股市真规则-第21部分
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折现 _ 16 776。98÷1。0910=7 086。78
第四步：计算所有者权益合计
10年折现现金流（见第二步）加上永续年金的折现值（见上面）
所有者
_7 087。05＋4 913。01=12 000。06
权益合计
第五步：计算每股价值
每股价值_ 12 000。06÷221。00=54。30
资料来源：晨星公司
1 3 7
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GDP长期平均增长率3％。
5．就是这些。我们讨论了第一个10年的现金流，加上永续年会的现
值，然后除以股份数。
这是一个很简单的折现现金流模型，我们在晨星公司有许多Excel
表格用来调整复杂的像养老金和经营性租赁那样的科目，可以准确地模
仿竞争优势周期和其中很多其他事情。但是一个模型不需要特别复杂，
这有助于你澄清你的想法。例如，我们关于高乐氏公司的估值，把它的
股票价值定位在比2003年末股票市价高15％以上，从现在开始的未来10
年，公司每年产生的自由现金流大约为8亿美元。
这现实吗？2003年末，在晨星公司数据库的6。500多家公司里，只
有125家公司能实现如此业绩，所以它的确是很高的目标。不管怎样，
由于特定的高乐氏强势品牌组合和稳定的产品创新记录，这样的估值就
是有理由的。此外，我们估计自由现金流5％的年度增长率与公司过去
增长率相比是相当低的，这就使得模型有些保守。毕竟，高乐氏公司有
如此多的强势品牌…Bleach、Pine…Sol、Formula 409等，达就使得它
与像沃尔玛这样的大型零售商谈判的时候能不让步。
重要的是我们要让自己通过这些问题来思考，我们不应该只看高乐
氏公司的股票图形，或者只是说“16倍市盈率似乎是合理的”o通过对
公司的思考，我们做了一个很好的估值，通过估值我们更有信心。
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我们已经分析了一家公司，也对它进行了估值，现在我们需要知道
的是何时买人它。如果你真的想成为一个成功的投资者，就应当力求在
你估计公司内在价值的折扣价上买入。任何估值和分析都会发生错误，
我们可以利用只在相对我们的估值有重大折扣的价位上买入，以使这些
错误的影响最小化。这个折扣叫做安全边际，一个首先由投资大师本杰
明·格雷厄姆普及的术语。
看一看它是怎样起作用的。我们认为高乐氏公司值54美元，而且它
的股票正以45美元的价格交易。如果我们买人的股票正好达到我们分析
的价格，我们收到的回报应该是45美元和54美元的差（20％），加上大
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渵t 偍 z z 殣噪挷》=0 _00155 155 第十章估值——内在价值
约9％的折现率（一只股票的折现率有时也叫必要收益率），那就应该是
29％。全面考虑可以说这是一个相当不错的收益。
但是如果我们什么地方错了怎么办？如果高乐氏公司的增长比我们
预期的慢得多，也许一个竞争对手占领了市场份额，或者公司的价格谈判
力量比我们预计的消失得快怎么办？如果真是这种情形，高乐氏公司公平
的价值也许是40美元，这意味着我们在45美元买入这只股票价格太高了。
有一个安全边际就像有一份保险单，能有助于我们防止以过高价格
买入，也减轻了过度乐观的估值引起的损害。例如，我们在买入高乐氏
公司股票之前需要一个20％的安全边际，我们不应该在每股45美元时买
入该股，而应等到该股下跌到43美元以下再买人。如果是那样的话，即
使我们最初的分析有错误且该股的真实价值差不多在40美元，我们投资
组合的损失也很有限。
所有股票都不一样，因此所有的安全边际也都不一样。例如，安海
斯一布希公司未来5年的现金流比波音公司的现金流更容易预测。有时一
家公司可能有很强的价格谈判能力、占绝对优势的市场份额和相对稳定
的市场需求，也有些公司可能价格谈判能力相对较低、市场份额比较均
匀、需求也带有很强的周期性。我对渡音公司的预测就缺乏信心，所以
在买人波音公司股票之前，我需要更大的安全边际。很可能我们会犯
错，因为预测可能过于乐观。
为好的公司多付点钱是值得的、有理由的。你为一只股票付出的价
格应该与公司的品质紧密相关，好公司股票值得以相对高一些的价格和
较小的折现率购买。为什么呢？因为一个高品质的有较强竞争优势的公
司的价值更有可能随时间增长。为一个好公司付出高一些的价格比为一
个平庸的公司付出好的价格更有意义。
你的安全边际应该是多大呢？在晨星公司，安全边际对有较强竞争
优势的稳定的公司为20％，对没有竞争优势的高风险的公司为60％，就
在这样一个范围内变化。平均起来，对大多数公司来说，我们需要一个
30u/0～40％的安全边际。
作为一个受过训练的投资者，有一个安全边际是至关重要的，因为
它会报答你，减少你的损失（我们是有缺陷的）o在股票市场里简单地
投资需要对未来的某种程度的乐观主义，这是股票投资者要么太乐观、
要么太悲观的一个最大原因。一旦我们知道这些，我们就能通过对购买
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的所有股票要求一个安全边际来正确应对这些问题。
每一种股票投资的方法都有它的瑕疵。受过估值训练可能意味着你
将失去一些极好的机会，因为一些公司长期令人振奋的表现可能超出几
乎任何一家公司预测的业绩。例如微软公司和星巴克公司在它们的全盛
时期看上去价格非常高，而且很多做严谨估值的投资者不可能在这些公
司生存期的早期买进它们。为什么？因为所有这些公司都设法把竞争者
挡在外面很长时间，这一行为的影响大大超过保守估计给它们带来的对
投资者的吸引力。
受过估值训练可能意味着你会失去这些机会，但也会使你躲开很多
像给下一个微软公司定价一样使投资者彻底失望的陷阱。你可以想一下
有多少软件公司在过去的10年间倒在了路边。例如，在20世纪90年代，
百吉饼公司的价格就像它要变成下一个麦当劳一样，尽管我们承认某些
高潜力的公司值得一次信心的跨越和一个高的估值，但也要擦亮眼睛。
总而言之，我们认为，宁愿在初始估值时由于谨慎错失一次稳定的投资
机会，也不要反过来因买入价格太高而遭受重创。
毕竟，亏钱的代价比丧失收益的机会会使你的境况更糟。这就是力
什么你付的价格和你选择要买的公司一样重要。
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＇一投资者清单：估值——内在价f …l
·估计内在价值让你关注公司的价值，而不是紧盯着股票价格。
·股票的价值就是未来现金流的折现值，而且这一价值决定于现
金流的数量、时间选择和风险。
·折现率等于货币的时间价值加上风险溢价。
·风险溢价取决于你所评估公司的这样一些因素：企业规模、财
务健康状况、周期性和竞争地位。
·估算内在价值，请按照以下步骤：估算下一年的现金流，预测
一个增长率，估算一个折现率，估算一个长期增长率，最后加
上永续年金价值的折现现金流。
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现在你已经有了一个投资哲学，你知。遵竞争优势是什么，同时你也
知道怎样阅读财务报表和评估公司j。让我们通过分析两家真实世界的公
司，把这些知识全部放在一起迭庸：。这两家公司是芯片制造商AMD公
司（Advanced Micro Deyices）〃和医疗器械制造商Biornet公司。
（注意：在本章蜘譬部财务数据在晨星公司网站Momingstarrn上都
可以免费得到，你看到的是相同格式的数据o）
AMD公司可能看起来像一项有吸引力的投资。它是市场上仅有的
两家微处理器制造商之一（微处理器是PC机和服务器的大脑，而且计
算机已经是普遍使用的设备）o AMD公司也生产快闪存储器，快闪存储
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器被用于各种各样的设备中，比如移动电话和网络路由器，有长期稳定
的需求。在微处理器市场上，AMD公司过去几年已经在技术方面赶上
了主要竞争对手英特尔公司，而且在20世纪90年代末，有证据表明这家
公司正在销售的芯片比英特尔公司销售的芯片速度更快。另外，AMD
公司一直致力于开发功能强大的下一代芯片，这个新产品也许比英特尔
公司提供的任何芯片都更好。
也许你注意AMD公司的消息，或偶尔浏览一下该公司站点和年报，
这就是你对它简单的了解。不管怎样，还是没有足够的信息让你做出可
靠的投资决策，所以我们需要走近公司，系统地研究一下投资AMD公
司的决定到底可靠性有多高。
竞争优势
首先，寻找竞争优势的证据。就像我们在第三章讨论的，我们通过
分析公司自由现金流、毛利率、净资产收益率和资产收益率来检验
AMD公司过去的盈利能力怎样（见表11…1）o
看上去AMD公司产生自由现金流的历史波动较大。在20世纪90年
代早期景气的几年之后，它的自由现金流转为负值，伴随着公司增长的
沉童的资本支出，AMD公司没有产生任何自由现金流，直到2000年技
术繁荣之后。那可不是公司有良好竞争优势的信号。不管怎样，某些快
速增长的公司花了数年时间把资金转为资本支出，这就意味着它们的自
由现金流为负值，因为它们还在建造竞争优势o （20世纪90年代期间，
星巴克是这方面一个很好的例子o）让我们把目光转向AMD公司的毛利
率和资本收益率（见表11…2）o ．
让我们看一下营业毛利率和销售净利率，我们发现虽然AMD公司
前些年的自由现金流表现比后边的好，并且公司在过去的6年间一直在
流失资金，但这个趋势并不能预示它是周期性的亏损。AMD公司在
1996—1999年美国经济增长强劲时期连续4年亏损。
净资产收益率和资产收益率反映了同样的情况。经过20世纪90年代
早期之后（当时净资产收益率在百分之十几已是相当好了），AMD公司
的业绩进入了一个大的衰退期，一直持续到2000年的技术繁荣期。我们
也看到资产周转率在下降，这就意味着AMD公司的效率变得更低；与
此同时财务杠杆比率在逐渐向上，显示AMD公司大概借了越来越多的债。
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ょt 偍 @ @ &薙挅？=0 _00159 159 第十一章综合运刮害呈
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表11…1 AMD公司的自由现金流 单位：100万美元
自由现金流 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
经现金 456。2 573。2 611。9 73。2 398。8 144。4 259。9 1205。6 167。7 …88。9
资本支出 …323。7 …548。7 …620。8 …485。0 …685。1…996。2…619。8 …805。5 …678。9 …705。2
自由现金流132。5 24。5 …8。9 …411。8 …286。3 …851。8 …359。9400。1…511。2 …794。1
FCF/~j售
8。0 1。1 …0。4 …21*1 …12。2 …33。5 …12。6 8。6 …13。1…29。4
AMD公司近几年已经进入了景气年份，净资产收益率、自由现金流
和毛利率在2000年都很优秀，而且它值得我们花时间去发现其原因，以
确定这是否是一个失常或者更好时期即将到来的信号。通读完近几年的
一些年报，我们发现AMD在2000年赚钱的方式还是老路子：它大量生产
比英特尔公司同期推出产品速度更快、价格更便宜的芯片，这让AMD赚
了一大笔钱。一直到2001年，当PC机的需求缓慢下陴的时候，英特尔
公司也大量生产出一种竞争的芯片。
所以，AMD公司近几年一个大的成功应归于高技术产品，我们从第
三章知道这一点是竞争优势持续性最短的来源。对我们来说这没什么奇
怪的，英特尔公司迅速利用它的超级规模和资金储备推出了一款竞争的
芯片，并且收回了被AMD公司暂时夺去的市场份额。
全面来看，在AMD公司的历史财务数据中，没有足够的证据表明
AMD公司有稳定持续的竞争优势。要弄明白为什么并不困难：英特尔公
司在微处理器市场占统治地位，而在过去的几年里AMD公司的市场份额
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試t 偍 F F ？v槻》=0 _00160 160 The Five Rules
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Successful Stock Investing
一直在15 010左右徘徊。英特尔公司的规模使它可以花费四倍于AMD公司
的研发费用，当你认为半导体行业变化如此之快的时候，这就意味着速
度是一个很大的优势。英特尔公司的规模使它达到了一个很好的规模经
济，因为它能把工厂等固定费用分散到巨大数量的芯片上去。
AMD公司缺乏竞争优势，意味着如果我们想要买入这只股票就需
要大的安全边际。而即使没有竞争优势的公司，如果基本面不是太靠不
住同时也足够便宜，在某些时候也可能是合适的投资品种。让我们通过
考察在第六章谈论的五个方面
