股市真规则-第5部分
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一些公司能阻挡竞争者仅仅几年的时间，而另一些公司可以阻挡10年。
4．分析行业竞争结构。行业内的公司是怎样和其他公司竞争的呢？
这是一个很有利可图的、有吸引力的行业，还是一个参与者都在痛苦
挣扎的过度竞争的行业7
对竞争优势的分析是复杂的，你的竞争者想要赶超你，丽你要始
终如一地赚钱也有无数的方案，正是这样的原因使这个过程很有趣。
我们首先需要做的是通过调查公司的财务状况，寻找公司拥有竞
争优势的确实证据o （断定一家公司未来能否有竞争优势是相当困难
的，但我们可以试试o）
我们寻找的公司是那些所赚利润超过资本成本——能够产生相对
于投资数量持续稳定的现金流的公司。一个简单的评估办法就是在以
下问题中使用度量标准。尽管这些度量标准不是完美的，但使用这些
标准是一个捷径。当这些标准一起使用的时候，通常在识别公司是否
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T乼 偍 ｛ ｛ 》鬣？？=0 _00040 040 第三章竞争优势
有竞争优势的问题上能起到很好的作用。如果你正困惑在这个环节用什
么财务度量标准，不要着急，我将在以后的几章里详细讨论。
这家公司产生自由现金流（Free Cash Flow，FCF）吗？如果产
生，是多少呢？
首先，考察一下自由现金流——它等于经营性现金流减去资本支出
现金流。 （我们将在第五章详细讲述自由现金流。我们可以考察一个公
司的现金流量表，你会发现它有季度和年度之分，找到“经营性现金
流’’这一行，然后减去“资本支出”这一行o）公司的自由现金流本质
上指再投资后还有资金的剩余，因为公司需要保持生意继续兴旺。在某
种意义上，自由现金流是一个公司可以每年提取但不致损害核心业务的
资金0 7
下一步，把销售额（或收入）与自由现金流分开，它将告诉你公司
的每一美元收入能转换成超额利润的比例。如果一家公司的自由现金流
在销售收入的5％左右或更多，你就找到～个印钞机器了——到2003年
中期，只有标准普尔成分股达到了这样的标准。强大的自由现金流是一
家公司有竞争优势的极好信号。
公司的净利润怎样？
就像自由现金流可以从一个角度度量超额利润一样，净利润可以从
另一个角度考察公司的盈利能力。净利润是销售收入的一个百分比，它
告诉你每一美元的销售收入产生多少利润（你能在公司的损益表上找到
销售收入和净收入，而任何一套完整正规的财务报表都有损益表）o一
般而言，公司净利润在15％以上说明它的经营活动是良好的。
净资产收益率（Returns on Equity，ROE）是什么？
净资产收益率是净收益相对所有者权益的百分比，它可用来度量股
东在公司投资每一美元产生的利润。尽管净资产收益率有一些缺陷（这
一点我们在第六章讨论），但它仍然是一个全面评估盈利能力的好工具。
凭经验可知，如果公司能够持续不断地显示有高于15％的净资产收益
率，通常表明股东的投资正在产生稳定的回报，这意味着这些公司很可
‘ …
能有竞争优势。我们将在第六章学习更多的细节。
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Succeasful Stock Investiry；
资产收益率如何？
资产收益率是净收益相对公司全部资产的百分比，它用来度量企业
资产转化成利润的效率0 6％一7％可作为一个粗略的基准——如果一个
企业的资产收益率能够持续超过这个比率，说明它可能有相对同行业的
竞争优势。
当你考察全部四个度量指标时，要考察一年以上的数据。一个能够
连续几年保持稳定的净资产收益率和资产收益率，拥有良好的自由现金
流和净利润的公司，比那些数据不稳定的公司更有可能具有竞争优势。
评估一家公司时，连贯性是相当重要的，因为它说明该公司不仅仅是短
期，而是长期具有阻止竞争者进入的能力，这使这家公司更有价值。5
年是估值最小的时间段，在此我强烈建议你，如果可能的话，考察的数
据最好能倒回去10年。
这些观点只是我的经验，并不是必须遵守的路径。与行业平均水平
比较是一个好主意，以平均水平作为检验盈利能力的标准，可以比出公
司的盈利能力是高还是低。
还有一个更久经考验的度量企业盈利能力的指标，就是计算投入资
本收益率（Return on Invested Capital，ROIC），然后估计一个加权资本平
均成本（Weighted Average Cost of Capital。．WACC），看二者之间有何区
别。这些我们将在第六章做详细讲述，如果它对你来说太复杂也不要着
急，你可以综合使用自由现金流、净资产收益率、资产收益率和净利润
为你把握正确的方向。
接下来我们需要明白的是，为什么企业要在保持利润并在一定范围
内保持竞争力方面做那么多工作。尽管处在一个有吸引力的行业对企业
会有帮助，但是赶超对手标准的战略往往更重要。有许多卓越的公司根
植于不引人注意的行业里，这些事实直观地告诉了我们这个道理。根据
研究表明，当企业试图建立竞争优势时，企业的战略比企业所处的行业
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更加重要。
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？=0 _00042 042 第三章竞争优势
当你检验公司竞争优势的来源时，关键是要不停地问“为什么”o
为什么竞争者不能夺走它的消费者？为什么竞争者不能对类似的产品或
服务给出一个更低的价格？为什么消费者能接受每年的价格上涨？
如果可能，从消费者角度看一下：企业的产品和服务给消费者带来
了什么价值？它是怎样帮助企业更好地经营自己生意的？为什么消费者
会用一个企业的产品和服务去代替竞争对手的产品或服务？如果你能回
答这些问题，你就有机会发现这家公司竞争优势的来源。
一般而言，一家独立的公司要建立足够的竞争优势有5条途径：
1．通过出众的技术或特色创造真实的产品差别化；
2．通过一个信任的品牌或声誉创造可感知的产品差别化；
3．降低成本并以更低的价格提供相似的产品和服务；
4．通过创造高的转换成本锁定消费者；
5．通过建立高进入壁垒把竞争者阻挡在外面。
真实的产品差别化
这当然是最显而易见的竞争优势——难道消费者不应该为更好的产
品和服务支付更多吗？不幸的是，简单地拥有更好的技术和更多的特色
并不是一个可以持久的战略，因为总有竞争者正在准备一个更好的捕鼠
器。拥有更好的产品和服务通常意味着公司可以要一个溢价，但这也会
限制它们的潜在市场——很多消费者对晶质略低一等的产品，只要价格
足够低，也是能够接受的。
更重要的是，企业要增加特色或改进产品，就要始终保持领先竞争
对手一步，其实这是相当困难的，这也是为什么很少有企业能够长期采
用这种战略获得超额利润的原因。尤其是在技术密集的电子行业——今
天最新最好的服务器、存贮系统或者DVD播放机的供应商，很可能不是
明天的领导者。最后，持续的创新通常需要大量研发费用的投入，这些
资本的投入使得产品差异化战略花费甚巨。
数据存贮器制造商EMC公司就是一个很好的例子。在20世纪90年代
中期，这家公司快速成长的技术已经超过IBM并赢得了新的客户，因为
它的产品有IBM缺乏的特色。几年的时间，EMC公司在自己技术领先的
产品上持续向用户索要比竞争对手高的价格，因此迅速取得了巨额的利
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润。 （EMC公司产品的价格如此之高，以至于用户给这家公司起了一个
绰号——“暴利公司”。）
然而，IBM和其他竞争者并没有放弃。终于，IBM生产出大量与
EMC公司产品完全接近的产品，并且为了把客户重新拉回来，IBM给这
些产品定价很低。结果，IBM的市场份额开始恢复，EMC公司的生意受
到重创。
这一案例说明，尽管企业通过保持领先一步的技术偶尔会获得
巨额的超额利润和巨额的股票收益，但这些利润通常是短命的。除
非你足够熟悉行业内部的工作方式，知道何时一家公司的产品正要
被更好的挤掉，否则你应提防依靠独立创新保持竞争优势的公司。
可感知的产品差别化
通常情况下，一家能持续不断提供好产品和服务的公司可以创造自
己的品牌，而一个强大的品牌能建立一个强大的竞争优势。拥有一个品
牌的奇妙之处是消费者一旦接受了你的产品或服务，就会长期使用下
去，并且会认为它比其他公司的产品和服务好，不管这种差别是否真的
存在，他都会感到有些细小的差别。
蒂凡尼公司就靠品牌的力量创造了超额经济回报，几乎令人难以置
信。其实很简单，将一串珠宝包装好，放在召贵的小盒里就可以为这个
产品开出一个高价。这个例子令人着迷，因为珠宝有很多客观标准，如
黄金的含量、钻石的透明度，这些都可以用来衡量它的品质。消费者从
蒂凡尼公司购买一个事实上与其他珠宝商同样的钻石戒指，但要多付
很多钱。这显示了一个品牌的真正价值：它提升了消费者自愿支付的
动力。
从这个角度来思考品牌和声誉——消费者是否宁愿多花钱从一家公
司购买产品或服务来替代另一家公司的产品或服务——有助于把有价值
的品牌从低劣的品牌中分别出来。品牌本身不是最重要的，重要的是怎
样使用这个品牌创造出超额的利润。事实上，品牌在一些行业是没有
用的。
再看一下索尼和福特这样的公司，它们都有知名的品牌，但是这些
公司在过去的几年中仍不得不为创造一个稳定的资本收益而努力，因为
它们所销售的产品的价格差异不是简单地受品牌驱动的。。就像消费者不
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0籺 偍 摂氌？=0 _00044 044 第三章竞争优势
愿意为与松下具有相似特色的索尼立体声产品多付钱一样，他们也不愿
意为仅具有一个福特牌子的卡车多付钱。
另一方面，A&F/Av司这样的公司成功地使大批十几岁的青少年愿意
花25美元买一件在前面印有该公司标识的衬衫。虽然这个品牌的强势能
保持多久难以预料，但是在过去几年里它确实有能力让消费者为它的产
品多付许多钱。事实上，品牌的耐久力是以品牌为基础的竞争优势的关
键组成部分。例如，可口可乐或迪士尼这样的品牌持续了数代人，但另
外一些则是相对短暂的。
当你正在评估一个品牌是否真正创造了竞争优势时，单纯考察消费
者是否信任这个品牌或对这个品牌有没有感情是不够的。判断一个品牌
的价值，通常要看这个品牌能为公司赚多少钱，因为要维持一个强势品
牌通常需要大量的广告费。因此，除非这个品牌事实上增加了消费者主
动消费的意愿，并且那些投入的资本确实转化成了持续稳定的资本回报，
否则这个品牌可能不像你想像的那么值钱。
降低成本
能以较低的成本提供类似的产品和服务可能是一个非常强大的竞争
优势来源。西南航空公司每人英里的成本比其他不赚钱的航空公司航线
要低25％，这种成本优势在25年的时间里，使二个得克萨斯州的暴发户
变成了一个～流的企业。戴尔公司的低成本已经使利润率得到了扩展，
以至于它有能力在1997年至2002年6年的时间里把它的PC机市场份额从
6％扩大到15％0
在航空业和PC机制造业这些行业里，产品和服务是很难区分的，
低成本策略在这种类型的市场中非常起作用。而在非日用品市场，只要
成本优势是持续的而不是临时的，较低的成本也会带来较大的优势。然
而，这还不足以评判一家公司的利润率以及这样的公司是否比其他竞争
者的成本低，因为你还需要鉴别降低这些成本的各种各样的原因。
通常，公司要么通过投资一个比较好的工序，要么达到比较大的规
模，来建立成本优势。戴尔公司是一个基于工序优势的典型例子。制造
PC机只有在客户下完订单后，公司才可以利用变换PC机组成部件调整
利润，而不是先制造完放在仓库里坐等客户订单。随着时间的推移，戴
尔公司仍在从它的供应链里继续压缩成本。你可能会认为戴尔公司已不
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Successful Stock Imesting
再是一个技术型企业，而更像是一家成品制造商。
工序上的优势是细微的。在资产管理行业里，人们也许认为先锋
公司（ Vanguard）是靠规模压低其服务价格的，但是同等规模的其他公
司比它的收费要高。关键在于先锋公司的股东是由公债所有者组成的，
它不是由普通股东组成的利益最大化的公司。因为这种结构，先锋公
司能将用于再投资的超额利润用于降低成本的行动中，而传统结构的
资产管理公司通常把超额利润以丰厚的红利形式分配给管理人员，或
者让现金在资产负债表上累计。在先锋公司的个案中，高额利润允许
公司降低成本，这就吸引了更多资金，产生了更多的利润。由于这种
独特的结构，对任何一个非共同基金资产管理企业来说，要与先锋公
司的低成本战略竞争下去是相当困难的。
规模优势通常是竞争者很难超越的：大的公司连续不断地降低成
本和价格，小的公司要赶上它们还有一段相当困难的时间。�
