股市真规则-第24部分
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现金股权投资之外，又持续不断地得到期权承诺o）
对于那些收到股票期权的高级管理人员来说，经过这几年其期权
数量看起来是合理的。在某一个特定的年份里，没有一个高级管理人
员收到的期权超过派发期权总数的1％，这意味着期权分布的范围很
宽，遍及全公司上下。此外，每年派发的期权总量也很少超过流通股
股票数量的1％，而且公司的股份总数在过去的几十年里几乎没有变
动。这告诉我们．Biomet公司只是使用期权负责任地激励员工和高层
管理人员，并且没有稀释股东价值，这就是你要寻找的那种让你放心
的管理层。
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〃t 偍 ？ ？ Ug湑┎》=0 _00173 173 估值
对于像Biomet这样高质量的公司来说，估值似乎是投资分析过程的
惟一致命弱点。好公司很少是便宜的，所以当我们决定给Biomet公司股
票一个合理估值时需要认真对待。即使高增长率和强大的盈利能力意味
着我们应当为这只股票付出现金，我们也不能付得太多，否则我们的投
资不太可能得到合理的回报。
用基本的多重估值方法估值，我们发现Biomet公司之前以28倍市盈
率交易，那是过于昂贵了，它远远超过了市场大约20荸的市盈率，但是
它与过去5年公司平均38倍的市盈率相比还是相当低的。价格对现金流
比率（ P/CF）告诉我们一个类似的事实：35倍的价格对现金流比率高于
市场14倍的价格对现金流比率，但是比Biomet公司自己历史平均的45倍
要低得多。
最后，Biomet公司的收益率和现金收益率分别是3。0％和2。1％，不能
得出“价值低估”的结论。我们在无风险的国债上能得到更好的收益，
而且假设Biomet公司的风险比美国国债高，我们就需要从它的股票上得
到一个更高的现金收益率和股票收益率。
不管怎样，债券的报酬是固定的，而Biomet公司的盈利和现金流经
过一段时间还会稳步增长。此外，Biomet公司的业务在过去几年间一宜
比较协调稳定，这意味着我们可以用更多的信心预期这家公司的未
来。对我来说，像Biomet这样的公司是一个折现现金流分析的完美的
候选者。
Biomet公司自由现金流在过去的几年里增长相当稳健（见表11…8），
如果未来5年的自由现金流以每年15％的增长率增长，而且我们适当地
假定Biomet公司开始损失市场份额并且之后的5年增长开始放缓，我们
看到Bomet公司在下一个10年里将要产生的自由现金流现值大约是20亿
美元左右（我使用比市场10。5020低的折现率9％，因为Biomet公司是一家
财务稳健的公司）o加上永续年金价值大约35亿美元，所以Biomet公司
价值55亿美元左右，或者为每股21美元（表11…14为你做了演算）o
截至本书写作时，这只股票以每股28美元交易，看上去似乎高于这
一系列假设的价值。不过，也许是我们预测它的竞争对手在5年后就开
始吞食它的市场份额有些过于保守了。此外，也许没有理由假设一家年
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表11…14使用折现现金流对Biomet公司估值
Biomet公司的假设
股票市价（美元）
29。00
发行在外股份（100万股） 258。0
下一年度自由现金流（100万美元） 180。00
永续年金增长率（％）
3。0％
折现率（％）
9．o％
第一步：预测下一个10年的自由现金流（FCF）
假设增长率持续不变为5％，自由现金流单位：100万美元
年数 1 2 3 4 5 6 7 8 9 lO
自由现金流…＋ 180。0 207。0 238。1 273。8 314。8 362。0 398。3 438。1 460。0 483。0
第二步：把这些自由现金流折现成现值
折现因子=（1＋R）一其中R是折现率，Ⅳ_睦折现的年数
年数 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
自由现金流 180。0 207。0 238。1 273。8 314。8 362。0 398。3 438。1 460。0 483。0
~R 1。091 l。W2 l。093 l。094 l。095 l。096 1。097 l。~8 l；099 1。0910
=折现自由
现金流 _ 165。1 174。2 183。8 193。9 204。6 215。9 217。9 219。9 211。8 204。0
第兰步：计算永续年金价值并把它折现成现值
永续年金价值（PV） =YrlOFCFx （l＋g）÷（R…g） （其中g是永续年金增长
率，R是折现率）
永续年金价值_ （483。Oxl。03）÷（0。09…0。03） =8 291。16
折现 …8 291。16÷1。0910=3 502。27
资料来源：晨星公司
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后t 偍 ？ ？ 走）》=0 _00175 175 第十一章综合运用
轻且精力充沛的整形外科医疗器材行业的公司经过10年后增长率只有
3％。那是与经济增长相同的相当低的增长率，而且Biomet公司在未来
10年将以高于行业平均增长率增长是完全可能的。因此，让我们试一下
另外一种情况。我们将假定Biomet公司在第6年后增长得更快，而且我
们将把预测的水平线外推到15年，我们假设到那时Biomet公司的增长率
降低到稳定的3％（见表11…15）o
表11…15 Biomet公司第6年以后自由现金流估值
年数 6 7 8 9 10 l l12 13 14 15
自由现金流（100万美元）362 406 454 509 570 638 702 772 849 934
增长率（％） 12 12 12 12 12 10 10 10 10 10
现值（ioo万美元） 216 222 228 234 241 247 250 252 254 257
在这一系列假设基础上的估值的结果是每股大约30美元，这就在本
书写作时这只股票交易价格的附近。假设这是合理的情形，我应当在每
股24美元附近对这只股票加以关注，这相对我的估值有200/0的折扣。我
不需要更大的安全边际，因为公司优良的资产负债表、极好的行业前景
和稳定的盈利能力，所有这些都减少了我的假设发生错误的可钝性。
无论如何，这个分析过程教会了我们一些非常重要的事情：让我们
相信Biomet公司的股票值30美元的可能性要大于只值20美元的可能性；
让我们相信这家公司能够阻止竞争，并在未来相当长的一段时间内以高
于行业平均增长率的水平增长。我们假设的第二种情形是，公司自由现
金流能以年增长率12％的速度增长很长一段时间，这种情况毕竟是很稀
少的。
这是折现现金流法估值的主要优点。通过两种假定情形的思考，我
们现在已经知道哪种假设与我们的估值每股30美元是一致的。用这些知
识把我们自己武装起来，我们就能做出更多良好的投资决策，因为如果
我们只看现在的市盈率相对于历史平均的市盈率，我们就不知道我们更
应该相信哪一个假设下的股票估值是合理的。例如，我们也许应该更关
注Biomet公司相对于行业内其他竞争对手的竞争地位，就像整形外科医
疗器材长期需求可能会慢下来的任何信号一样，因为是这两个因素把我
们的估值从20美元提高到30美元。
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〃 偍 ？ ？ &Tb？=0 _00176 176 The Five Rules
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这里有现实世界公司基本面分析工具，只用一些简单化的表格，我
可以告诉你在晨星公司我们每天做的就是这些。
这是一些相当辛苦的填充工作，而且对每一家你调研的单个公司都
做极其彻底的分析不是十分现实的。在现实世界中，时间有限，专业人
员使用一些捷径帮助我们把值得花费大量时间分析的公司从不可能有好
的投资机会的公司中分离出来。在下一章，当你试图减少值得彻底调研
的候选股票名单时，我会准确地告诉你怎样把麦子从麦糠中分离出来。
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如果只看表面，有数以千计的公司可以投资，对任何一位投资者来
说，最艰苦的挑战就是判断哪些公司值得逐条分析而哪些公司不需要这
么做。既然你知道了基本面滚度努桁的工具，我应该给你一些缩减调研
范围的提示。对任何｛只你认为值得投资的股票应用下面的测试，你可
能只需要10分钟就锯决定这只股票是否有理由占用你更多的时间。
事实上，我敢打赌，通过询问本章的这些问题，至少可以让你把偶
然遇到的需要考虑的公司去掉一半，不然的话需要调研的公司就太多
了。在分析过程中早一点显示出前途无望的股票，可以让你集中更多的
时间调研那些可能值得投资的股票。
开始之前有两点提示：首先，这些凭经验的规则只是起点。在本章
我列举了每一个指导方针的例外情况。这些捷径的意图并不是要覆盖每
一种可能的情况，但是，如果你使用这些方法，它们可以剔除多半不良
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耥t 偍 ？ ？ 撄？》=0 _00178 178 Ihe Five Rulea
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的投资机会。
其次，下面的问题可能会使你头疼，你可以使用晨星网站上10年财
务数据汇编来对付它们。
规避前景混乱的垃圾股是我们10分钟测试的第一步。小市值公司和
柜台交易的公司是首先要排除在外的，同样也要排除那些不向证券交易
委员会提交正式财务报告的外国公司，甚至那些每季度只出版新闻稿摘
要、每年只出版一次全部财务报告的大型外国公司。
最后，最近首次公开发行的股票不值得你花时间。因为只有在它们
认为能卖一个好价钱的时候，公司才向公众发行股票。所以首次发行几
乎没有便宜货。此外，大多数首次发行股票的公司处于创业初期，一般
是经营记录很短、没有经验的公司。这条规则中的例外是那些从大型母
公司分拆出来的公司。把子公司股票分配给母公司股东的经常是一些拥
有很长经营历史的稳定的大型公司，它们不想再管理公司，它们的股票
也往往有一个很吸引人的估值。
＇二坌司一直不断地赚取营业利润吗l
。。。。。。。。。。。。。。；。__。_________________J
这项测试听起来很简单，但是它会让你避开很多麻烦。常见的情况
是，一些一直处于亏掼阶段的公司突然宣告激动人心的消息，说它们正
在研制治疗某些罕见疾病的新药物，或者它们即将推出某些新型产品或
服务，类似的东西世上还从未见过，等等。
遗憾的是，类似这样的股票可能经常会出现在你的投资组合里，但
它们通常只是正在研发单个产品或服务，而这项产品或服务最后的生存
能力没人知晓——可能使公司成功，也可能使公司破产。 （现存的关于
公司起步期就破产失败的统计数据要比成功的案例多很多。）除非你能
找到一种二中择一的抽奖方法，帮你在根本无法知道盈利前景的公司中
选择出一个来。
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wvt 偍 ？ ？ q；颟安》=0 _00179 179 第十二章十分钟塑剖室孑
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＇二公司能从经营活动中持续不断地产生现金流堕＇
快速增长的公司有时会在产生现金流之前报告利润，但每家公司最
终都必须产生现金流。经营活动中产生负的现金流的公司最终不得不通
过发行债券或股票寻求另外的融资。以前这种做法被认为可能增加了公
司的风险，近来人们更关注它稀释了你作为股东投资的权益。
净资产收益率能保持10u/o以上，
并且有合理的财务杠杆吗
使用10％作为净资产收益率最低限度的门槛。如果一家非金融性公
司5年间有4年不能达到10％以上的净资产收益率，它可能就不值得你花
时间。对于金融性公司，可以把你的净资产收益率门槛提高到12％，同
时不要忘记检查财务杠杆，确认它是否在行业的标准之内。对使用大量
财务杠杆的企业，15％的净资产收益率是筛选高质量公司的最低标准。
例外的情况就是对于周期性公司，这些公司伴随着宏观经济的变化
而发生剧烈变化，也许还可能有年复一年更剧烈的变化。不管怎样，公
司最好是赚钱的，并且即使在最困难的时候也能取得相当好的净资产收
益率。
一盈利增长是协调一致还是飘忽不定一
＇二 ＇
最好的公司显示的是协调一致的增长率。如果一家公司的盈利跳上
跳下，它要么处于极端木稳定的行业，要么就是被竞争对手有规则地攻
击。只要行业的长期前景看好并且股票便宜，前者不一定必然是坏事，
但是后者往往潜伏着大问题。
厂一资产负债表有多清白＇
I。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。．一
需要额外地关注有大量债务的公司，因为它们的资本结构常常很复
杂。如果一家非银行公司财务杠杆比率超过4，或者负债权益比率在1。0
以上，你应该问问自己以下的问题：
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？t 偍 ？ ？ （卵‘辈》=0 _00180 180 ·这家公司所处行业的业务稳定吗？公司处于稳定的行业（比如
像消费品和食品行业）比处于对经济敏感的盈利飘忽不定的行
业能承受更大的财务杠杆。
·负债相对于总资产一直是以一个百分比上升还是下降？这个问
题甚至比公司较多的负债更重要，你不应该在一家高杠杆作用
的公司只看负债的绝对数是多少。
·你理解负偾吗？如果快速浏览10…K报告显示出可疑的负债和准
负债手段，你不能让这种公司困扰你，放弃它就可以了。那边
还有很多好的资本结构简单的公司。
＇二鲨家公司产生自由现金流吗＇
●
就像我们所知道
