股市真规则-第23部分
按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
可晶
_一
》
；
竞争优势
首先，我们需要寻找这家公司有竞争优势的证据，这种证据并不总
能表现在数字里。就像在本章前面对AMD公司所做的分析，我们通过检
验Biomet公司的自由现金流、毛利率、净资产收益率和资产收益率的趋
势，来寻求它拥有竞争优势的证据（见表11…8）o
慎重的投资者梦寐以求的卓越的财务表现是：协调一致和持续增长
的自由现金流，自由现金流相对于销售收入比率在5％以上（而且通常
高于这个比率），以及非常一致的营业毛利率和销售净利率。这里没有
模棱两可，任何公司能在．10年的时间里把销售收入的10％以上转化成自
由现金流，说明这个公司是相当不错的口
Biomet公司的净资产收益率和资产收益率趋势看上去像恒星一样持
久不变，它有高的毛利率、相当好的资产收益率和适度的财务杠杆（见
表11…9）o它的资产效率虽然在20世纪90年代早期有所下降，，但是没有
到令人担忧的程度。它财务报表上惟一的黑点是1999年的毛利率突然由
资本支出 …14。9…6。6 …28。9 …14；1 …21。4 …44。1 …51。1 …43。1 …35。3 …62。3
自由现金流28。9 59。1 23。7 54。4 101。6 77。7 97。488。5 155。2 121。9
____．．．． _… ．4…t
FCF/售
8。6 15。9 5。2 10。2 17。5 11。9 12。9 9。6 15…1 10。2
表1。t…9 Biomet公司盈利能力数字
盈利能力（％） 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
_______。_。____。…__…。…___’_。_…__№一
营业毛利率（％）27。027。3 26。3 25。7 26。3 27。6 22。7 28。6 28。2 31。1
销售净利率（％）19。118。7 17。5 17。6 18。3 19。1 15。4 18。9 19。2 20。1
资产周转率（％）1。1 1。0 1。0 0。9 1。0 0。9 0。8 0。8 0。8 0。8
资产收益率（％）21·018。7 17。5 15。8 18·3 17·2 123 15。1 15。4 16。1
财务杠杆 1。2 1。2 1。2 1。2 1。1 1。3 1。3 1。3 1。3 1。3
净资产
25。222。4 2L0 19。0 20。1 22。4 16。0 19。6ZO。0 20。9
收益率（％） ．
151
湵t 偍 ？鰤げ》=0 _00168 168 ffie Five Rules I股市真规尉
For
Successfui Stock InvestinS
19％下降到大约15 010左右。即使它下一年迅速地复原了，这也是我们要
仔细调查研究的。
快速看一眼表11…10，在1999年较低的毛利率似乎应归于公司记录
的0。55亿美元的“其他”费用。经过深入挖掘1999年10…K报告的脚注之
后，我们发现这项0。55亿美元的非经常性费用与一家竞争对手的纠纷有
关，竞争对手宣称Biomet公司与之进行了不公平的竞争。这不是一个大
的发现，医疗器材行业是一个经常有诉讼的行业，而且不利的法律费用
有时是无法更改的事实。这只不过是Biomet公司在过去几年间发生的比
较大的问题，而在该公司2002年的10…K报告中没有需要讨论的令人担
忧的法律纠纷，它也不是我要过多担心的问题。不管怎样，我们应该牢
记，要特别注意Biomet公司的资产负债表，确信公司有财力应付这些偶
然发生的法律纠纷。
总体来看，Biomet公司似乎有相当强的竞争优势。资本收益率和自
由现金流一直都很高，而且年与年之间没有很大变化。尽管我们应当对
Biomet公司的竞争挖掘得更深入一点，以更加确信这些文件的财务结果
有持续牲，但Biomet公司到目前为止已经表现出了稳健投资的财务特点。
表11…10 Biomet公司历史营业费用 单位：100万美元
营业费用 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
管理费用 122。2 136。2 169。3 199。5 211。5 232。9 265。6 326。6 374。8 437。7
研发费用 18。0 20。5 21。8 24。1 23。2 36。1 35。5 40。2 43。0 50。8
其他 0。0 0。0 0。0 0。0 ； 0。0 0。0
营业fil润 90。5 101。8 119。0 1373 159。8 180。1 171。7 ：263。7 290。7 370。7
