股市真规则-第41部分
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出碱式水杨酸铋（ Pepto…Bismol）药物，这些地方胃病治疗药物的需求
正处于加速增长期，即使相同的药物在美国已经销售超过一个世纪，在
阿根廷和巴西的销售照样还是有两位数的增长率。因此，跨国的生活消
费品公司海外市场业务往往占公司业务一个稳定的比例。例如可口可乐
公司营业利润的77％来自海外市场，雅芳公司65％的营业利润来自海外
市场。
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�鵷 偍 q q 渟o？？=0 _00293 293 第二十三章生活消费品行业
海外销售可能带来货币风险（例如，如果欧元相对于美元贬值，以
美元为计价货币的公司在欧洲的销售收入将受到损失），大多数生活消
费品公司使用对冲手段来减轻这种风险。
＇二竺活消费品行业不希望看到的是什垒＇
乍一看，好像一家公司有100多年的历史，行业大整合之后还继续
生存下来，而且可以期望稳定（虽然比较缓慢）增长，一定是一个很好
的投资选择。但不管怎样，在一头扎进股票前，投资者还是应当认真考
虑一些生活消费品公司面对的潜在风险。
零售商实力的增长
因为沃尔玛公司已经渐渐达到了在美国零售业的垄断地位，生活消
费品制造商已经丧失了很多它们曾经享有的定价能力。每一家公司都希
望它们的产品进入沃尔玛公司的门店，这就意味着沃尔玛公司可以对制
造商的产品规定很多条件，包括价格。其他的零售商也不得不改进自己
的成本结构与沃尔玛公司竞争，但是不可能绕过价格竞争来获得顾客的
增长。
诉讼风险
这种风险主要涉及烟草公司，而且这可是个大风险。例如Big To…
bacco公司遭遇了很多的法律纠纷，这就大大增加了它破产清算的风险。
这个行业在与个体吸烟者的大量诉讼中败诉，而且被迫赔付，更糟糕的
是还有一些新的集体诉讼爆发。
外币汜兑风险
就像前面提到的，很多生活消费品公司的海外业务占了相当大的比
例。对于这些跨国公司，强势美元可能使得它们海外的销售收入贬值。
美国的货物在国外的市场上变得相对昂贵，而且外国货币换成美元不如
换成欧元、比索或者日元，因为购买强势美元需要花更多的外币。换句
话说，当美元疲软的时候，这个作用过程正好相反，这些公司可能从汇
兑中获得利益。
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昂贵的股票
强大的品牌和可靠的财务业绩常常意味着生活消费品公司的股票可
能会高于估值交易。尤其是在经济增长乏力阶段，生活消费品公司的股
票可能被哄抬到不切实际的高价。记住这种增长对这些进入成熟期的公
司来说常常是一种挑战，买入这些公司的股票还是应该使用和买其他股
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票同样的估值原则。
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尽管有这些风险。，这个行业仍有一个很有吸引力的特征——生活消
费品公司常常有较强的竞争优势或者至少具有一定的竞争优势，这有助
于保护这些公司的定价能力。
垈t 偍 = = M？？？=0 _00295 295 第二十三章生括消费品行业
规模经济
少数在生活消费品行业占优势地位的巨型公司享有新进入这个行业
的小公司不可能赶得上的规模经济。世界上最大的啤酒制造商安海斯一
布希公司，在全美拥有12间啤酒厂，它能始终如一地使用新技术升级来
改造它的工厂，而这些新技术使得用更低的成本来酿造和包装成为可能。
强大的品牌
生活消费品公司常常在以品牌的形式建立与最终消费者的关系上投
人大量的时间和资金0 19世纪末，人们正在寻求给消费者提供一个稳定
的质量保证。从那以后，品牌也逐渐被赋予了更多的内涵，包括公司愿
景的表达和自我形象的主张。通过渗透产品的内涵来扩展产品的功能
性，生活消费品公司建立了高水平的认知价值。
例如，最近几年，亨氏番茄酱以顶级的质量建立起了自己的声誉：
又浓又稠营养丰富的番茄酱是很多食品公司的首选。之后汉斯番茄酱产
品也达到了和亨氏产品相同的黏稠度，但是这一切来得太晚了。汉斯番
茄酱没有赢得更多的份额，而亨氏公司继续在竞争中以较高的价格销售
产品。
’ 无论如何，不是所有的品牌都能创造一样的竞争优势。简单地贴一
个商标或者在产品上打上一个标识用语，是不可能一下子创造一个拥有
较高价格或者更大市场份额的品牌的。强大的品牌重视培荞与消费者持
续数年的联系，对新进入者而言，这是一种明显的门槛，而且培养与消
费者的联系需要时间、资金和对市场的悟性。
分销渠道和关系
生产商使产品最终出现在门店货架上的分销网络，是竞争对手一开
始就很难复制的竞争优势。例如，饮料生产商依赖它们的批发商和罐装
商，它们当中的每一个都控制着一定的地理区域，它们与最终消费者建
立了密切的联系。
大型的饮料生产商需建立跨越地理区域的广大的分销网络。换句话
说，小公司一开始就会发现建立分销网络非常昂贵，所以它们必须与大
型饮料公司建立一个联盟，’通过合作伙伴的网络销售它们的产品｛1例如
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大型企业的产品组合中有其他一些小公司的产品。
排他性是分销系统能够提高一家公司竞争优势的一个特性。例如，
安海斯一布希公司60％的分销商只销售安海斯一布希公司的产品。这种安
排导致销售商专心于销售安海斯一布希公司的产品，并激励它们努力销
售。相反，Loors啤酒公司和米勒公司的分销商就不是排他的，因此它
们销售各种各样互相竞争的品牌。这就意味着米勒公司的分销商在销售
米勒公司的产品时不能设法将它竞争对手的产品在销售产品组合中推
掉。最终，米勒公司的分销系统不可能像安海斯一布希公司的分销系统
那样，献身于销售米勒公司的产品。
当你核查在生活消费品公司的潜在投资价值时，请注意观察以下
特征。
市场份额
那些品牌在市场份额中占有优势的公司更有可能维持现有地位，因
为市场份额的变动越来越小。因此，任何公司现在排名第一，在以后几
年仍有可能继续保持第一（不包括特殊的事件，比如产品污染等）。例
如，汰渍成为洗涤剂行业的领导者，在任何时候人们都会记得。要弄清
楚公司的市场份额的精确数字并不容易，但是你可能在公司年报里看到
这方面的讨论。一般的裔业出版物，比如《商业周刊》和《华尔街日
报》，也是市场份额数据很好的来源。
自由现金流
在这种成熟行业，游戏的关键就是大量的自由现金流，自由现金流
等于经营性现金流减去资本支出。不像年轻的公司必须把现金流重新投
入到公司的业务中去以满足公司扩张和成长的需要，有百年历史的生活
消费品企业在积累现金方面有着令人羡慕的地位。再加上因为很多这个
行业的公司享有较强的竞争优势，你可以期待它们在未来继续创造超过
投资成本的回报。
保留如此多的现金，这些公司常常把一定的现金以分红派息或股票
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？t 偍 ？ ？ f匧z2？=0 _00297 297 回购的方式回报给投资者。调查一家公司有多少自由现金流分配给股东
可能是评估管理层是否把股东利益放在心里的一个好办法。例如，可口
可乐公司的记录提示我们，这家公司不喜欢存现金而宁愿把它分给股
东。在2002年，这家公司产生了35亿美元的自由现金流，它用了其中差
不多20亿美元给股东分红。
对品牌信心的建立
管理层建立对品牌的信心和实力，为培育强大的品牌提供了基础。
那些不断通过广告和其他非销售导向的沟通对自己的品牌进行投资的公
司，将建立起一个品牌的认知价值体系。例如，安海斯一布希公司持续不
断地投入广告费，以支持它的主要品牌在高端媒体节目中曝光。这些努
力使得该公司1996年至2002年连续7年在美国国内市场份额上有所斩获。
不管怎样，密切注意那些一直利用自己品牌廉价销售的公司。尽管
这样做可能在最初会增加销售量并取得很高的市场份额，但是它损害了
公司的盈利能力，最终持续的折扣也将危及到最有价值的品牌本身。如
果一家公司陷入一种销售业绩不佳就削减几个季度广告费的模式，这家
公司可能对下季度盈利指标的关心要胜过对建造5—10年的一个强势品牌
的关心。
创新
… 考虑到生活消费品公司依赖稳定的新产品流以保持竞争地位，所以
一家会司的创新水平是至关重要的。注意那些持续在市场成功地引入新
产品，并利用这些新产品获得竞争优势的公司。更进一步说，区分一家
公司是否仅仅在简单引入一个不同风格的产品和创新产品两者之间的差
别是重要的。比如奇宝公司推出另外形式的Pecan Sandies饼干；或者一
家公司推出一种以前不存在的，但是迎合了某些消费者需求的革命性的
产品，比如宝洁公司家庭干洗系统或者空气清新系列产品。
生活消费品公司常常更喜欢新产品的前一种类型，因为推出改进产
品风险较小，而且消费者已经通过上一代的品牌对此熟悉了。不管怎
样，通过延伸产品线的创新，大大提升了消费者使用新风格的产品替代
他们过去经常购买的上一代产品的可能性，这就意味着减少了大幅度增
加销售收入的可能性。但至少，这些产品与已经存在的替代品相比能够
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提供某种替代优势。另外，公司必须成功地培养消费者使他们从使用这些
产品中获益，并让潜在的客户熟悉新的品牌。这两种路径都有自己的优势，
没有一种是各方面都好的a公司最好是在一连串成功推出改进产品、延长
产品线的同时，再偶尔推出一两个“本垒打”性的革命性新产品。
尽管这个成熟的行业不太可能比整体经济增长快多少，但对食品、
饮料、家庭用品和烟草等的需求表现相当稳定。更深一层来看，这些公
司中很多都从享有的较强的竞争优势中获益，而且持续的竞争优势能转
换为定价能力和获利能力。这个行业的公司可能看起来呆板，没有那些
有风险的公司那样令人刺激，但我们更喜欢稳定、相对低风险，更重要
的是拥有大量自由现金流的公司。
·寻找那些比竞争对手规模大且有成本优势的制造商，比如这家
公司在它所属的行业里拥有占支配地位的市场份额。
·寻找那些能够不断成功地推出新产品的公司，如果这家公司能
使这些创新产品的市场份额达到市场第一就更好了。
·核实一下这家公司是否不断地做广告以支撑它的品牌。如果这
家公司坚持不懈地以廉价促销产品，这酉能耗尽品牌的价
值——仅仅是为了短期的收益在掏空品牌的价值。检查一下这
家公司是如何处理营业费用的。偶尔的重组可能有助于提高效
率降低成本，但是如果公司常规地计提重组费用，并依赖这种
费用削减策略推动公司业务，对这样的公司你要小心。
·这些进入成熟期的公司能产生非常多的自由现金流，所以确认
管理层如何明智地使用这些现金就变得相当重要了。考察一下
这些现金有多少是以给股东分红派息或者股票回购的形式回报
给投资者的。
·牢记投资者在经济低迷时期可能会哄抬生活消费品股票的股价，
使得股票价格相对于它的公平价值贵很多。当生活消费品行业
的股票有20q：v…30的安全边际交易时，可寻找买入的机会0 ．
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第二十四章
工业原材料和设备行业
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工业原材料和设备行业包括的公司覆盖面很广，这些公司从制造用
于肥皂的芳香气味剂到推土机和追踪导弹。o‘一般来说这个行业的商业模
式很简单：工业原材料和设备芬’葡采购原材料和购置机器设备，生产出
其他企业需要的材料和设备6这是一个传统的旧经济行业，因为这个行
业由生产有形商品的公司构成。
我们把工业原材料和设备公司分成两个板块： （1）基础材料，比
如矿产品、钢材、铝和化学产品； （2）增值商品，比如电力设备、重
型机械和某些专业化工业产品。这两个板块主要的差别在于产品的生产
者对它们生产产品的价格有多大的影响。换句话说，增值工业设备的生
产商是相当专业化的，它们的产品对提升客户的生意有很大帮助，因为
制造商以附加值的形式分享了部分利润。
从投资者的角度来看，这些公司是一流的。所有传统判断投资价值
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的准则对它们都适用，比如资产周转率和负债率很大程度上反映公司的
业绩表现和财务健康状况。这些公司中的大多数生产的是工业原料，它
们与经济周期紧密相连。而且对于大多数公司的股票来说，如果投资者
采用买�
