股市真规则-第45部分
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？t 偍 ？ ？ /愙J？=0 _00317 317 规模经济
就像在其他行业，规模经济在能源公司的盈利能力方面起着重要作
用。上游企业（勘探和开采石油）的成本很大程度上受一个公司石油储
量的地质和地理情况的影响，促使成本下降始终是一种竞争优势。下游
企业（炼油和销售）规模经济的重要性则是决定性的，因为它是这些公
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司可以建立的仅有的重要的竞争优势。 。r．．。
在这个行业中竞争优势起到的作用可以在石l油签苟的财务报告里清
晰地看到。收益率和投入资本收益率与兮每规模高度相关。大型公司对
供应商来说可以有更大的回旋余地，它们可以把一般管理费用摊到更大
的基数上去，而且它们可以卓好地囊全渡过周期的低谷。
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＇二成功构能源类公司的特点＇
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石油公司一直能为股东创造价值，这里有一些特征是我们要在这个
行业里寻找的。
优良的财务记录
在一个完整周期（例如5年左右）中公司能一直盈利吗？对于一家
综合石油公司，比如埃克森美孚公司或者皇家荷兰／壳牌集团，即使在
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石油价格下跌的时候它们也能赢利。在1998年，当原油价格跌至每桶10
美元左右时，对这样的公司就是一个很好的考验。对于一家只从事勘探
开采而没有炼油厂的公司来说，在不景气的年份出现负债并不是灾难性
的，只要在景气度高的年份比如在2000年能赚到丰厚的利润就可以，如
果同时具有较高的收益率和长期良好的赢利记录就更好了。
清晰的资产负债表
因为处在一个周期性的行业，能源公司需要能融到必要的资金以度
过不景气年份阶段性的冲击。对专门从事勘探开采的公司来说，这一点
尤其重要。其实在没有债务的情况下的增长是能够实现的，埃克森美孚
公司和皇家荷兰／壳牌集团无负债的资产负债表就是证明。负债权益比
率低于1。0的公司是比较好的投资选择。
储量补偿比率远高于1．O
储量补偿比率指一家石油公司在一个阶段新探明石油储量除以该公
司在同一时期开采石油的数量。如果一家公司开采的石油超过它新探明
的储量，那么储量（它表示未来产量）将要萎缩。公司可能需要在勘探
或者收购已经存在的油田方面支出更多的资金以维持销售收入。
现金流的使用对股东有利
能源行业是成熟行业．所以稳定的企业比如主要的综合公司，可以
产生远远高于它们在本行业再投资所需要的现金流。大多数好的石油公
司能够支付丰厚的红利或者回购公司股票，直到找着可投资的成长机会。
像其他任何行业一样，投资者在能源行业投资也要面对许多风险，
也许其中最大的风险就是石油输出国组织在石油市场上失去它的影响
力。如果那样的情况发生，石油公司的长期收益率将受到极大的损害，
因为油价将降至生产成本附近。假如这样，石油输出国组织较大的成员
国（如沙特阿拉伯或者伊朗）一定会决定打破现有秩序随意销售。当然
这种情况不太可能，因为石油输出国组织所有成员国全都受益于它，而
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＇ 偍 4駬zL？=0 _00319 319 且它们的金融利益集团也会让石油输出国组织继续成功存在下去。
俄罗斯对石油输出国组织是一个威胁，因为它是石油输出国组织成
员国以外石油储量最大的国家。俄罗斯的产量在20世纪90年代因为经济
和政治剧变受到影响，但是它的产量在最近几年一直在上升0 2002年，
俄罗斯原油日产量超过800万桶，与沙特阿拉伯的产量差不多。俄罗斯
作为一家主要石油出口商的作用削弱了石油输出国组织的影响力，它的
经济情况也与石油工业的财富紧紧地联系在一起，而且这个国家在油价
低迷的时候在积极降低产量。
能源领域还有重大的政治风险。在很多政治不稳定的国家经常有军
事行动，这就存在一种把一家公司驱逐出去的风险，以及税收按指数规
律增长的风险，让公司资产受损。
