股市真规则-第35部分

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了保费收入的5％0
　　　　保险公司的综合比率短期多次超过105％，意味着保险公司有一段
困难的时间要用投资收益理赔，而且这种不良的承保记录提示这家保险
公司的竞争地位很弱。保险公司甚至不能赚到偶尔的承保利益，其收益
可能成为行业内最差的收益，这样保险公司很可能被引诱接受巨大的投
资风险以提高收益率。
　　　　保险公司也从投资收益中赚钱，这也常常用保费的一个比率来说
明，再加上投资收益的比率形成综合收益率（营业利润率）o在很多场
合，投资收益是一个决定性的关键利润，因为它抵消了承保损失。
　　　　在资产负债表方面，对大多数保险公司来说，主要资产是投资。除
了储备金，大多数保险公司还把公司自己盈利的大部分用于投资。投资
账户披露了相对于保险公司资产基数的投资规模和资产配置细节。
　　　　作为一个起点，你应该寻找投资股票不超过30％昀保险公司（除非
这家公司是巴菲特经营的）o
　　　　最后，预收的保险费显示已经收到但还没有确认的保费收入。这反
映了一个计算习惯。保险公司收到的保费将被认为是横跨一个年度逐渐
收到的，毕竟，如果客户取消了保险，这家保险公司必须退还一定比例
还没有消耗的保额。在保费被确认为收入之前，保费一直在预收保费账
户，而保险公司可以免费使用这些保费投资。
　　　　对保险公司来说，在一个巨大的不断增长的客户基础上持续不断地
赚取承保利益是最好不过的了。保险公司可以用其他人的保费投资赚取
投资收益，而且可能可以无限期地保留储备金（只要它在增长）。但对
投资者来说，这种情况很少发生。
财产和灾害保险公司的主要驱动力
　　　　财产和灾害保险公司面临着困难的境况。在大多数场合，定价能力
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低下或者缺乏定价能力，主要有两个重要原因：进入壁垒低，使得竞争
对手可以快速空降有利可图的市场；保险产品除了价格，在其他方面常
常是很难区分的。尽管保险公司企图使用一些策略，比如更好的客户服
务、打包和保险条款等来区分它们的产品，但这些特征很容易被竞争对
手复制。
　　　　不可预见费用。缺乏定价能力显现出一个重要的问题，一家保险公
司最重要的费用大部分是不可控或者不可预见的。理赔费用通常消耗掉
保险公司保费收入的70％以上。理赔费用通常包括司法裁定、医疗费用
和修理用备件等费用科目，这些都是保险公司很少或者不能控制的。这
些费用不仅难以控制，而且不可预见，常常比保险公司可能提高的保险
费率要增长得快很多。
　　　　例如，通货膨胀是一项特殊的挑战。陪审团和法官会判定增加保单
利益、扩大合同覆盖范围，使得合同保险范围常常超过原始合同的保险
范围，这已经成为一种趋势。它可能使得赔付金额比保险公司预期的大
得多。一项研究估计，平均水平的因司法裁定而增长的赔付费用在20世纪
90年代每年增加19％。保险公司常常要面对来自日益增长的保险诈骗带
来的相当可现的费用，这份评估报告提到的保险诈骗费用是800亿美元。
　　　　对保险公司来说，不可预见的费用的膨胀是特别头疼的一件事，因
为在这些费用发生前，公司必须再评估。保险公司缺乏在定价时加上一
个安全边际的定价能力，所以损失费用的变化，可能很快蚕食掉利润，
并导致公司需大量增加储备金。因为没有令人惊奇的直接成本，保险公
司常常幻想着因循以前的做法。
　　　　保险公司还要面对其他不足之处。，如果一家保险公司的产品定价太
低，不管是失误还是其他方面原因，其他保险公司也要以低价来应对竞
争威胁，那么整个保险行业的利润就可能被蚕食掉。对于一家与互助保
险公司竞争的公司来说，这是一个极为敏感的问题o　　（互助保险公司是
由投保人独立拥有的保险公司，投保人相当于股东。）共同保险公司，
比如State　Farm公司，是特别危险的竞争者，因为它们没有大多数保险
公司的利润动机，它们能够在价格方面竞争，而且可以长期承受损失以
争取市场份额。从State　Farm公司庞大的资产负债表上可以看出，State
Farm公司放弃了很多投资收益，使它能够在很多年里把价格定的低于成
本，这就可能挤掉了很多家保险公司的利润o　　　　o
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6｛t　偍　？　　？　　i発？？=0　　　　　_00252　　252　第十八章资产管理和保险业
　　　　保险业务的周期性。保险是成熟的业务，我们一般预期成熟行业可
长期与GDP同步增长。保险行业还表现出相当强的周期性。这种周期性
起因于定价和投资收益。当市场收益率高的时候，比如在20世纪90年
代，保险公司签保单时所面对的压力很小，因为承保损失很容易被投资
收益弥补。因此，保险费率会有一段时间的下降，这就像我们提到的软
件市场。
　　　　经过数年降价之后，保险公司常常对市场收益率持续下降，或者对
像“9·11”恐怖分子袭击这种重大事件带来的严重损失准备不足。因为
这些损失不可能同时以投资收益抵消，只有提高保险费率才能恢复盈利
能力。从这点上说，低定价太久了，保险公司必须提高费率并相应地减
少合同条款才能恢复盈利能力，不过100％的价格增长是罕见的。一旦
盈利能力恢复了，投资收益正常化了，实力强大的保险公司可以再开始
以较低的价格吸引客户、威慑竞争对手，因为它们知道可以再次以投资
收益弥补损失。
　　　　规章。保险公司还面临着许多的规章制约。美国保险费率常常要在
州际数据基础上由相关机构来核准，这意味着保险公司受每一个州的规
章制定者管制。在很多情况下，保险公司被要求给无利可图的客户保
险，并且不能用提价的方式来樗到补偿。此外，在很多州，保险公司被
要求资助那些要破产的竞争对手。
　　　　保险公司还对客户的游说拉票非常敏感，因为客户可能影响规章制
定者维持低价或者指令改变价格。比如加利福尼亚103建议指令在保费
价格基础上立即削减20％，这就直接导致了保险公司将12亿美元的收入
让利给了客户。
成功的财产和灾害保险公司的特点
　　　　有竞争优势的财产和灾害保险公司比较少见。这个行业沉闷的经济
情况决定了大多数保险公司可怜的收益，和一直要进行下去的价格竞
争。不管怎样，消息不都是坏的。明智的策略和管理团队能创建一定的
竞争优势，因此可以获得一些正常收益的机会。以下是我们推荐的在寻
找财产和灾害保险公司时要注意的5个特点：
　　　　1．低成本的经营者：在一般进行价格竞争的行业里，最低成本的提
供者通常享有最高的利润。能够实现成本最小化的保险公司是最有希望
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赚取较高收益的，而且拒绝销售无利可图的保险的公司在成本遏制政策
方面享有特殊的优势。我们感兴趣的两家保险公司，前进保险公司和伯
克夏一哈萨维公司的子公司GEICO保险公司，通过使用直接将产品销售
到客户的办法，避免了销售佣金费用，而且它们只在盈利条件下才承
保。所以它们的收益始终领先同行业就毫不奇怪了o
　　　　2．战略性的收购者：能够持续收购业绩不佳的保险公司然后把它们
的业务变得有利可图，这样的战略性收购者常常以高于平均水平的增长
率赚取有吸引力的收益。收购驱动增长可能是有风险的战略，而有经验
的管理团队可能常常在保险周期的低谷廉价收购公司。
　　　　3．专业保险公司：专攻利基市场可能常常开发出能带来合理收益的
专门的承保产品。如果这个市场相对较小而且是非战略性的，其他保险
公司可能会对此没有兴趣。如果就剩下它们自己，专业保险公司在定价
方面就有更多的回旋余地。
　　　　4．有财务实力的记录：如果保险公司自身不能在灾‘难中幸存下来，
没有能力支付理赔，那么保险是无价值的。傈险公司的客户通常更喜欢
拥有财务实力、有生存力（比如面对“9…11”，或者安德鲁飓风）并有
理赔能力的公司。伯克夏一哈萨维公司日益赢得大灾再保险（为其他公
司防范特大风险理赔保险）业务是因为这家公司有资本实力雄厚的声
誉，能够赔付诸如佛罗里达飓风或者加利福尼亚地震等特大损失。
　　　　5．拥有理性的，有相当比例个人资产投资的公司管理团队：不良的
承保可能很快毁灭利润。很多管理团队杀价去争取客户，但是如果价格
低到不足以覆盖损失，那么公司就要亏损。管理团队也是大股东，他们
能够感受到可能造成的巨额承保损失所带来的潜在的痛，而且像这样的
管理团队更能制定合理的价格，经过长时间更能赚取利润。
·寻找多样化的资产管理公司。那些管理着许多资产种类（比如
　　股票、债券和对冲基金等）的公司，在经济回调期间更稳定。
　　一炮走红具有更大的不稳定性，并且可能遇到剧烈的波动。
·密切注意资产增长。确信一个资产管理人带来的资金流入比流
　　出要多得多。
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墲t　偍　？　　？　　t　？=0　　　　　_00254　　254　第十八章资产管理和保险业
·寻找有吸引力的能瞄准机会的资产管理人，比如税收递延基金
　　或者国际化投资基金的管理人。
·粘性资产增加稳定性。寻找高稳定性资产比例大的公司，比如
　　国际货币投资基金或者专业化的退休储蓄基金的管理人。
·规模越大常常就越好。管理资产多、有长期良好记录和多种资
　　产种类的公司，可以给客户提供更专业的服务。
·警惕那些比同行业平均水平增长快得多的公司（除非这种增长
　　的原因是公司的收购）。
·在寿险行业，一个保护投资免受风险的最好办法，是考虑那些
　　营业收入来源多样化的公司。某些产品，比如易变的养老金，
　　显示出很强的周期性。
·寻找那些高信用等级（AA级）、有可靠的实力、能实现高于资
　　本成本的净资产收益率的公司。
·挑出那些能够始终如一实现15％以上的净资产收益率的财产和
　　灾害保险公司，这是一个很好的承保约束和成本控制指标。
·回避再三发生追加储备金的公司。这种情况常常暗示保单定价
　　低于成本或者成本膨胀正在恶化。
·寻找忠心为股东创造价值的管理团队。这些团队常常把大量的
　　个人财产投资在他们经营的公司里。
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第十九章
软件行业
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　　　　软件行业竞争激烈，但是它的经营巧簿很少有行业可与之相比。尽
管开发软件的初始成本是巨大的，．，但产品的生产成本却较低，’因为软件
可以密封在一张磁盘里，也可鼬通过互联网交货。当一家像微软这样的
公司，用一个像Window§这样的产品“打出一个本垒打”，这种产品产生
的营业毛利会超过400；/o。，？。
　　　　得到社会认可的软件公司是现金牛，营运资本状况相当好。因为软
件可以以电子化的方式交货和存储，这就导致低存货和较低的应收账
款。而且因为生产软件需要很少的资本，于是成功的软件公司可以产生
大量的自由现金流。
　　　　最后，软件公司有极好的成长前景。公司可以持续购买能支撑公司
平稳运转的技术。软件能自动化执行任务，比如处理会计流程和对客户
关系进行管理。高额的劳动力成本鼓励大家使用软件，因为耗时的工作
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（比如编制预算）将被自动化处理的软件简化，提高了生产力。当公司
收入下降时，软件能帮助你削减费用。
　　　　在软件行业有很多冷僻的角落，但是主流领域大多数是垄断的，只
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有几家公司控制着大部分的销售收入。因为技术的购买者天性保守，他
们不情愿从一家可能退出行业的公司购买软件，以免日后对后续的服务
进退两难，这些买方公司只愿从行业的领导者那里增加采购。
操作系统
　　　　操作系统是在计算机上运行其他所有程序的平台，包括运行应用软
件、接受外部设备处理指令。在这个市场上其他公司几乎没有机会，因
为微软公司的Windows操作系统运行在世界90％的PC机上。但对服务器
来说，Linux的操作系统正在逐渐变成一个可供选择的操作系统o　　（服
务器就是运行整个公司而不是个人程序的一台较大的计算机o）
数据库
　　　　数据库软件搜集并存储数据，所以它很容易访问和升级。高转换成
本使得这个市场有吸引力，因为很难把一个数据库的数据转移到另外一
个数据库里。但是数据库行业也已经进入成熟期，从长期看不太可能取
得超过二位数的增长率，因为大多数公司已经有了适当的数据库。甲骨
文会司、IBM公司和微软公司支配着市场：甲骨文公司注重于一流的技
术，而IBM公司和微软公司能提供更便宜的价格。
企业资源计划系统
　　　　企业资源计划系统（ERP）的目的在于改进事务部门事务性任务，
比如会计和人力资源管理。一个会计应用软件，可使诸如编制预算和记
账等基本任务变得异常容易；人力资源软件可以记录员工表