股市真规则-第33部分
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寻找有好的效率比率的银行，好的效率比率是银行费用一直被有效控制
的证据。
净利息利润率
另一个简单的指标是观察净利息利润率，就是看净利息收入占平均
盈利资产的百分比。实际上所有银行都报告净利息利润率，因为它是测
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量贷款盈利能力的指标。你将看到各个多样化的净利息利润率，这取决
于银行从事的贷款类型，但是大多数银行的净利息利润率在3％一4％范
围内。观察一段时间内利润率的趋势，如果利润率上升，看看利息率正
在发生什么变化（降息通常推高净利息利润率）o另外，审查银行的贷
款分类，看看银行是否已经进入了不同的贷款领域。例如，信用卡贷款
比住宅抵押贷款有更高的利息率，但是信用卡贷款的风险也比借钱给买
房人高。
强大的收入
从历史的观点看，很多表现最好的银行已经证明，其有能力使收入
增长保持在收入增长平均水平之上。高额的毛利率通常在竞争服务质量
的日用品行业是不可思议的。一些成功的银行已经能够交叉销售新的服
务，这就增加了费用收入；另外，它们还会对存款付稍微低一点的利
息，同时对贷款稍微多收点利息。
你可以重点关注三个主要指标： （1）净利息利润率； （2）收费收
入占总收入的百分比； （3）收费收入的增长。净利息利润率因为各种
经济因素、利率环境和借款人经营生意的类型等有很大的不同，所以最
好是把你感兴趣的银行与其他类似的金融机构相比较。收费收入在2001
隼银行业的总收入中占42％，在过去的20年里实现了11。6％的年复合增
长率。一家大型的多样化银行，比如五三银行的收费收入超过了净收入
的40％多。反过来看小型的多样化程度较低的银行（如Golden West银
行），收费收入仅仅占到总收入的12％0因此，要确认你正在对比的是
相类似的公司。你还要弄明白银行的战略，应当每过一段时间就核查一
下数字，找一找趋势变化的感觉。
市净率
因为银行的资产负债表主要是由不同流动性的资产组成，所以账面
价值是银行股票价值很好的代表。假设资产和负债相当接近它们报告的
价值，银行的基础价值就应当是账面价值。对于任何在此基础上的溢
价，说明投资者正在为未来的成长性和超额利润支付金钱。有代表性的
是，大银行在过去的10年间，往往以账面价值2—3倍的价格交易，一些
例外的情况会比这个价格低一点。
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一家稳健的银行以低于账面价值一半的价格交易，常常是物有所值
的。记住，银行股打折交易总有理由，所以要确信你搞清楚了风险所
在。从另一方面说，某些银行值三倍或者更高的市净率，但是我们在以
高价买人之前应当保持警惕。银行股是不稳定的，如果你有耐心，你就
可能发现更值得买的股票。特别是即使最好的银行，在遇到金融服务行
业高位危机的时候，一般来说也要遇到惨重的打击。把几家银行用相对
市净率估值排好队，虽然不等同于折现现金流模型估值，但是对这个行
业，可能已经是相当合理的近似估值了。
这些指标应当成为挑选高质量银行股的起点。全面来看，我们认为
对那些希望自己挑选金融服务业股票的投资者来说，最好的防御是耐心
和一个持怀疑论的健康的心态。构建一个看上去有前途并经过了一段时
间了解的核心银行组成的投资组合（在实际投资之前）o对它们贷款发
放、风险管理的方法、管理的质量和银行拥有的权益资本数量有一个概
念，当机会出现的时候，你就可以从最好的点位介入。
·银行的商业模式可以归纳为管理三种风险：信用风险、流动性
风险和利率风险。
·关注经营适度的良好的银行。投资者应当挑出那些相对于竞争
对手持有巨额流动性基础赍产，并为未来的坏账已适度计提了
风险准备金的银行。
·银行损益表的不同组成揭示了财务表现的不稳定，这源于诸如
利率和信用环境等诸多因素。一般来说，经营好的银行应当在
各种各样的环境下表现出稳定的净利润增长。投资者应当为能
够挑选出过往记录好的银行多付出些努力。
·经营良好的银行会严格匹配资产和负债的时间期限。例如，银
行应当用长期负债（比如长期债务或存款）做长期贷款，而不
是用短期资金来做这件事。投资者应规避不这样做的贷款银行。
·银行业有巨大的竞争优势。它们能以甚至比联邦政府还要低的
利率借钱。它们巨大的规模经济源于已经建立起来的巨大的销
售分配网络。银行业资本敏感的天性阻止了新的竞争者，而且
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八章
资产管理和保险业
像银行业一样，资产管理公司和保险公司也是用别人的钱赚钱的。
资产管理者用投资者的资金购买股票或债券，并向投资者收取费用。保
险公司用它们从客户那里收到的保险费投资，以赚取核心保险业务以外
的收益。不管怎样，这两个行业的公司的竞争优势没有太大的差别。资
产管理公司令人难以置信地赚钱，即使一个乏善可陈的资产管理人也很
可能有一流的财务成果人账。从历史的观点看，资产管理者确实曾经做
出过卓越的投资，它们也应当为人所知。而保险行业是极度竞争的行
业，它很难打造持久的竞争优势。在本章，我们将深入挖掘这些公司怎
样赚钱的具体细节，并在检验资产管理人和保险公司时让我们把要寻找
的东西凸显出来。
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伴随着巨大的毛利和持续不断的管理费收入，资产管理公司就像一
台四季运转不停的赚钱机器。这些公司如此依赖市场，以至于公司的股
价常常是对占主导地位的乐观主义或者悲观主义观点的过度反射，这就
意味着当你考虑准备投资的时候应当反向操作。最好的资产管理人能够
找出真正的投资机会。
什么是资产管理公司的原动力
大多数人熟悉共同基金，但是管理这些基金的公司的情况是什么样
的？资产管理公司为客户管理资金的同时，需要管理费作为回报。这是
一份赚钱的工作，而且仅仅需要很少的资本投资。资产管理公司真正的
资产是投资经理，所以薪酬是公司主要的费用。而且管理两倍的资产并
不需要用两倍的人力，所以规模效益是极好的。这就意味着管理资产的
增长将使公司费用相对降低。再加上一流的营业毛利率——营业毛利率
通常达到30％—40％，这些是在很多行业难以见到的。
我们上面提到的大多数资产管理公司都有，特别是如果资金管理是
公司的主营业务。达到一定规模是这个行业有稳定的竞争优势的证据。
在先前提到的有利的经济形势下，资产管理公司也将从成熟的水平和翻
倍的规模上获得收益。聚集资严花费了时间，达到明显的规模效益（旗
下管理的资产至少100亿美元）需要业绩支持。大多数基金公司需要埋
头苦干三年，之后再花费数年时间才能建立起资产基础。资产基础给大
型、公认的资产管理公司带来巨大的优势。
资产管理公司通过在本行业细分市场赚钱建立一种优势。我们寻找
的最重要的竞争优势是多样化（既包括产品也包括客户）和资产的粘性
（即使是困难的时期也把资金放在公司）o
多样化：因为股票的定量与市场自身密切相关，所以资产管理公司
的股票倾向于与大盘股价指数协调一致运动。很多投资者认为在熊市中
销售投资产品就像在北极卖冰棒一样。但真实的情况是，股票与一些特
殊市场的相关性是很难搞清楚的，因为很多资产管理公司现在销售宽系
列的产品，从债券市场的货币基金到股票的对冲基金，所有这些产品在
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Hv？=0 _00242 242 产品的差异性是资产管理人克服市场起伏波动的一种办法。债券和
货币市场，在庞大的资本市场里看上去就像一条呆滞的水沟，但它们是
熊市里的绿洲。更值得称道的是，大量稳定的多样化的基金能保证资产
留在公司里。
资产粘性：如果客户摆脱了第一次签约的麻烦，基金公司会给客户
一个灵活的时间安排。大多数人想要的资产是有粘性的资产，特别是机
构和养老基金，一旦与资产管理公司建立关系，它们更喜欢盯住一个管
理人。富有的投资人常常享有太多的优惠待遇，以至于他们愿意把财富
交给管理公司，即使管理公司的投资向来表现不好。那些被税收递延的
投资组合所持有的资产，比如401 （k）和IRA，也往往比应税的账户变
动得少。政府法规调整阻碍了现金早期的退出，而且长远的眼光有助于
让很多退休客户进行长期投资。
直销的零售基金对投资者来说非常有利，但有时它们可能对基金公
司的营销产生消极的影响。在熊市中，销售基金顾问在留住资产方面会
起很大作用，因为财务顾问能够阻止客户在惊慌中卖出基金。
资产管理I01账户
对这个行业的任何一家公司而言，考察这些公司单一的最大的指标
是旗下管理的资产规模，也就是客户委托给这家公司的全部资金的总
和。因为一家资产管理公司的收入足其管理资产的一定百分比，资产规
模是一家公司做得好与坏的重要指标。
不像银行或者保险公司，它们大的亏损可能导致破产，资产管理公
司投资组合的大的亏损是由客户承担的。大的亏损通过减少资产规模影
响到管理费收入，但是资产管理人即使损失超过它管理资产一半以上的
价值可能还留在这家公司里。假想最糟糕的情形，客户提取它们剩余的
资产，如果管理费收入不足以支撑公司的运营，那么公司就彻底失败。
但是因为资产管理几乎没有资本投入，所以这些公司还能留在这一行里。
资产管理公司主要的驱动器
管理资产的水准是资产管理公司收入的最大驱动器，但不是所有都
能资产创造一样的收入。资产管理公司对股票投资组合的收费比债券或
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货币市场基金高。更专门的基金，比如外国股票基金、房地产基金或者
高收益率的债券基金，常常要负担最高的管理费。机构和大的投资者，
如果它们放在一家资产管理公司的资金达数百万或者数十亿美元，它们
的管理费因为量大可以打折，然而小额账户零售投资者则要付高一些的
管理费。这就意味着，假设一家资产管理公司旗下资产有10％的增长，
但如果它的债券基金的销售比股票基金销售速度快的话，它的收入可能
只有8t70的增长。
在特殊资产分类记录业绩的上升和下降之后，我们希望你密切注意
管理资产的变化。市场的运动、证券价格的升值和贬值可能产生巨大的
影响，所以很多资产管理公司被认为是在对市场投资进行赌博。集中大
量资金投资在股票上的公司，比如Janus公司和London…based Amvescap
公司，它们的股票在牛市和市场复苏的时候暴涨。这些市场的运动在没
有新资金进来或者流出的情况下提升了管理资产的市值，这就增加了投
资管理费的收入。
但是，好的资产管理公司不是简单地和市场赌博。投资者应当寻找
那些能够持续不断地带来新资金，而且不依赖市场增加臂理资产的管理
公司。寻找在市场条件多样化情况下的净流人（流人比流出高），这是
一个资产管理公司能够为新投资者提供想要的产品、为现存的投资者提
供喜欢的公司产品的信号。
在事务部门里
托管和资产服务机构是很少为人所知的资产管理公司的老朋友。它
不厌其烦地做了很多工作，但却得不到高的赞誉和认可。。（想一想当独
行侠做很多激动人心的事情时，他旁边那个日日夜夜喂马的印第安人。）
不管怎样，托管业务对很多养老基金计划、保险公司、资产管理公司，
甚至是对一些需要别人来记录他们的投资状况并帮助他们完成日常内部
财务工作的富人，都是需要的。
托管和资产服务机构工作的原则与资产管理业务的原则类似，但是
收费更低、更具有规模效益。很多信托银行比如道富银行和纽约银行，
有大量的托管业务管理着数兆美元的资产。托管商不负责它们的信托资
金的投资，它们只负责跟踪记录。共同基金公司频繁地向托管商采购事
务部门的服务，因为它们不想为保存记录产生争论。托管商记录它们客
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？t 偍 y y 甕 鞑》=0 _00244 244 第十八章资产管理和保险业
户的买人和卖出、收取股息，并每天计算精确的市值等。很多托管商还
提供一系列附带的服务，比如业绩评价、风险管理和养老金咨询等。
这项业务需要在技术和绝对精确的要求方面上进行大量的投资。在
托管资产达到10亿美元之前，它不是很赚钱。托管商的一般收费低于托
管资产的0。05％，对它们而言，扩大规模是支撑技术投资的需要。
信托公司的关键驱动器
这个行业的收入基本受信托资产
