股市真规则-第34部分
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管资产的0。05％，对它们而言，扩大规模是支撑技术投资的需要。
信托公司的关键驱动器
这个行业的收入基本受信托资产的规模驱动。因为规模经济在这个
行业里是相当明显的，大规模的托管资产代表着竞争的优势。较大的操
作需要在前沿的技术方面做出投资，以便从附加的每一美元托管费中赚
更多的利润。这种越大越好的模式为公司合并增添了动力，把现存的小
托管商和托管资产集中合并到大的托管商。结果，进入门槛提高，小规
模经营很少有机会达到竞争规模。这给了大的参与者（比如道富银行和
纽约银行）较强的竞争优势。
我们要密切注意托管公司的贷款组合，尽管大多数托管商也借钱给
它们的客户作为全面服务客户关系的一部分。这些贷款的很大部分对银
行来说不是很赚钱，它们可能是最大的风险因素之一，坏账很容易蚕食
掉有利可图的托管业务。例如，在20世纪90年代的技术和电信泡沫中，
纽约银衍贷款给海底电报和通信公司数十亿美元，当很多这类的公司崩
溃后，迫使纽约银行核销坏账，这就抵消了从它赚钱的全球托管业务赚
取的利润，而纽约银行的全球托管业务当时是全世界最大的托管业务。
资产管理公司成功的特点
资产管理公司可能是一项非常好的投资，重要的是要买人合适的。
我们推荐寻求具备下列品质的公司：
·多样化的产品和投资者：资产管理公司和托管商从管理资产的
多样化中获得收益o Janus Capital公司是一个把全部鸡蛋放在一
个篮子里的例子，它的资产主要是成长型股票基金，这家公司
的股票在到了2001年和2002年市场崩盘的时候被腰斩。多样化
的公司比如富兰克林资源公司（Franklin Resources）就有很大的
稳定性。
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·粘性的资产：围绕着不固定客户群旋转的公司是极其不稳定的。
资产管理公司吸引了长期的投资群体，包括机构投资者和退休
后节俭的人，他们指望在变化多样的市场条件下得到连续稳定
的报酬。例如，在退休储蓄业务方面，T．Rowe Ptice公司旗下管
理的股票系列资产享有相对稳定性。
·利基市场：资产管理是一个日益拥挤的领域，因为诱人的利润
吸引了很多公司进入这个领域。那些有独特资产和能力的公司
有控制定价和减少竞争者对投资者资产竞争的能力。Eaton
Vance公司就是一家资产管理公司精品店的好例子。这家公司专
门研究税收管理产品，包括股票和债券，而且成功地吸引并留
住了有税收意识的投资者。
·市场领导者：托管行业进入的高壁垒和规模经济，使得规模成
为令人生畏的竞争优势。由于最大的托管商监督数兆美元的资
产，小的竞争对手面对着无法抗拒的挑战。另外，著名的资产
管理公司也享有长期业绩记录和被认可的优势。私人控股的富
达投资管理公司是世界上最大的资产管理公司，它也是这个行
业中最广为人知、最让人信任的公司，这个优势帮助它汇集和
管理资产。
人寿倮险公司的经济特征不会让我们心动加速。有时，好的人寿保
险公司可能会提供很好的投资价值。但是一般来说，这个方面的投资罕
有引人注目的机会。要知道为什么，让我们看一下这个行业是怎样工
作的。
寿险行业让人感兴趣的经济特征来自于它的股票表现。截至2003年
8月31日，历经10年的时间，标准普尔500寿险和健康保险指数年收益率
达到3。6％，与之相对的标准普尔500指数年收益率达到10。1％0
人寿保险公司帮助人们保护自己或所爱的人以防备灾难性的事件
（比如死亡、残疾），或者为退休提供更好的财力保护和弹性。一家人寿
保险公司汇集了很多保险客户的个体风险，然后通过努力以实现大于最
终要付给保险客户的资金的营业收入，赚更多的钱。
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薘t 偍 ： ： &cL》=0 _00246 246 个行业一个奇怪的事实是，当一家保险公司销售保险单时，它不真正知
道怎样给那张保险单有效地定价，因为它不真正知道自己最终将要付出
多少钱。虽然人寿保险公司的精算师在预估变量，比如未来投资收益
率、保险单持续率（客户持有保险单的时间长度）以及寿命期望值等方
面尽了最大努力，但是要让保险公司知道在这些保单上是否赚钱还需要
花一些年的时间。
人寿保险公司的财务报表与其他行业有很大不同。尽管很多书中都
有怎样阅读人寿保险公司财务报表的标题，但为了简单明了，我们还是
着重于总的概念。
在资产负债表的资产方有两个主要的科目：投资（累计的保险金和
收费，这些保险金和收费是保险公司付给保险客户收益之前累计形成
的）和延迟获得费用（这部分是销售保险单或者年金保险单的资本化价
值）o那些销售可变年金、专户资产的公司，代表基金（可变年金所有
者）投资，这组成了第三种重要的资产类型。因为可变年金的所有者管
理自己的投资，这些资产被隔离出来，而且这些专户资产被资产负债表
上相等数量的专户负债所抵消。
一家人寿保险公司的其他负债，基本上由将来需要支付给保单持有
人的收益组成。人寿保险公司收入的两个主要来源是： （1）再次保险
金和费用； （2）其他投资牧益。它的两项主要费用是： （1）支付给保
单持有人的收益和红利； （2）摊销延迟获得费用。
人寿保险公司关键的驱动器
人寿保险公司是成熟的、慢速增长的生意，它提供的商品是很容易
替代的。除了某些管理规章和资本需求以外，进入的壁垒是适度的。但
是一旦一家公司进入了寿险这个行业，它可能很难退出，因为它要向客
户支付寿险收益，而这些客户的寿命还有很多年。
’ 只有几家最大的人寿保险公司，比如大都会国际人寿保险公司、保
诚集团、恒康人寿保险公司有竞争优势，，因为它们有被广泛认可的品
牌、大规模的产品分配销售系统、多样化的产品供应，以及与众多公司
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客户建立起的关系。但是这些仍然是比较单薄的竞争优势，也许人寿保
险是一个典型的没有竞争优势的生意。
在特定的类似日用品生产商的人寿保险行业，对一家保险公司来
说，离开收购几乎不可能成功地以高于行业平均年收益率的速度增长。
（寿险行业增长速度和GDP最小增长率相差无几o）平均复归值的概念对
这样一个慢速增长的行业来说令人难以置信地重要。例如，一家人寿保
险公司的净利润可能由于某些短期事件的原因，在一个阶段高于或者低
于平均趋势，比如一项突出的投资收益。但是经过很长时间，投资收益
和净利润很可能回归到平均值。
检查一家公司提供的混合保险产品，对于了解收入和利润如何增
长，以及风险水平如何，是至关重要的。此外，了解一家人寿保险公司
有哪些类型的年金业务也非常重要。年金在股票市场上风险较大，这就
意味着年金业务比重大的人寿保险公司投资风险更大。
人寿保险公司以很薄的毛利经营，这里的毛利就是公司的股票成本
和投资收益之间的差额。寻找那些净资产收益率持续高于公司资本成本
的公司。我们估计大多数人寿保险公司的股本成本在10％．．11％之问，
而净资产收益率的平均水平历史上一直在12％左右。在这个行业里表现
最好的公司，特别是美国家庭人寿保险公司（AFIAC），其长期净资产
收益率大约在15％左右。
有形账面价值是美国人寿保险公司估值的另外一个关键指标，尽管
你需要通过扣除逐日结算保证金账户的收益或来自所有者权益的待售证
券的亏损来调整它。这种调整是相当直截了当的。在10…K报告中，人
寿保险公司应当在脚注里详细列示它的待售证券投资组合没有实现的收
益或亏损，这包括在“其他综合所得”里。你所需要做的就是减去收益
或者加上所有者权益的亏损，得出有形账面价值。
用有形账面价值对人寿保险公司估值是最安全的，而且因为两个基
本面的原因，这也是对人寿保险公司估值的最实际的方法。这两个基本
面的原因是：第一，很少有关于人寿保险公司基本保险精算假设的详细
资料可供利用，而且预测保险公司未来的投资收益是不可能的；第二，
很多较大的人寿保险公司在最近才变成公开上市交易的公司，这就意味
着在这些公司只有有限的历史金融数据。
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？t 偍 ？ ？ 蕣Ph》=0 _00248 248 第十八章资产管理和保险业
成功人寿保险公司的特点
人寿保险公司偶尔也可能是一项好的投资，但重要的是要避免买入
麻烦。下面是我们推荐要寻找的公司特点：
·谨慎的保费增长率：一般来说，好的人寿保险公司的保险费增
长不会明显高于同业平均水平。按照美国人寿保险协会
（ American Council of Life Insurers）的数据，在1991年至2001年
之间，人寿保险费收入年平均增长率是6。2％o以降低风险定价
赢得保险销售收入是个危险的游戏。
·净资产收益率持续高于股本成本：假定人寿保险公司使用很高
的财务杠杆，那么在净资产收益率和资本成本之间的正的差值
对一家公司长期运营的成功是至关重要的。净资产收益率对人
寿保险公司来说，历史上一直在10％—11％上下。
·高的信用等级：大多数一流的保险公司炫耀的评级是AA级。通
常，客户希望从数次来访的公司购买保单。运营管理比较好的
人寿保险公司，风险资本的水平也常常是联邦政策制定者规定
的两倍左右。
·多样化的投资组合和经过检验的风险管理文化：大约90％的美
国人寿保险公司的资产投资在固定收益证券上，比如公司债券、
自售证券和抵押证券等。固定收益证券的质量和成分，对决定
一家人寿保睑公司的财务实力和未来盈利前景是至关重要的。
好的保险公司会控制等级较高的风险，比如在投资级以下的债
券（例如垃圾债券）o通过观察诸如垃圾债券对有形资产的比率
或者垃圾债券对总资产的比率，可以比较一家人寿保险公司和
它的竞争对手在垃圾债券上的风险暴露。
财产和灾害保险通过转移财务风险给美国经济带来了巨大的利
益，这些财务风险可能以不同方式妨碍了有利可图的交易和生活水
平的提高。
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不幸的是，对于投资者而言，财产和灾害保险产品提供给美国经济
的不是与之相协调的巨大的投资回报，相反，其收益常常异常糟糕。销
售净利率经常低于5％，资本收益率也是一样不能让人满意。平均水平
的财产和灾害保险公司赚取的净资产收益率低于9％，而且随着时间过
去，大多数保险公司实现的净资产收益率只有标准普尔500指数的一半。
这些可怜的经营成果常常导致长期业绩不佳。到2003年底，财产和
灾害保险公司才开始引人注目。不管怎样，还是有几个未加工的钻
石——几家公司能长期产生有吸引力的收益。被武装起来的谨慎的投资
者能够识别表现更好的保险公司，这些公司能在这个行业里赚到稳定的
收益。
财产和灾害保险公司怎样赚钱
当一家保险公司销售保单的时候，作为收取保费的交换，它接受了
风险。通过把很多个体的风险转移到一个公共的风险池，保险公司建立
了多样化的风险组合。因为大多数风险不会变为现实（你不是每年都撞
车吧），保险公司预期能赚到较低的利润。
保险公司也享有一种独特的商业优势，其收到的保费通常超过需要
赔付的金额。这些钱常常作为储备金，保险公司在牧到保费至赔付期间
享有这些资金的使用权。财产和灾害保险公司通过使用这些保费投资赚
取部分投资收益。
这种投资能赚多少钱取决于市场表现、保险公司的资产配置和保险
公司在赔付前占有这些资金的时间。保险公司销售的长尾保险持有保费
的时间相对更长，因此可以投资更多的股票o （一份保险单尾巴的长度
涉及到损害发生显现的时间。短尾巴的保险单是在投保期间投保人发生
损害，而且很快就能被确认，比如车祸；反之，长尾巴保险单在损害发
生之前的很多年可能不被发觉，掩盖了风险，比如石棉伤害o）
财产和灾害保险公司的101账户
让我们研究一下财产和灾害保险是怎样影响损益表和资产负债表
的。保费收入（也就是人们熟知的实收保险费）用于支付索赔（损失费
用）、给保险代理机构的销售佣金（佣金费用）以及营业费用。保险公
司用实收保险费的比率来表示这些费用。例如，理赔费用消耗掉一家保
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t 偍 ？ ？ ？》=0 _00250 250 把这三项比率加在一起产生一个综合比率，它是保险公司关键的承
保利益指标。综合比率在100以下显示有承保利益。例如，综合比率在
95，意味着保险公司为损失支付了保费的95％0剩余的5％就是承保利
益。再比如，一家保险公司的综合比率是105，这意味着保险公司支付
了它保费收入的105％用于覆盖这些损失，‘同时也意味着保险公司损失
了保费收入的5％0
保险公司的综合比率短期多次超过105％，意味着保险公司有一段
困难的时间
