的货物最后必须要卖出去,也许是以某一折扣出售或者
将货物核销,这对盈利将发生一大笔费用。
这就是许多销售通讯相关产品的公司在2000年末发生的情况,从电
信运营商放慢脚步开始,存货开始激增。与此同时,很多分析师认为设
备制造商只是暂时性过高地估计了需求,而且一旦电信运营商用完它们
已经订购的货物,这种情况就会纠正过来。但是情况却彻底相反,需求
不只是暂停,而是跌下了悬崖。因此,存货持续堆积直到销售开始减
速,像思科公司就不得不核销了数十亿美元的存货。
112
歵 偍 ? ? 1皃?=0 _00129 129 第八章揭开财务伪装
不好的变更
公司能使它们看起来更好的另一种方法是改变财务报表的假设。作
为一般的惯例,你应该用怀疑的眼光去看待任何随意的改变,某些会计
变化是由规则的制定者授权的,这些改变提高了财务报告的成果。导致
这些改变的动机,可能就是为了粉饰公司业绩。
一个可以变更的科目是公司的折旧费。如果一家公司假设一项资产
比如一座建筑物或者工厂可以耗损10年,它就应该每年从盈利中减去建
筑物(或者折旧)1/10的价值。你可以设想,折旧的时限越长,对利润
的冲击越小。因此,如果一家公司突然决定一项资产有更长的使用寿命
并延长它的折旧时限,这本质上是把成本计算推延到将来并把利润膨胀
起来。
公司也能变更它们的坏账准备。如果坏账准备没有与应收账款的增
长率同步增长,就等于这家公司认为它的新客户比以前的客户更值得信
任,但这是完全不能想像的。如果坏账准备随着应收账款的上升而减
少,那么说明这家公司更深一层地歪曲了事实。在任何情况下,如果有
比公司所预计的更多的消费者卷入了赖账的情况,这就意味着公司当前
的财务结果被夸大了。
公司还可以变更一些基础要素,比如费用如何记录、收入何时确认
(这些是会计的灰色区域)o你通常可以在10…K撮告“主要会计政策摘
要”部分得到这类信息。一家公司选择变更,本质上是为了减少费用或
增加收入,要保持警觉。除非这些变动是会计规则制定者要求的,否则
公司也许正试图掩盖恶化的财务状况。
费用化还是非费用化
公司也可能通过把费用资本化来隐藏费用。就像我们在第四章讨论
的,权责发生制会计的基础是在损益表上收益与费用的匹配。营业费用
像办公用品、办公租金等是费用,因为它们产生了短期的收益o (你一
个月或者一年支付租金一次,你的收益计算也到这个期间终止才结束,
除非你得到了其他的补偿o)另一方面,像一台新机器这样的成本可以
资本化,因为它们的价值作为一项资产经过一段时间缓慢减少,它们产
生长期收益o (你今天购买的一台机器从现在起三年中可以一直制造产
雪茎
扁
曩
§
皂_
113
9pt 偍 ? ? ?囇r?=0 _00130 130 ‰Five Rules LJ市盟 ’镪戮鬻鬻鬻震戮鬻攀鬻瓣鬻阚黪蓁蓊鬻麟渊8;罄5辩麟
爨c∞sful stock石,。stj。g
品,因为磨损的速度很低o)
微妙的是某些类型的费用,例如市场营销和某些种类的软件开发,
可以以任何一种方式处理。所以你可以设想,一个想夸大利润的公司能
够很容易地把100美元的市场营销费用资本化,同时把这些费用分散到
以后几年,胜于在当期把全部100美元费用资本化处理。这就是美国在
线公司在20世纪90年代所做的,这家公司辩解说它获得的订户很可能
取得长期收益,所以它允许把它的市场营销费用资本化。美国证券
交易委员会不同意,所以美国在线公司不得不改回来。
要发现这类信息,应当在一个公司10…K报告的脚注里挖掘,但是
要花费很多时间。任何时候你看到费用资本化,就应该问一些实质性的
问题,比如这项“资产”多久才能产生经济收益等。研究一下资产的使
用寿命,按照一般来假设,一座建筑物可能使用40年,但是一件办公家
具或者一个软件程序就不然。
114
'二塑资者清单:揭开财务伪装二'
___。________‘_。‘…‘‘‘‘_‘‘…‘‘_。_。。___一
·识别激进的会计方法最简单的路径就是把净利润的趋势相经营
性现金流趋势进行对比。如果净利润快速增长,而与此同时现
金流没有增长或者下降,就有潜伏问题的可能性。
·做了无数次收购或者发生很多一次性费用的公司,很可能使用
了激进的会计方法。如果一家公司首席财务官离开,或者公司
更换审计师,要保持警觉。
·观察应收账款相对于销售收入的趋势。如果应收账款比销售收
入增长得过快,公司也许在从它的客户回收货款方面遇到麻
烦了。
·养老金利润和投资收益可能推高财务报告中的净利润,不要把
它们和从公司经营核心业务取得的利润混淆起来。
9峵 偍 ' ' )?╯?=0 _00131 131 L__一 一
’o蜘w。弱鹊奠o o川理想在线证券劂
第九章
估值——基础
..二:j ,。,/‘, 7
,I 夕i≥,
‘。1.J ’
到目前为止,我们花了很多时间来分析公司。如果投资过程像识别
一家有良好管理团队和较强竞争优势的公司一样简单,我们就不需要再
做什么了。但是即使买入最耔剪琴司韵股票,如果买人的价格过高,这
也将是一个糟糕的投资。:j要投资成功还意味着你需要在有吸引力的价位
买到好的公司的股票∥◆。
这是一种投资理念,但在20世纪90年代牛市期间它不再被人相信,
在科技股泡沫时期甚至被彻底扔出窗外。估值变得无关紧要,人们总是
愿意付出更多,他们认为一份公开的对公司质量定期的投资评论比估值
要强100倍。
由于会有更大的傻瓜在更高的价位买走股票,这能让很多人富裕,
至少是在账面上。麻烦的是没有人知道音乐何时停止,当它真的停止
时,买入价格被高估的资产的投资者希望以更高的价格卖出去,但他绝
:Iv蝴y卦弱鸺乱8'9m理想,在线证券网
t 偍 J J 0t?=0 _00132 132 The FiveSuccessful Stock Investin鬻翳嘲腻鬻黼黼
盅F've鼬k8 I股市型墅L
sucee鲫ful Stock InvestinS
对会失望的。
这就是投资者与投机者两者之间的区别。投资者以低于资产估值的
价格买人股票,取得收益的多或少取决于这些股票的财务表现。形成鲜
明对照的是,投机者购买股票是因为他们相信它将升值,他们总认为还
有其他投资者愿意在某一点上要为之支付更多的钱。投资者收到的回报
基于他们大量准确的分析,反之,投机者能否有收益取决于是否有其他
容易受骗上当的人。
随着时间推移,股票市场的回报来自两个关键的部分:投资收益和
投机收益。先锋公司的创始人约翰·博格尔曾指出,投资收益是一只股
票的增值,因为它的红利和后来的盈利都在增长;反之,投机收益来自
于市盈率变化的冲击。回顾整个20世纪,博格尔发现美国股票市场
10。4%的平均年收益率可分解成:5%来自分红,4。8%来自盈利的增长,
只有0。6%来自市盈率的变化。换句话说,经历一个长时间的跨度,投
资收益的成果要远远高于投机收益的战果。
当我们考察一个较短时间框架时,情况会有所不同。例如,从
1980—2000年,市场年收益率大约为17%.其中4%来自分红,6%来自盈
利的增长,而剩下的7%来自市盈率的增加。
在令人毛骨悚然的20世纪70年代的美国熊市当中,市场的年投资收
益率稳定在13。40/0,但是70年代早期所谓“漂亮50〃①股票的市盈率从
16降低到7,市场的年投机收益率则是少见的…7。5t700在70年代末,市
场的年平均收益逐渐回归到5。9%,但这不是因为盈利和分红,而是因
为在80年代普通投资者在平均水平的股票上支出的比在70年代要少。
所有这些是挑选可靠股票必须要做的吗?通过密切关注你要买进的
股票价格,你可以把你的投机风险最小化,这样你就可以使你的收益最
大化。没有人知道一只股票的投机收益一年后将是什么样子,更不用说
以后的年份表现如何了,但是我们可以对投资收益做出某些训练有素的
推测。如果你发现了好公司,认真对它们做估值,然后只在一个合理估
①指20世纪70年代初成为美国证券市场机构投资者追捧的增长型大公司,这些
公司在70年代初的市盈率平均达到41。9。——编者注
11 6
蕲霄瞻。J蓊1 8耩。@《》I.m连壁麴
脿t 偍 ? ? 鼯诔u?=0 _00133 133 鳞鬻
襻颦坚琵嚣一
生线涩弊蹲蔓础
值的折扣价格买入,你就能很好地避免因市场情绪波动造成的损失。
例如,我们以每股30美元的价格买人一只股票,每股盈利1。50美
元,一年分红1。00美元。假定盈利和分红以每年6%增长,而且最初的
市盈率20保持不变。
5年以后,每股盈利将达到2。01美元,所以我们的股票理论上的交
易价格应该是:2。01美元x20=40。20美元。另外,我们已经收到了5。64美
元的红利,这就意味着我们5年后实际股价将达到45。84美元。计算出年
收益率为8。8%,这就是我们的投资收益。因为市盈率保持在20,我们
没有得到任何投机收益。
不管怎样,如果盈利和红利以相同的速度增长,但是市盈率从20的
起始点变到15,那么我们的收益变化将是戏剧性的。尽管在5年后我们
的年收益还是2。01美元,但我们的股票价值只有2。01美元x15=30。15美
元a加上5。64美元的红利,按年度计算的年收益率缩小到3。6%,我们
8。8%的投资收益率被…5。2%的投机收益率折损。反之,如果市盈率从20
上升25,这将把年收益率增大到13。3%,因为投机收益扩大了我们的投
资收益。
因此,市场情绪的变化能把我们稳定的8。8%的午收益率减少到没
有价值的3。6%或者把推高到可喜的13。3%0你能买一个卓越的公司的股
票,公司可以轻易地奉献利润和分红派息,但是很可能因为一个明显的
冲减负效应而使股票估值轻易地被击垮了,即使最稳固的投资收益,市
盈率从20降到15也几乎是不能再坏的假设。事实上,估值的下降通常伴
随着公司基本面的恶化——低速的盈利增长和某些类似的退步口当这些
事情发生时,投资者遭到了投机收益下滑的重击,同时股票估值缩水,
而且盈利增长慢下来后投资收益也在减少。
请注意,估值会降低某些未知的风险,其他投资者在未来愿意为我
们的股票出什么价格也将危及我们投资组合的收益。作为投资者,我们
能做的就是坚持不懈地做好分析工作,识别优秀的公司,但是我们不能
预测其他市场参与者将怎样给股票估值,所以我们不应该尝试去预测。
对估值要吹毛求疵,因为它要从很多角度观察和判断众多股票的运
行,要有严格的估值标准。当估值工作做得很好时,会极大地增加你的
平均成功率,你认真挑选的那些股票给你带来的收益会战胜你没有认真
挑选的那些股票,同时,仔细认真地估值也降低了真正的股市崩溃危及
o㈨.Jy。j引!弓孑。rjorJj理想在线证券网 童17
?t 偍 ? ? 魐?=0 _00134 134 ~{ft
The Fn…e Rules
Fo, I耀。喇
Successful Stock InvestinS
你投资组合的可能性。
学习怎样给股票估值,可以先来看看传统的指标,如市价销售收入
比(price…to…sales ratio,P/S ratio,在本书中简称“市销率”)或市盈率
等。虽然这些指标的确有某些优势,例如,计算和使用非常简单,但
它们也有某些导致粗心投资者得出失真结论的重大缺陷。
市销率(P/S ratio】
市销率是所有比率中最基础的比率,它是用现在的股票价格除以每
股的销售收入。市销率反映的销售收入比财务报表中的盈利更真实,因
为公司使用的会计伎俩通常是想方设法推高利润o (公司可能使用会计
伎俩推高销售收入,但如果使用很频繁就容易被发现。)另外,销售收
入不像利润那样不稳定,一次性的费用可能临时性压低利润,对于处于
经济周期底线的公司,一年到另一年中利润的这种变化可能非常显著。
通过把当前市销率与历史市销率比较,变化较小的销售收入使市销
率在相对利润变化较大的公司进行快速估值方面变得更有价值。摩托罗
拉公司就是一个例子,它经常提取特别费用,以至于这些费用不再能美
化公司财务状况了。结果,它在2000年出现了负剩润。对于这样含金量
不一的利润指标的评估,市盈率不能给我们很多帮助。但是在相同的时
间段,销售收入没有如此多的变化,这就使市销率派上了用场。在2003
年中期,摩托罗拉的市销率大约是1。0,接近5年的低点,这使它的股票
与过去的交易价格相比看上去相对便宜(见表9…1)o
表9…1 当利润为负值时,市销率是一个很好的标准
NA代表利润为负值,因此无法计算市盈率
可是,市销率有一个大的瑕疵:销售收入的价值可能很小也可能很
大,这取决于公司的盈利能力。如果一家公司披露有数十亿美元销售收
11 8
媡 偍 ? ? j?w?=0 _00135 135 们对公司将产生什么水平的收益没有概念。这是每天使用销售收入作为
市场价值的代替的缺陷。
一些零售商是典型的毛利率较低的公司,也就是说它