最后，还有一个挑战就是某些获取能源的新技术会在未来被开发出
来。获取清洁廉价能源的梦想从来没有熄灭过，而且这个梦想也许在某
一天实现。幸运的是，对这个行业的投资者来说，还没有冒出可改变这
个世界对石油和天然气投资嗜好的事情。
即使投资能源行业确实有风险，但在过去几十年里也存在相同的风
险，而且这些风险当年并没有影响这个行业为它们的股东创造数以千亿
计的价值。能源行业的股票在超过一个世纪的时间里给授资者带来了显
著的投资机会，我们认为好的环境在可预见的未来还将继续下去。长期
持有能源行业的股票应当能给投资者提供持续丰厚的收益，而且这个行
业也是值得更深入了解的。
．能源行业的收益率高度依赖石油价格。石油价格是周期性的，
所以这个行业的利润也是周期性的。石油价格处于周期性的低
谷比处于高峰是更好的买入石油公司股票的时机。
·即使这个行业有很强的周期性，很多能源公司还是能在周期低
谷保持盈利。在能源行业投资要注意这些特征。
·石油输出国组织在能源行业是对盈利非常有影响力的因素，因
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为这个组织能够把油价维持在生产成本之上。关注这个组织影
响力的变化是有必要的，因为石油输出国组织是石油勘探和开
采业的卡特尔，我们看到勘探和开采比炼油和销售更有吸引力。
·在石油市场从事销售业务，规模经济可能是取得竞争优势惟一
的路径。同样，对于石油公司，规模越大越好，因为公司越大
越赚钱。
·密切注意储量的变化和新储量的增长，因为这是保证公司未来
采掘收入的坚实资产。
·拥有表现良好的资产负债表的公司，在经历周期性低谷时比那
些负担债务的公司表现要好得多。寻找那些投资新项目时不需
要额外借债的、并能分红派息或者回购股票的公司。
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公共事业行业
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公共事业从前被认为是保守型投资，；因为这些公司是通过分红赚取
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收益的，但这种情景今天已经不复存在j》／
对于这个投资的安全港来说∥放松管制已经改变了很多事情。很多
公共事业公司从行业受管制、＋收益有保证的垄断经营模式转变为高度竞
争、高固定成本、．商品价格多变的经营方式。行业的竞争进一步促进政
府放松管制。过去的规则已经改变，所以整个行业的投资吸引力消失了。
像尼科尔公司和费城郊区供水公司等，在公共事业行业中，提供电
力服务的公司在公共事业上市公司中占据垄断地位。
电力公共事业公司基本上可以分成三个部分：发电、输电和供电。
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在20世纪的大部分时间，公共事业被作为受管制的行业经营，而且大多
数情况是这个行业的三个部分在一个综合实体里都有。但是因为今天的
管制环境，很多公共事业企业被迫分拆它们的业务而专心从事某些部
分。一些公共事业的经营在美国一些州实质上对于综合经营实体还没有
解除管制，它们只能同时从事一到两个主要的领域。
发电
这是经营发电厂的业务：消耗煤／天然气，铀，然后发出电来。一份
1992年的联邦法律迫使公共事业公司把发电资产和其他业务的资产分
开，这使得放松管制的进程进展到州一级。一些州发电行业的电费价格
由自由竞争决定，在这些州发电行业充满了竞争，而其他州的批发电价
仍受到管制。在全部放松管制的州，综合性电力企业的供电分支常常向
与它们的发电分支竞争的第三方电力提供商购买电。另外，一些州允许
消费者选择发电企业。例如，一个消费者可以选择付额外的酬金，以购
买纯粹由风力或者太阳能发的电。
发电领域可能是美国电力行业中竞争最为激烈的领域，因为今天电
力是纯市场化的，进入壁垒不但门槛低而且还在下降。同时它也是故松
管制最彻底的，对独立的发电企业开放伴随着竞争的加剧和收益率的降
低，在这个领域赚钱越来越难。
输电
输电就是通过高压线路长距离输送电力的业务。一些州已经强迫公
共事业公司出售它们的输电资产给第三方（经营高压输电网的经营者），
但是公共事业公司常常持有这些输电公司的股权。不管谁经营或者拥有
高压输电网，电费是受管制的，而且只对发电企业开放一个接口o不过
没有永远开放接口的高压输电网，这是放松管制创造更多竞争的基础。
输电业务典型具有相当强的竞争优势，因为有巨额前期投资形成的
巨大的进入壁垒，以及NIMBY（别在我家后院堆放垃圾）运动。不管怎
样，伴随着电费和收益率的管制，这些公司要创造超额利润还要经历一
段困难的时间。
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@ 偍 f f ？爋P？=0 _00323 323 第二十六章公共事业行rr_j星
一言：
供电
与供电相关的公司，拥有并要照管最后一公里的把电力最终送到企
业和千家万户的电缆。即使在消费者可以选择发电厂的州里，除了向消
费者收取使用它们系统费用以外，最后一公里电缆的经营者可以一直从
提供给消费者的服务中收费。
供电企业在公共事业公司里有最强的竞争优势，因为它们拥有本质
上无可选择的垄断地位，即使在放松管制的州也是如此。但是行业垄断
也导致这个领域大部分被政府管制，这就意味着消费者支付的电费和投
资收益是不会无限上涨的。对公共事业公司而言，要利用它们强的竞争
优势赚取超额利润也是很困难的。没有超额利润，要想为股东创造价值
将是一件费力的事情。
＇一管制、管制还是管制＇
正像对于地方而言，第一位的驱动因素是房地产一样，管制也许是
影响公共事业行业最重要的单一因素。在公共事业行业的公司，面对多
重级别的严格管制，以及管制制度结构性的调整，这些明显地改变了这
个行业的竞争动力。
从投资前景考虑，最重要的管制是州级别的。因为州决定怎样构建
公共事业的结构、什么样的竞争程度是允许的、可以收的电费水平如
何。今天，这种管制很明显，一些州一直全方位管制垄断，当然，也有
一些州有一定比例的业努全部由市场决定。每一个州有它自己的管制结
构，而且这些结构也处在变化的过程中。
另一个最重要的管制是联邦级的。自始至终，美国能源部和联邦能
源管制委员会都是制定州管制准则的基本组织0 1992年后，联邦能源管
制委员会规则的制定，在很大程度上推动了放松管制。
大多数公共事业公司都要面对联邦一级的经营管制。美国环保总署
掌握着巨大的权力，因为它负责管制发电厂允许排放到大气中的污染物
的水平。这是很重要的，因为燃煤电厂在美国一直是发电的主力。而那
些原子能核电站的经营则必须在美国核管理委员会的监管之下。
要记住的一点是，立法者和规章的错定者在这个行业有巨大的影响
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力。不了解这些基本的管制，以及管制如何影响公司的经营和竞争能
力，你就不可能很好地完成一家公共事业公司基本面的分析。对公共事
业公司进行比它表面上看起来更为复杂的分析，可不是一件容易的工作。
大多数公共事业公司受许多杠杆作用（包括营业性杠杆和财务杠杆
作用）的制约。在营业性杠杆的一侧，大部分成本是固定的，只有燃料
是惟一重要的可变成本。营业性杠杆作用不是很重要，除了正常的季节
性因素，随着时间的流逝它对于电力需求的影响不大。
财务杠杆的构成在今天显得更为重要。很容易理解，从前公共事业
公司大量借款是受出借方欢迎的。随着规章制定者对电费限价，这些公
司发现，它们的利润率和允许的资产收益率虽继续保持为正，但是已相
当低了。增加净资产收益率（还有每股盈利和每股红利）最简单的方
法，就是加大财务杠杆作用。
从出借方的观点看，公共事业公司的经营有稳定的现金流，而且在
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捑t 偍 ？ ？ 〃^？R？=0 _00325 325 第二十六章公共事业行业l 善
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不幸的是，很多公共事业公司在它们遗留下来的高负债率下苦苦挣
扎。尽管这个行业的负债在管制时期并不显得很重要，但是背景变了，
取代稳定业务的是放松管制带来的日益增加的竞争，放松管制还使得负
债成为耗尽现金流的危险的水沟，而不是纯粹的收益推动器。
＇二堕功的公共事业公司的特点＇
尽管大多数投资者应当慎重对待公共事业行业规章结构的变化，但
在这个行业里，确有很