成长性
表11…11显示Biomet公司收入增长有一点易变性，波动范围为8％~
200/0，但是在这10年间销售收入的增长率基本是平均的。这就相当好
了，而且它与我们在前面考察过的行业的平均水平是协调一致的。这意
味着Biomet公司很有可能控制自己的市场份额。
现在，让我们看一看是否盈利增长也如此稳健（表11…12）o除了
1999年受到我们之前提到的0；55亿美元法律费用的影响之外，它的盈利
增长一直很优秀。每年15％的增长速度持续10年是很难韵，怛是Biomet
1 52
趁t 偍 2 2 泧ゲ》=0 _00169 169 第十一章综合运剧富呈
r；
^∞
_一
》
譬
表11…11 BiometAx司收入增长率 单位：％
收入增长 1993 1994 1995 1996 19971998 1999 2000 2001 2002
______________。r______________‘‘一
_。_…。__。_。_____。一
年度对比 22。0 11。3 21。2 18；3 8。4 12。2 16；3 21。5 12。0 15。6
3年平均 21。2 18。1 16。9 15；9 12。9 12。3 16。6 16。5 16。3
10年平均 17。3 15。8
表11…12 Biomet/Ax司历史销售净利润增长率 单位：％
__…_____—_…_…___—_____…
销售净利润 1993 1994 1995 1 996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
增长—一
年度对比 21。7 8。9 13。1 18。9 14。6 18。1 …7…2 42。7 11。7 20。6
……．……
3年平均 20。4 14。5 13。6 15。5 17。2 7。9 16。1 14。0 24。3
…．．_………一
一 一 16。7 15。7
10年平均 一
公司做到了。另外，Biomet公司15。70Ao的盈利增长率与15。80/0的销售收入
增长率菲常协调一致，这就意味着Biomet公司如此稳健的财务成果也许
不是靠会计游戏创造的。一家好公司的盈利增长应当是通过年复一年地
销售更多的产品。
盈利性
我们为Biomet公司稳健的现金流和高的资本收益率打了很高的分
数，但是就像我们对AMD公司所做的，我们还要更深入挖掘以发现是
什么驱动Biomet公司的盈利能力。此外，我们使用损益表作为我们的工
具（见表11…13）。
153
挪一m一姗一们一g～
狮一m一撕～眈一弱～
妣一邮一螂一“一¨～
一 一¨一盯一班一
娜一伽～～
姗一舢一～一甾一帅一
一 一
跏～伽～螂～柚一g一
石1 4～
弛～酊～m～”一g
一 一
Ⅲ一嘶～Ⅲ～档～仰
名一。一酗一”一仰
鲫一毋～
一 ～3～ ～
一m一伽一拼一¨一咖
～～一一一
～ 一 ～
一本～ ～书一书一
～馘～觯一一一一～靴
~销～毛～
｜ct 偍 厃（？=0 _00170 170 The Five Rutes
For I股市真烧捌
Successful Stock Investing
这些比例是相当可靠、稳定的财务结果。毛利率达到70％，而且看
上去它们在那段时间里一直在逐渐增长，这意味着这家公司有能力保持
对它所销售的货物的定价能力，并且能够控制制造产品的原材料成本。
企业销售和管理费用一直稳定在销售收入的一个百分比，这意味着
Biomet公司不像它的成长一样更有效率，但不管怎样，这已经很好了，
因为Biomet公司的企业销售和管理费用的大部分是公司付给销售人员的
工资，销售人员销售得越多，得到的工资也越多，这是合情合理的。
最后，公司研发费用对销售收入的比例一直在下降。尽管这可能是
正面的，因为当Biomet公司把研发费用分散到巨大的销售收入基数上
时，它意味着公司有较高的销售和管理费用毛利率，但我们还需要确认
Biomet公司没有削减太多的研究费用。创新是Biomet这种公司的活力源
泉，所以我们希望做某些深度的挖掘工作，以确认公司在产品线上有足
够多的新产品。这些问题我们通过浏览公司最近的新闻稿和年报就可以
大概确定，而且我们也可以把Biomet公司花费在研发上的费用与其竞争
对手对比，以确认是杏协调一致。
全面来看，这里没有模棱两可的内容o Biomet公司成功通过了盈利
能力的测试，而且结果也非常清晰，它只有很少几次非经常性费用，更
为重要的是，这些费用确实是不重复出现的，因为它们只是不可预知的
法律纠纷导致的。
财务健康状况
Biomet公司没有长期负债，所以我们不用担心这件事情了。流动比
率在4左右，对于一家没有负债之忧的公司来说是相当高的，而且公司
把现金水平持续保持在总资产的15％左右。
你应当注意的是，像Biomet这样有如此盈利的公司为什么让那么多
的现金堆积在资产负债表上。对于一家公司，如果它预期在未来几年内
会有一笔大的投资，那么临时性筹措资金是好事情，但是现金在资产负
债表上太长时间说明使用不是很有效率。如果你看到现金以总资产的一
定比例年复一年地增加，这是财务健康的信号，但你还要努力搞清楚为
什么管理层不回购股票，或者把它再投入公司业务中。这三种选择中公
司选择任何一种以使现金账户激增都是可取的。
1 54
运t 偍 烋肊Р》=0 _00171 171 风险
在评估像Biomet公司那样每一个方面得分如此好的企业时，设想一
个可能的空头情形是尤其至关重要的。事情看上去太好以至于无法让人
相信是真实的，而且任何一家公司如果有某些瑕疵都应当引起重视。
首先，我们需要考虑诉讼风险。我们在早些时候提到公司有与不利
的法律诉讼有关的0。55亿美元的费用，而且看起来公司好像还时不时地
卷入了其他纠纷。因此，我们应该确信公司是否有足够的保险，以及公
司是否很好地披露了涉及法律诉讼的情形o （10…K报告的“委托事项
和或有费用”部分有助于我们做这项工作o）法律风险有巨大的不可预
测性，所以我们应当预备Biomet公司可能存在某些潜在的能以大字标题
出现在新闻上的风险。
另一个要关心的领域是Biomet公司在国外的经营情况不像在美国本
土那样好。如果我们看一看Biomet公司2002年10…K报告“分部数据”部
分，我们会发现公司在美国本土以外的销售收入占公司的250/0左右，但
是本土以外的营业利润只占12％。美国本土以外的分部占全公司很大比
例，但盈利只有国内水平的一半，而且增长也不快，我们应该弄清楚
Biomet公司对它国外经营情况的计划是怎样的。为什么盈利如此之少，
增长如此乏慢？如果Biomet公司不能尽快把国外经营进入轨道，难道公
司想把这些业务一起出售，或者有某些更大的战略方面的原因？公司是
否需要国际化的形象？我们应该努力找到答案，以使我们知道一家公司
在国外的经营风险有多大。
Biomet公司的规模也是个问题。因为深入挖掘整形外科器材行业显
示，Biomet公司没有它的某些竞争者规模那么大。Biomet公司占有全世
界整形外科器材市场7t70左右的市场份额，而它的竞争对手Stryker公司
占有15％左右的市场份额，强生公司的DePuy分部占有14％左右的份额。
占有市场份额多的公司有时能赢得更大的规模效益，这就使它们可以把
价格定得更低，而且在竞争力上超过规模较小的竞争者。因为Biomet公
司一直成长得不错，而且没有证据表明公司有毛利率方面的压力，它看
上去用它现有的资源就可以抗衡规模更大的同行。但不管怎样，我们应
该留意规模更大的竞争对手挤压它的风险。
最后，我们应该看一看一些行业风险的情况o Biomet公司如此之高
1 5 5
~t 偍 ？ ？ 贄bú》=0 _00172 172 ‰n性Rulesl股市真规一
陆 。（j'
Su—幽1 stmk Inv*。：小／了了：=／
’8’为：西咒斧鬻鬟蓊窿鬻嘲霉寥霰
的毛利率暗示我们，这家公司还可能继续给它的产品提价。但是有证
据显示，暴利的保健行业有可能招致一些政治方面的压力。医疗保险
报销制度的变革，或者其他不可思议的调整结果，可能对整个整形外
科医疗器材行业产生巨大冲击。法律风险、意外的调整变化是很难预
测的，所以我们应该为一只可能令人不快的股票做好思想准备。
管理
就像我们对AMD公司曾做过的一样，考察Biomet公司股东签署的委
托书是我们评估其高级管理人员薪酬的第一站。他们的薪酬相当合理：
董事长兼CEO戴恩·米勒赚取的薪水和奖金不高于50万美元，而其他高
层管理成员也大致在这个范围。该公司一位副总的薪酬在2002年甚至
高于米勒。薪水和奖金在过去的几年间有稳定的增长，但是相对于
Biomet公司如此高的盈利还是完全可以理解的。最后，没有“其他补
偿”等很多其他公司高级管理人员收到的这些东西，没有提到贷款、
公司的汽车、人寿保险单、像国王似的特殊延期退休账户等。管理层
拿到的是现金薪水，某些人收到适度的股票期权授权，也就如此了。
在股票期权方面，过去昀三年间公司CEO米勒和董事会主席奈尔
斯·诺布利特没有收到股票期权，而且某些对委托书更深入的挖掘显
示，米勒从来没有从公司收到过股票期权。米勒拥有公司3％的流通股
份，而诺布利特拥有1。8％的股份，这是完全适当的，二人已经进行的
实质性的股权投资，激发了他们关注股东利益，而且他们看起来不需
要更大的股权投资o （这与甲骨文公司的拉里·埃利森或者苹果公司的
史蒂夫·乔布斯的行为形成鲜明对照，他们二人在最近几年里除了取得
现金股权投资之外，又持续不断地得到期权承诺o）
对于那些收�
