股市真规则-第31部分
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按照这种观点，航空公司一般来说是这个行业里最没有吸引力的投
资。航空公司必须承担巨额的维护机群的固定费用，应对昂贵的劳务合
同需求，并且它们的服务很难差别化。所以这个行业价格竞争是激烈
的，毛利率极薄，而且常常没有利润，再加上营业杠杆作用如此之高，
以至于公司时刻处于短时间内就可能破产的边缘。如果你认为航空业不
是一个好的长期投资，你是对’的。。‘在对航空价格管制取消的1978~2002
年期间，航空公司集体亏损了1 10亿美元（还不包括最近美国政府新闻
通报的影响）。在同一时间段，125家航空公司提出了第十一章所提到的
破产保护，而且其中12家申请破产保护的公司受到了第七章我们讲到的
清算。
好。典型例子是西南航空公司已经连续30年盈利，考虑到它业务的周期
性和2002年凄凉的经营环境，这真是一个令人惊讶的成就。西南航空公
司骄人的经营业绩很大程度上取决于公司的重要战略优势，就是对所有
点对点航线不做任何虚饰，只提供一种简单飞行器的服务，以实现低成
本结构的驱动战略。在这个行业里较少有令人赏心悦目的基本面，西甫
航空公司利用配置差别化和垄断性的经营战略取得了超级财务成果。
基于坚实资产的公司还有其他一些特性值得观察。例如，有限或者
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＇錿 偍 筢嫓悴》=0 _00224 224 NIMBY（not in my back yard…别在我家后院堆放垃圾）运动，对于
新开辟一个掩埋地点很困难，这使新的竞争对手进入废物管理公司的垃
圾掩埋业务变得不太可能。这就让像废物管理公司这样的企业通过300
个掩埋场拥有了美国40％的垃圾处理能力，这成为了一种优势。
多数基于坚实资产的公司陷入了竞争优势的面较窄或者没有竞争优
势的困境里。对很多公司来说，投资者如果要买入这些股票，应当寻找
一个在公平估值基础上相当大的甚至不太合理的折扣。
基于坚实资产的公司成功的特点
·成本领导者： 因为基于坚实资产的公司有巨额的固定费用，那
些交付产品更有效率的公司就有了强大的竞争优势，而且能够
实现出众的财务业绩，比如航空运输业的西南航空公司。公司
通常不会宣传自己的费用结构，所以要知道哪一家公司经营更
有效率，可以看一看它的固定费用周转率、营业毛利率以及投
入资本收益率，然后再与业内同行比较。
·独特的资产： 当有限的资产要实现一项特别的服务时，那些资
产的所有权是关键。例如，废物管理公司众多的、地点坐落适
当的垃圾掩埋场资产显示出明显的竞争优势，这些资产对进入
废物管理市场形成了壁垒，因为不可能有足够的、新的垃圾掩
埋地点能得到政府酌批准，以争夺废物管理公司的市场份额。
·谨慎的融资：记住，在负债方面的领先对公司自身虽不是一件
坏事，但在负债方面的领先可能使公司业务产生的现金流资金
无法覆盖负债。当分析高负债率的公司时，永远要确认自由现
金流能够支撑这些债务，即使在债务处于下降趋势的情形下。
·理解商业模式。了解基于技术、人力或者坚实资产的公司的行
业特点，以及这些公司创造业绩的不同方式。
·寻找规模经济和经营杠杆作用。这些特性能够提供明显的进入
壁垒并创造令人佩服的财务业绩。
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·寻找应计收入。长期客户合同能够保证未来一些年份的、一定
水平的收入。它能够给财务状况提供一定的稳定性。
·关注现金流。投资者赚取回报最终要依靠这家公司产生现金的
能力。要规避那些不能预期产生充沛现金流的投资。
·判断市场机会大小。有大的、尚未开发的市场机会，可以为高
成长提供一个有吸引力的环境。而且，公司顺应市场发展趋势，
可以预知大的、能容纳全行业增长的机会，因为对全行业参与
者来说不太可能只在价格方面竞争。
·检查增长预期。搞清楚哪种增长率和股价联系在一起。如果增
长率是不现实的，就要规避这只股票。
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第十七章
银行业
银行业在全球经济中拥有令人羡慕的地位，，它们是资本形成过程的
漏斗和引擎。没有银行，公司就得努力寻找资剑用于扩张，消费者在寻
求安家置业和投资储蓄方面，也要面对不能逾越的障碍。因为银行提供
的服务对长期的经济增长是生死攸关的，／银行业几乎与世界的总产出同
步增长。无论哪个行业发展i．最旋的需求就是资本。不管资金的需求源
于哪个行业，比如科技．。、_制药或者消费者对住房的需求，银行都会从中
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获利。 ．一》＋，
银行的盈利模式很简单。银行从存款人和资本市场那里拿到钱，然
后把它贷给借款人，从利息差里获利。如果一家银行从一个存款人那里
以年利率4％借到钱，然后把它以年利率6％贷给借款人，银行就赚了2％
的息差，也就净利息收入。大多数银行还要从基本的收费业务和其他服
务中赚取利润，这就是通常提到的非利息收入。净利息收入和非利息收
入合在一起就是银行的净收入，这就是银行业的商业模式。
银行有与生俱来的实力帮助它建立竞争优势。银行通过集中大型
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悖齮 偍 ？ ？ N？涉？=0 _00227 227 ffie Five Rulea lfllt市真规I；J
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的、多种多样的贷款组合，降低了自己的风险，并且通过持续的储蓄来
满足所有的借款人，因此这比在市场里贷款方和借款方自己直接交易成
本低得多。这些独特优势是银行业强大而持久的竞争优势的基础。
另外，联邦政府通过资助赋予了银行流动性。联邦政府保证银行业
一半以上的流动性（通过美国联邦存款保险公司保险），而且如果银行
遭遇了短期的流动性危机，银行可以转向美联储这位最后贷款人寻求帮
助。这些绝对的津贴，其他任何公司都难以得到，实质上是允许了银行
以低于市场利率的价格借款。这也使得银行业成为世界上成本最低、最
安全的流动性制造者。低成本的借款加上银行在贷款效率方面的优势，
所有这些让银行在息差上赚取了极其诱人的收益。
资金是一种商品，但金融产品是非常特殊的。到底是什么使银行比
其他行业更好呢？这没有一个固定的公式，我们会告诉你什么是你要寻
找的。这里有几个不同战略的银行的例子，它们都拥有强的竞争优势。
·花旗集团利用它在全球范围的影响和深奥的产品组合，大大增
加了收入，并使得它的风险呈现多样化，这使花旗集团即使在
环境困难的惰况下也有上佳的业绩表现。
·富国银行集团是吸收存款的专家，存款是低成本资金的关键来
源，该集团根深蒂固的、优秀的销售文化驱动着收入增长。
·五三银行公司（Fifth Third）拥有积极的销售文化、低风险的贷
款哲学和对成本很强的控制力。
＇一关于风险二＇
不管一家金融机构专门从事商业贷款还是消费者贷款，银行业都以
一件事情为中心，那就是风险管理。银行主要管理三种风险： （1）信
用风险； （2）流动性风险； （3）利率风险。而且银行也要为承担这些
风险付出代价。借款人和存款人以利息或费用方式付给银行费用，因为
客户不愿意管理他们自己的风险，或者因为银行做这些业务更便宜。．
但是正像它们的优势减轻了它们的风险一样，银行在管理信用和利
率风险的能力上显示出强大的实力。但如果贷款损失比预计增长快的
话，这些实力会迅速变成弱点。
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管理信用风险
信用风险是贷款业务的核心部分。投资者通过审查银行的资产负债
表、贷款分类、不良贷款趋势和坏账率，还有管理层的贷款哲学，就可
以对贷款质量找到感觉。 （不良贷款是指借款人不能按时付息的贷款，
而坏账率是测量银行认为永远不能收回的贷款的百分比o）问题是这些
指标都是针对过去的，这是很多财务指标的问题所在。这些指标告诉你
一家公司曾经怎么样，而不是它将要怎么样。一家贷款机构几乎所有有
关信用质量的问题，都是在其发生之后我们才知道。
这种风险常常以拖欠贷款或者直接以不履行还款义务的形式暴露出
丑陋的嘴脸，人们往往不自觉地在容忍，不仅仅是银行。
设想一份商业贷款的年利率是7％，银行知道它们客户中的某些人
会不履约，所以它们把这项费用加在每一笔贷款上。如果你作为个人做
这样的一笔贷款，你就没有足够的资本将它多样化。结果，你要么赚这
7％的收益，要么放弃这一切。银行庞大的资产负债表提供了3种主要的
防护措施以隔离风险，这是其他行业无法做到的：
1．贷款组合多样化；
2．保守的承销和账户管理；
3．积极进取的回款程序。
这些方法在实际工作中起什么样的作用呢？银行管理风险最直截了
当酌方法是按照贷款的数量在借款公司、行业或不同地区之间分摊风
险。用石油大亨保罗·盖蒂的话说：“如果你欠银行100美元，那是你的
问题；如果你欠银行1亿美元，那是银行的问题o〃要管理这种风险，银
行要么自己创立一个宽的多样化贷款组合，要么买进或者卖出贷款组
合。通过不同的贷款组合，银行降低了风险。
在行业内，银行也通过稳健的承销和回款程序来分辨借款人信用。
换句话说，它们要寻找规避不良贷款的办法，如果一笔贷款出问题，银
行要找出这些赖账不还的人。银行会开发比其他竞争对手更有优势的特
殊系统。而一些大型非银行类公司常常缺乏久经考验的信用认证系统和
程序，难以减少违约风险。这些公司有一时期曾试图以提供信用赚钱，
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Successful Stock InvestinS
然而却陷入了困境，因为这些公司缺乏经验。
在银行吸引投资者之前，投资银行股票最大的挑战是给银行的信用
质量做定位评估。要避免被银行的宣传误导，投资者应当密切关注坏账
率和逾期还款比率，后者可以作为未来坏账率的一个指标。要发现趋
势，而不只是看绝对数。在经济低迷时期，最好的地方性银行的坏账率
也会迅速上升，但是还可以保持较低的水平，低于贷款总额的10100
（这个指标对于信用卡公司是比较高的，而对于一家储蓄贷款银行则是
比较低的o）
遗憾的是，没有能判断是好还是坏的绝对指标，投资者必须把银行
的坏账率与它们的竞争对手进行比较，，并看一看经过一段时间所形成的
趋势。坏账、不良贷款和逾期还款比率在公开信息里都有报告，而且也
可以在证券交易委员会的年度报告和季度报告中找到。另外，仔细听管
理层的讨论，虽然没有管理人员准确地知道坏账将朝哪个方向发展，但
是一个好的管理团队应该能够描述出趋势。
最后，对超高速的增长率要保持警惕。在金融服务行业这是一个公
理：高速增长可能导致大麻烦。高速增长不是永远不好，很多优秀银行
的增长率一直保持在平均增饫率之上，但是任何金融服务公司的增长如
果明显比竞争对手快的话，应当以怀疑的眼光来看待它。
要寻找银行的信用文化是否是健康的、保守的、经得起检验的证
据，你可以核查坏账率和逾期还款比率，通过阅读年报对贷款银行变得
熟悉起来，并且考虑它的经营环境。毕竟在理想的经济条件下，5年的
快速增长不能准确地告诉你更多信用质量信息。如果你投资于快速增长
的贷款银行，就要密切关注这些。
＇一销售流动性＇
毫无疑问，优秀的信用文化是银行和客户之间紧密的关系，它能为
公司在行业内创造竞争优势。应以一定的注意力关注银行的前景，这就
是风险管理所起的作用。这就是银行必须处理的第二种主要风险。
假设在没有银行的世界里，出借方直接面对借款人。只要出借方准
确地知道何时可以把钱收回来就行。但是，不可预见的事情发生了，出
借方突然需要尽快拿到资金。这时，他就要以很大的折扣卖出这笔贷
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N辴 偍 （？椴》=0 _00230 230 第十七章银行业I｝
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款。在到处都有银行的世界里，不管怎样，存款人（出借方）只需跑到
最近的银行分支机构提款就可以了。
银行是提供多种形式流动性管理的机构。例如，很多公司向银行付
费以维持信用贷款额的上限。实际上，银行除了承诺什么也没有卖。一
些公司也把它们的应收账款以一个折扣卖给金融机构，这就是众所周知
的保理业务，因为公司需要尽快拿到现金。
对很多消费者来说，为流动性服务付款是隐性的。看看富国银行的
案例，富国银行集团是美国最大的零售银行，在2002年，存款人为他们
在银行的账户支付了22亿美元的费用；银行为存款人支付了19亿美元的
利息。轧平这�
