股市真规则-第39部分
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进入壁垒比较高，建立可供拍摄的电视系列剧基地和拍摄长片需要相当
大的资本投入。
发行的进入壁垒从历史上来说也是很高的。在过去的几年，互联网
已经削弱了壁垒，尤其是音像行业。与音像制品对等的网络分销，对大
的唱片公司来说意味着数亿美元的损失。
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常见的投资陷阱：买灭有畅销作品的公司的股票
一些投资者指望投资耐信赖的有流行电影、热播电视剧的媒体公司的股票。
不要这样，十有八九现在的畅销作品正在弥补之前该公司没人知道的失败。那
些有畅销作品的媒体集团公司给市场带来的冲击很大，这些联合体需要不止一
部这样的作品才能驱动长期利润的增长。除非它们以内在价值（因为现金流的
不稳定：内在价值是很不容易确定的）很低的折扣价交易，否则我们应当在别
的行业再选一选。
因为技术进步，这种现象对电影业来说也是一个日益明显的问题。
很少有娱乐公司一直有能力为股东创造长期价值。例如j，在枥；准普尔
500中的电影和娱乐企业在20世纪90年代平均年收益率只有3％左右，而
出版和印刷业显示的平均年收益率要比它们高很多倍言≯’娱乐公司长期业
绩表觋不良的原因是清楚的：行业的大部分利润给了大牌演员、导演和
制片人，没给股东留下什么。此外，这是二种本质上受演出成功驱动的
生意，而长期准确地预测和追踪观众的口味是难以做到的。
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＇，在媒体行业成功的特点…
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一般来说，媒体行业是一个有希望寻找到稳定投资收益的地方。这
里我要告诉你的是如何优中选优：
自由现金流
一般而言，我们希望在这个公司看到自由现金流与收入比率在8％…
lOc/o以上。这个水平的自由现金流至少预示着以下三件事情中的一件：
这家公司有消费者乐意支付额外报酬的产品或服务，公司很有效率，或
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者公司不需要使用更多的资本投资。所有这三点都是非常吸引人的公司
特性。这些规则只是一般性的规则而不是绝对的规则。如果媒体公司在
一个发展前景极好的业务领域有大比例投资，那么即使现金流与销售收
入比率较低，但相对于高速增长的未来也是值得权衡的。例如，当华盛
顿邮报公司干劲十足地在Kaplan教育服务公司和有线电缆的产权上投入
大笔资金时，该公司在20世纪90年代的自由现金流就显示较为薄弱。在
2002年，这些投资开始有收益，同时自由现金流飞涨到销售收入的
13％0如果你看到一家自由现金流暂时性薄弱的媒体公司，你要确认该
公司的核心业务是否一直表现很好，而且你还要确信该公司管理层的选
择是否是使用超额资金投资。
明智的收购，
在媒体行业我们要寻找的公司的一个特征，就是积极努力地去做明
智的收购以使公司规模更大。我们强调“明智”这个词，是因为我们认
为一些小的收购比较容易整合到收购方公司的经营中来。我们对那些为
追赶大型公司、寻求建立一个帝国的收购行为不感兴趣，而且我们也不
应该对那些指望通过合并转型的媒体公司投资。通常这些做法是矢败
的，美国在线与时代华纳公司的合并是个典型的案例，它们允诺的合并
协同效应并没给投资者带来任何收益。
一般来说，要小心那些试图通过大型的合并在两家毫不相干的企业
间建立协同效应的公司，这种“成长型”的收购几乎没有成功的，尤其
在媒体行业。要寻找那些盯住与公司业务关联紧密又可以消化的收购。
Publishers Reed Elsevier公司和麦格劳一希尔公司就是做了很多小的、有
利可图的成功收购的例子。
另外，要寻找那些收购行为没有对资产负债表引起太多损坏的公
司。这就是充沛的自由现金流对公司如此重要的另一个原因，因为资金
常常用于收购或减少对外部融资的需求。
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·很多媒体公司还一直被创始人的家族控制着，这可能导致公司
的决策有时更有利于家族而不是外部股东。虽然这些公司的大
？t 偍 ？ ？ ？？=0 _00280 280 部分股权可能在社会公众的手里，但不管这些公司管理得如何
好，股东还是没有表决权。
·众所周知，媒体公司是广泛地交叉持股的，这就意味着一家媒
体公司做出决策的时候，另一家公司在你的公司里比单独的股
东有更多的发言权。例如Liberty Media公司拥有很多不同媒体公
司的大量股权。
·娱乐业大多围绕着浮华、魅力和现金旋转，某些时候媒体行业
公司的高级管理人员就陷在这里。要警惕那些给公司高级管理
人员发放荒谬可笑的酬金和过分津贴的公司。迪士尼公司的迈
克尔·艾斯纳就刻意这样做，而且众所周知的华纳兄弟公司的保
守派们也是这样。
·寻找能够始终如一地产生充沛现金流的公司。我们希望看到自
由现金流与营业收入比率在10％左右的公司。
·挑选出那些在它们的主要市场有高市场份额的公司，垄断对利
润来说是好的。许可证（尤其对广播行业）可以减少竞争，维
持高的利润率。
·寻找那些成功收购后能带来更高毛利率的公司。
·表现良好的资产负债表能够使媒体公司在不增加股东风险或不
稀释股东股权投资的情况下，做出有选择性的收购。
·寻找那些有公正坦率的管理团队、明智的收购历史记录、使用
股东资本再投资比较保守，或者通过派息和股票回购方式使用
投资收益的公司o
·不要赶时髦。为一部风行一时的影片或者电视节目就买入一家
媒体公司的股票，很少有赚钱的。
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电信业
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电信业公司的资本收益率普普通通（而且正在下降），竞争优势正
在恶化甚至不复存在，这些公司的未来依赖规则的制定者，而且它们持
续不断地投入大量资金仅仅是为t47住已有的市场地位。即使从前以较
强的竞争优势自夸的公，司≯比如那些控制本地电话网络的公司，也要面
对来自新进入者（，E匕如有线和无线网络）的日益增强的竞争。因为电信
业充满了风险，因此在考虑买入任何电信股票之前，我们需要更好地考
虑资金安全问题。
在1 984年以前，AT&T公司是世界上最可信赖的公司之一，它实际
上统治着美国电信业，拥有本地和长途电话服务大部分网络。大多数的
家庭和公司除了每月付费外没有别的选择，买AT&T公司的股票对那一
代投资者来说是一个安全的选择。
但是经过这些年法律的挑战，这个行业被分割成两个部分——联系
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城市之间的网络服务，以及为客户提供网络接入的服务。AT&T公司继
续保留城市间网络、长途电话、营业厅的服务，但竞争日益激烈。
接入服务、本地电话方面的业务在几年内继续保持实质性垄断，因
为规则的制定者认为，对这个行业的竞争对手来说需要严格的监管。
AT&T公司的本地电话网络被拆分成7家公司，就是现在我们知道的贝尔
子公司。这些公司经过这些年已经整合，把美国国内主要的本地电话网
交到了4家公司的手上，这4家公司是：Verizon公司、SBC公司、Bell…
South公司，以及奎斯特公司b
由于贝尔子公司本地电话业务依赖它们控制的网络接口，因此它们
继续保留一些AT&T公司的竞争优势，因为大多数消费者有一或两个固
定线路网络接口o但是即使在电信业的这个领域也已经受到了日益增强
的竞争，因为规则的改变和技术的进步已经增加了大量的接人方式。贝
尔子公司本地电话业务在技术方面受到无线运营商和有线电视公司的威
胁，此外还受到固定电话同行在规则调整方面的威胁。
但是，如果这些公司想吃掉传统电话公司，作为投资是不具有多少
吸引力酌。例如无线行业极为残酷的竞争，没有机会建立起竞争优势。
无线电话是一种商品，在一家运营商网络上一分钟的通话时间和在另一
家运营商网络上一分钟的通话时间实际是一样的。美国有6家全国性的
运营商占领了市场，剩下几家小的地方性运营商瓜分另外不足一家大公
司市场份额的部分。几家大公司的并存已经形成近乎无处不在的网络覆
盖。大约美国人口的95％已经接入三家或更多的无线运营商，而且80/0/0
接入至少5家以上的无线运营商。没有机会把它们的服务区分开，无线
运营商采取残酷的价格竞争，每分钟无线通话时间比过去的10年降幅已
经超过80％。
无线运营商不是贝尔子公司本地电话业务惟一的威胁。AT&T时代
结束12年以后，联邦政府决定在时机成熟的时候，对地方电话业务取消
管制，开放竞争。国会在1996年通过《电信法》，迫使贝尔子公司以折
扣价格向它们的竞争对手出租接口o众所周知的竞争性本地电话交换运
营商将成为本地电话公司竞争对手，它们能建立一个为消费者提供服务
的Virtual网络o AT&T公司和World/MCI公司是这项规则的最大受益
者，在传统的本地电话服务上增加了长途电话业务选择权。结果使贝尔
子公司和控制着很多消费者昀竞争对手损失了一部分营业收入。
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？t 偍 ？ ？ 5侊？？=0 _00283 283 第二十二章电信业
在这种规则框架下，贝尔子公司和竞争对手不停地思考着哪些地方
还可以利用、价格应当如何降低等等。州政府的规则制定者可以在美国
通讯委员会的指导下单独制定线路出租率，这就直接影响了每一个州对
竞争者的吸引力。
不管怎样，对贝尔子公司来说，所有剧变的规则中有一项是可以聊
以自慰的：一旦一个州想开放竞争，本地电话巨人将被允许进入长途业
务领域。对贝尔子公司来说，这不是一个特别赚钱的条款，但是它有助
于贝尔子公司留住消费者。
立法者和规则制定者想要推动固定电话服务相互竞争的愿望，已经
大大蚕食掉了本地电话公司的竞争优势。例如，2001年和2002年正在服
务的电话线数量自大萧条之后首次减少。因为贝尔子公司的现金流中绝
大部分是由本地电话服务产生，服务中的线路数目下降，预示着减少了
其投资网络升级和派发红利的能力。
这个行业的一个利基市场——乡村市场一直受规则变化的影响较
小，乡村运营商比如Citizens公司、Alltel公司以及Century Tel公司，它们
主要在AT&T公司不理睬的地方经营本地电话网络。这些居民稀少的地
区吸引不了城市市场那种水平的竞争。此外，乡村运营商通常受益于规
则，它们收到的津贴有助子覆盖为这些地区提供较高服务的成本，而且
在很多情况下也保证了可靠的投资收益。
良好的管理环境，加上拥有惟一的本地电话网络带来的正常利润，
给这些公司带来了竞争优势。但是这些公司将永远赚不到超额资本收
益，所以我们始终不能认为它拥有强的竞争优势。另外，这些乡村运营
商的财务稳定性意味着它们很少廉价交易。
建立和维护一个电信网络，无论是固定线路还是无线的，都要花费
极其昂贵的费用，需要的前期资本简直要用卡车装。这种需要提供了一
个坚固的进入壁垒，并且通常能保护已经开业的公司。要筹集资本，新
的进入者要有一个好的动人的故事告诉投资者。互联网的出现、为了竞
争开放本地网，以及在20世纪90年代无线业务的快速增长，都给大量的
新参与者提供了他们所需要的冒险故事，这就是通常由巨额资本需求形
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成的壁垒因为投资者排队抢着分一杯羹而被最终瓦解的原因。
与此同时，巨额资本进入电信业带来的变化到现在我们还一直能感
受得到，后续资本的需求使得很多新进入者陷了进去。一家成熟的电信
企业需要投资相当数量的资本维护它的网络、满足客户需求的变化、应
对竞争的压力。
因为建设网络的巨额成本，运营商的资产周转率很低。典型情况
是，即使一家成熟的运营商，投资的l美元资产每年只产生1美元左右的
销售收入。但是建立一项足够大规模的业务，以支撑利息支出和后续资
本的需求是很重要的。，因为固定成本如此之高，对运营商来说，必须要
有足够的消费者来分担这些成本。
尽可能地从‘销售收入中挤出利润也是至关重要的。虽然规模在这里
起了重要作用，但也要求一家电信公司必须能够送出账单、给消费者提
供服务、维护网络和有效率地进行市场管理。一家成熟的电信公司，不
管是固定线路或是无线的，应当有20％—30％的毛利率预期。达不到这
种水平，要赚到有吸引力的投入资本收益率是极其困难的，这都是因为
资产周转缓慢遣成的。
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