股市真规则-第22部分

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住同时也足够便宜，在某些时候也可能是合适的投资品种。让我们通过
考察在第六章谈论的五个方面——成长性、收益性、财务健康状况、风
险和管理来完成我们的分析，然后对股票做出一个大概的估值。
成长性
　　　　表11…3展示了在过去的10年间，AMD公司收入的成长率具有易变
性。从全面分析，这并不可怕，但是过去10年间一个6％的年平均增长
率在PC机需求旺盛的时候没有什么可吹嘘的。
　　　　很难说利润增长率对AMD公司有多大意义，因为AyID公司在20世
纪90年代有如此之多的亏损年份。我们能做的是注意AMD公司在最近
盈利的年份（2000年）比以前盈利的年份（1995年）赚丁更多的钱，但
是在2002年比它过去不良的记录亏损了更多的钱（见表11…4）o
表11…3　AMD公司收入增长率　　　　单位：％
1993　　1994　　1995　　1996　　1997　　1998　　1999　2000　2001　　　2002
净利润　　　　　　　　　218。4　294。9　300。5　…69。0　…21。1　　…104。0　88。9　983。0　…60。6　　…1　303。0
收益性
　　　　在我们评估AMD公司是否有竞争优势时，我们再看一看自由现金
流和资产收益率，结论对AMD公司来说是负面的。让我们挖掘更深一
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点，寻求一下AMD公司是怎样赚钱（或亏损）的。表11…5是一个百分
率损益表。百分率损益表是公司估值一个非常有用的工具，因为通过研
究这些科目相对于销售收入的百分比，让我们可以更直观地看到公司的
表现。
　　　　表11…5　AMD公司百分率损益表　　　　单位：％
AMD公司　　　　199319941995　1996　1997　1998　1999　2000　2001　2002
收入　　　　100。0　100。0　100；0　100。0　100。0　100。0　100。0　100。0　100。0　100。0
销售成本　　　　47。9　46。0　53。5　　73；8　67。0　67。6　68。7　54。1　　66。5　　78。1
销售毛利率　　　　52。1　　54。0　　46。5　　26。2　　33。0　　32…4　　31。3　　45。9　　33。5　　21。9
管理费用　　　　　　　17。6　　16。8　　15。8　　18。7　　17。0　　16。5　　18。9　　12。9　　15；9　　24。8
研发费用　　　　15。9　　13。1　　16。4　20。5　　19。9　22。3　　22。2　　13。8　　16。7　　30。3
其他　　　　0。0　　0。0　　0。0　　0。0　　0。0　　0。0　　1。3　　0。0　　2。3　　12。3
营业毛利率　　　　18。5　　24。0　　143　…13。0…3。8…6。4　…11。2　　19。1　　…1。5　…45。4
　　　　速些数字显示了某些让人担扰的趋势。在20世纪90年代早期，毛利
率在50％上下；而在2001—2002年，它们有规律地滑落到20％—30％之间。
企业销售和管理费用一直稳定在销售收入的16％—19％之间，同时研发
支出明显增加了。研发支出的大幅增加说明芯片制造公司需要花费大量
的研发费用维持竞争。研发费用的增加也与我们在现金流量表上看到的
资本支出的大幅增加有关联，AMD公司花费了大量的资金用于扩大它的
生产能力。
　　　　全面分析来说，这家公司每个芯片只赚了很少的钱。销售和管理费
用科目反映出企业没有变得更有效率，而且正在大规模增加研发支出。
把这些趋势与高易变性的销售收入结合在一起，再看表11…3中收入增长
那一行，你得到的是一幅盈利能力不乐观的图景。
财务健康状况
　　　　我们会在检查AMD公司的财务健康状况时发现，情况没有看起来那
么好。
　　　　在2002年末，这家公司有19亿美元的负债和25亿美元的股东权益。
0。7的负债权益比率相对于市场不是很高，但是对于一家像AMD公司那
样盈利困难的企业来说就不是很好o　AMD公司的流动比率大约是1。5，
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请记住，这个比率是流动资产除以流动负债。此外，不算糟糕但也不很
令人欣慰的是，AMD公司在行业中居于第二的位置和一个盈利能力参
差不一的历史。
　　　　最后，我们学习深度挖掘AMD公司的10…K报告，公司还有很大一
笔德国银行的未偿还的贷款，这笔贷款用于在德国建造大量的生产设
备。其他合同义务加上这些贷款，我们看到AMD公司在2004—2006年间
要为各种活动支付超过9。5｛2美元，对一家自1993年以来只赚取2。5亿美
元净营业利润的公司来说，这是一笔巨额资金，而且在此期间公司还流
出了27亿美元的自由现金流。
　　　　（你可以从以前的数字，自己计算营业利润和自由现金流的数量o）
我可以说，AMD公司不能获得财务状况很好的评价。
风险
　　　　我常常建议要为所分析的公司设想一个大的空头情形，到目前为
止，对AMD公司，我们确实已经发现它的负面因素比正面因素多得多，
我们还是继续往下进行吧。
管理
　　　　让我们看一看AMD公司股东签署的委托书，看我们能从里面发现
管理层什么情况。首先，他们的薪酬相当高：CEO杰里·桑德斯离任前
在1997～2002年期间，每年大约赚iOO万美元，另外这些年每年还要附加
40万美元的延期退休补偿金，还有从0—5　10万美元不等的奖金。他还收
到了一大笔使用公司汽车和公司飞机的补偿金。例如，在2002年，他收
到价值18。4万美元的汽车保养，这笔钱相当于一辆昂贵的汽车或者一名
收入很高的司机的费用。
　　　　其他高层管理人员在2002年也都收入丰厚。最高管理层的5人收到
的薪水在45万。90万美元之间，而且其中3个人收到了丰厚的奖金，尽管
这一年公司有12亿美元的亏损。公司新引入的CEO赫克托·鲁伊斯不再
取得现金红利，但是不要感到太对不起他，作为替代他收到了120万股
期权（大约是公司派发期权的10％）。假设鲁伊斯会行使期权，他的期
权经下一个10年，价值可能在1　200万一3　000h…美元之间。
　　　　说到期权，在我看来，好像AMD公司已经把储备的期权给它的员
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工派发完了，这稀释了股东价值0　2000—2003年，AMD公司大约发行了
4　600万股的股票期权给它的员工和管理人员，未转换的股票数量增加
了150/00　　（你在股东签署的委托书里能发现每年派发的期权总数o）因
此，任何一个在2000年买人AMD公司股票并把它持有到2003年的人，
都会看到他在这家公司的投资经过3年后大量缩水——仅仅是因为公司
派发了如此多的期权给它的员工。这类异乎寻常的期权准许告诉我们管
理层并不关心外部股东。
　　　　综合起来，我可以说AMD公司管理层的薪酬过高，而且他们不是
我可以把钱委托给他们的那种人。
估值
　　　　估值是困难的，因为AMD公司在过去的两年间亏损。基于市销率
数据，AMD公司在2003年9月正在以1。5倍市销率交易，这与芯片行业平
均的7倍市销率相比是相当便宜的。横向比较，AMD公司在过去的5年
里有平均1。6倍市销率的估值，还不是太糟糕。
　　　　我们不能使用市盈率，因为AMD公司2004年预计每股亏损0。30美
元。无论如何，对类似AMD这样易变的公司来说，我们很难有更多使
用盈利估值的信心，例如，在2003年9月，AMD公司2004年的盈利预测
值从低的每股…0。85美元一直到商的0。20美元。换句话说，没有人知道
AMD公司在最近可能赚多少钱，哪怕是最细微的线索也无从寻找。这
就告诉我们，我们得出的估值应当有一个大的安全边际。
　　　　因为AMD公司有很强的周期性，我们也可以试着预测它下一个循
环的盈利峰值，然后基于这个结果预期一下市盈率。表11…6展示给我们
的是AMD公司近年每股盈利的峰值是2000年的大约3美元。我们应当知
道这些数字不具有代表性，因为盈利发生在技术繁荣期间，而那又是不
可重复的，在那段非常时期内AMD公司抓到了英特尔公司的疏忽。当
然，即使我们假设AMD公司将来在循环周期的顶峰每股盈利最好能达
到1美元，这只股票看上去也不是太贵，它在2003年9月份的市价是每股
12美元，这是盈利峰值的12倍。
　　　　问题是如果AMD公司的下一个循环高峰到来的时候，我们无法判
断该怎么办。毕竟，公司的竞争地位不牢固，同时还有一份不怎么
样的资产负债表。因此，我不认为用盈利峰值对它估值有多大意义。
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表11…6　AMD公司净利润和发行在外的股份数
　　　　最后，我们可以试着预测现金流并使用折现现金流模型解决问题。
当然这也是困难的，因为AMD公司在上个10年期间有3次发生了负的年
度自由现金流。但不管怎样，让我们尝试一下吧。
　　　　比如AMD公司在2005年收到正的自由现金流，这年发生2亿美元，
并在下一个10年里以5％的增长率增长，公司经历下一个10年将产生大
约22亿美元的自由现金流。以14％的折现率把现金流折现成现值，大约
是10亿美元左右o　　（我使用14％的折现率是因为AMD公司不良的盈利能
力记录，还有相当大的资产负债风险，以及处于周期行业不牢固的竞争
地位。）加上永续年金价值7。5亿美元，AMD公司的价值大约是18亿美元
左右，或者大约每股5美元左右（见表11…7）o
　　　　截至2003年，这只股票以每股12美元的价格交易。有如此不确定的
未来，我要买这只股票的话，除非股价低到在保守的内在价值上还有很
大折扣，但假如有很多反对公司的罢工，那么即使到那个价位我也不
买。如果AMD公司在不远的将来不能产生自由现金流或者陷入流动性的
麻烦驾中，它的内在价值将会很低。而如果AMD公司取得了相对英特尔
公司的某些优势，它的内在价值就可能会升高。特别是下一代“Ham…
mer”家族芯片的大量生产可能会给AMD公司带来一次推动。但凭着这
家公司不良的记录与英特尔公司抗衡，不管怎样，我想都是_次糟糕
的赌博。如果市场对AMD公司的前景变得乐观起来，它的股票可能走
高，但它趋向于高度易变，这使它看起来似乎是一次不良的长期投资
对象。
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｝Gt　偍　m　　m　　枴�┩牪》=0　　　　　_00165　　165　衰11…7使用折现现金流对AMD公司估值
AMD公司的假设
股票市价（美元／股）　　　　7。00
发行在外股份（100万股）　　　　342。0
下一年度自由现金流（100万美元）
永续年金增长率（％）3。0％
折现率（％）14。0％
第三步：计算永续年金价值并把它折现成现值
永续年金价值（PV）　=YrlOFCFx（l＋g）÷（R…g）　　（其中g是永续年金增长率，
　　　　剐邑折现率）
永续年金价值…　　　（295；5x1。03）÷（0。14…0。03）　=2　766。86
折现…2　766。86…1。1410=746。34
第四步：计算所有者权益合计
10个折现现金流（见第二步）加上永续年金的折现值（见上表）
所有者权。’
　　　　—｝1　　019。40＋746。34=1　　765。74
益合计
第五步：计算每股价值
每股价值　　　　叶l　　765。74…。342=5。16
资料来源：晨星公司
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Successful　Stock　InvestinS
厂一Biomet公司—＇
　　　　人们对医疗器材制造商Biomet公司比对AMD公司抱着更大的希望。
这家公司制造人造关节（主要是股骨头和膝关节），还有各种各样用于
整形外科手术的其他产品，比如固定断骨的销子和螺丝钉等。这家公司
已经有约25年的历史，一直由公司创建者之一经营，而且很少有竞争的
公司。　　（在Biomet公司主要市场中，前五名公司控制了85％左右的销售
收入o）
　　　　整形外科器材行业是相当有吸引力的。发达国家人口老化，如果有
更好的保健则意味着人们寿命更长，这就增加了人造关节的需求。此
外，人造关节在20世纪80年代至90年代就已经变成了大众产品了。
　　　　因为人造关节的典型特点是有10—12年的寿命期限，到期需要替换
新的或者修补磨损的人造关节，进入修补程序的人造关节数量才刚刚开
始攀升。加上第一次安装的需求，这个市场正以7％一10％的速度增长，
而且因为年度提价3％一4％（这在整形外科行业是相当平常的），因此销
售收入每年增长10010　…14％，这对于一家平均水平的整形外科器材公司
是相当有把握的。这些公司共同赢得市场份额，古有市场份额越多可能
增长得越快。
　　　　人造关节的毛利率相当丰厚，因为这个行业的进入门槛很高，而且
有很高的转换费用。外科医生更喜欢有很长临床记录的产品，这就意味
着一个暴发户很难快速赢得市场份额，这是一个非常依赖产品研究的生
意，所以具有数十年的产品开发经验和专门技术有助于让现在的经营者
领先于潜在的新进入者。此外，每一家公司的产品都有些许的不同，这
就意味着，如果要更换产品，整形外科医生要研究产品参数且勉强挤出
时间重新熟悉该产品，所以除非它提供巨大的潜在利益。因为人造关节
创新的逐渐增加，甚至是革命性的（这是很可能的），所以在这个行业里
市场份额能保持相当稳定。
　　　　通过阅读Biomet公司和它的几个竞争对手的10…K报告，或者浏览行
业网站，你就能看到所有这些信息。如果财务报表证实Biomet是一家有
吸引力的公司，让我们继续往下看。
15　0
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竞争优势
　　　　首先，我们需要寻找这家公司有竞争优势的证据，这种证据并不总
能表现在数字