巴菲特致股东的信+股份公司教程-第30部分

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公司的1/3，那么B　1/3的收益—无论B是否派发—都会在A的收益中反映出来。在这一类以及股份超过50％的那一类中，对公司间税金和收购价格的调整有一些修改，我们会在稍后对此做出解释。（我们知道你们已经不能再等了。）
　　　　最后是那些代表另一家公司有投票权的证券不到20％的所有权的财产。在这些情况下，会计规则要求持股公司只能把从这些财产中轨得的股利并人它们的收益中，未派发的收益忽略不计。因此，如果我们拥有1980年的收益是1　000万美元的X公司的10％，那么我们将在我们的收益（忽略公司间股利的相对微量的税赋）中报告（a）100万美元，如果X宣布将1000万美元的收益全部作为股利派发；（b）50万美元，如果X派发了50％的收益，或500万美元；或者（c）0美元，如果X将所有的收益再投资。
　　　　我们把这个短期的—而且是过于简单的—会计课程强加于你们，因为伯克希尔在保险领域内的财力集中，导致其在那个第三类（股份低于20％）公司中资产的相应集中。许多这样的公司以股利的形式派发相对一小部分收益，这意味着，它们的当期盈利能力仅有一小部分记录在我们自己的当期营业利润中。但是，虽然我们报告的营业利润只反映从这样的公司收到的股利，但我们的经济收益取决于它们的收益，而不是它们的股利。
　　　　最近几年，因为我们的保险公司生意兴隆，又因为证券市场在普通股领域展示了特别有吸引力的机会，所以我们在第三类公司中拥有的财产大幅增长。这类财产的大幅增长，加之这些部分所有的公司的盈利不断上升，已经产生了非凡的业绩；去年这些公司留存的“属于我们的”那部分收益（没有以股利方式派发给我们的那部分收益）超过了财务报告中伯克希尔的年营业利润总额。因此，一般看来，常规会计只允许我们在水面上暴露收益“冰山”的一半还不到。在股份公司界中，这种结果极为少见；但在我们的公司中很可能再次出现。
　　　　我们自己的实际收益分析与通常所接受的会计原则有所不同，尤其是当这些原则必须应用在一个通货膨胀率高企而且易变的世界中时。（但是抨击这些

会计规则，比改进它们容易得多。内在的问题非常大。）我们已经拥有许多企业100％的股份，尽管就会计惫义来说，我们完全控制了它们收益的处里权，但是他们报告的收益对我们来说并没有账面数字反映的那么多。（这种“控制”是理论上的。除非我们把所有的收益再投资．否则这些已经处于原地的资旧价值就会出现巨大的损耗。但是，这些用于再投资的收益不可能实现接近于资本的市场回报率的收益。）因为不同寻常的投资机会，我们还拥有许多公司的一小部分股权，这些公司的留存收益所具有的经济价值对我们来说远远超过账面上的数值。
　　　　片伯充希尔·哈撒韦来说，留存收益的价值并不取决于我们是否拥有这些企业100％，50％，20％或者1％的股份。相反，留存收益的价值取决于它们的用途，以及这种用途后来产生的收益水平。无论是我们决定留存收益的用途，还是我们不曾雇用的经理们—但的确被选来加人我们的行列—决定其用途，这些都是确有其事。（是表演重要，而不是演员重要。）而且这些价值根本不会受是否在我们自己报告的营业营润中计人这些留存收益的影响。如果一裸树在部分属于我们的森林中成长，那么虽然我们没有在我们的财务报告中记录它的成长，但我们仍然拥有这裸树的一部分。
　　　　我们要提醒你们．我们的观点是非常规的。但是，我们宁愿让没有在我们帐面上反映的收益，在那些并非由我们个人雇用的管理人员管理的，我们拥有10％股份的公司中派上好用处，也不愿意把在我们联面上反映的收益投到由另一些管理人员—即使我们就是那些管理人员—管理的，潜力更不确定的项目中。　　“收益’这个术语有一个精确的定义。因此，如果盈利数值伴随者不合格的审计师签发的证书，那么天真的读者可能会认为这些数值定能与二相比，小册位上的数字无穷无尽。　　但是在现实中，江湖骗子领导的公司在报告收益时，收益就像腻子粉那样序易扭曲。真实的收益最终会读出水面，但同时大笔的钱会易手。实际上，美

国的某些重要财富就是通过会计幻影的货币化创造出来的。
　　　　伯克希尔自己报告的收益以另一种不同的，但却十轨重要的方式让人误解：我们在许多公司（“被投资方”）中有巨大的投资，这些公司的盈利远远超过他们派发的股利，而且我们仅根据我们收到的股利记录我们的每股收益。极端的例子是大都会/ABC公司。去年我们在这家公司收益中17％的份额总计超过8300万美元。然而，仅有大约530000美元（它派发给我们的600000美元股利减去一大笔70000美元的税）的收益计人了伯克希尔的GAAP收益中。剩余的8　200多万美元作为留存收益放在大都会公司中为我们的利益工作，但却没有记录在我们的账簿中。
　　　　我们对这种“被遗忘但未消失的”收益的看法非常简单：解释它们的方法根本无足轻重，但它们的所有权以及随后的用途则极端重要。我们并不关心审计事务所是否听到森林中有一棵树倒下；但我们确实关心谁拥有这棵树，以及要拿这棵树干什么。
　　　　如果可口可乐用留存收益回购它的股票，那么这家公司就增加了我们在我认为是世界上最有价值的特权中的所有权百分比。（当然，可口可乐还通过其他许多可以提高价值的途径使用留存收益。）除了回购股票，可口可乐可以以股利的形式将这些资金派发给我们，然后我们再用这些钱购买更多可口可乐的股票。这是一种低效率的情形：由于我们必须支付股利所得税，所以在购股时，我们就不能像可口可乐那样成比例地提高我们的所有权。但是，如果采用这种低效率的过程，伯克希尔就可以报告多得多的“收益飞
　　　　我相信最佳途径是用“透明盈利”考虑我们的收益，其计算方法如下：拿2。5亿美元—大约是1990年我们所投资的公司留存的营业利润；减去3　000万美元—这是如果把这些留存收益以股利的形式派发给我们时本该缴纳的税款；然后把剩余的2。2亿美元计人我们报告的3。71亿美元的营业利润中。这样，我们1990年的“透明盈利”大约是5。9亿美元。我们认为，对于全体所有者来说，一家企业留存收益的价值取决于这些收

益的使用效率—而不是哪个人所有权百分比的大小。在过去的to年中，即使你只拥有伯克希尔的1％的0。01，你也能从你那部轨留存收益中得到完整的经济利益，无论你的会计方法是什么。按比例计算，你获得的收益与你拥有不可思议的20％的股份时获得的一样。但是，如果在过去的to年中，即使你拥有一大把资本密集型企业的100％股权，那么在标准会计方法下对你来说可以全部确认的以及极为精确的留存收益，只会产生很少的经济价值或者零经济价值。这并不是对会计程序的批评，我们并不想有一份设计更好会计制度的工作。这仅仅是说明，经理们率投资者们都必须懂得，会计数字是企业估价的开始，而不是结尾。
　　　　在大多数股份公司中，少于20％的所有权无足轻重（部分原因也许是它们防止了对人们怀有深厚感情的报告收益的最大化），而且我们刚才讨论的会计成效与经济成效间的区别也无关紧要。但是，在我们自己的公司中，这些定位的重要性不仅非常大，而且与日俱增。我们相信，它们的重要性使我们的报告营业利润数字的意义有限。
　　　　在由美国大公司的完整编队组成的巨大竞卖场中，我们的工作是挑选那些有着可以让每一美元留存收益最终转换成至少一美元市场价值的经济特性的企业。尽管有许多过失，但我们已大致实现了这个目标。在调整的过程中，我们到了阿瑟·奥肯（Arthur　Okun）a的经济学家守护神—圣抵销（St。Offset）。的巨大协助，即在一些情况下，归我们所有的留存收益对市场价值产生了毫无意义的甚至是负面的冲击，与此同时，在其他所有权占很大比例的情形中，被投资方留存的1美元收益已经转化成2美元甚至更高的市场价值。时至今日，我们那些表现出众的公司远远抵销了落后者。如果我们可以保持这个纪录，那么我们使“经济”收益最大化的努力就会卓有成效，而无论这种努力对“会计，’收益的冲击如何。1928…1980，美国经济学家，曾任林登·约翰逊总统的经济顾问。奥肯发现了著名的经济学定律奥肯定律（Okan'a　Law），即失业入数的增长与国民生产总值的下降相关。—译者注〃St。〃代表〃Saint〃，意为圣入。巴菲特用诙谐的手法说明“抵销”特别精彩和慷慨。—译者注

　　　　我们还相信，投资者还可以从专注于他们自己的透明盈利中受益。要计算这些盈利，他们就应当测定属于他们的证券投资组合的各种股票的根本收益，并把它们相加。每一位投资者的目的应当是，创造一个从目前开始的10年左右的时间中可以带给他或她最大限度透明收益的证券投资组合（实际上是一家“公司”笼
　　　　这种方法可以迫使投资者考虑企业的长期前景，而不是股票市场的短期前景，这是一种很可能提高收益的眼力。当然，在长时间内，投资决策的计分牌的确是市场价格，但是价格将取决于未来的收益。在投资过程中，如同在棒球运动中那样，要想让记分牌不断翻滚，你就必须盯着球场，而不是计分牌。
　　　　对管理经济表现的主要评价标准是对使用的权益资本实现高收益率（没有过高的财务杠杆、会计花招，等等。），而不是实现每股收益的持续增长。我们认为，如果管理人员和财务分析师们可以修改他们着重强调的每股收益以及这个数字每年的变化，那么许多公司就能更好地为股东以及普通大众所理解。6。3经济商誉与会计商誉。
　　　　我们的企业内在价值大大超过账面价值。主要有两条原因：
　　　　（1）标准的会计原则要求我们保险子公司持有的普通股在我们的账簿上以市场价值表示，而我们拥有的其他股票则按总成本与市场价值孰低法计算。1983年末，后一组股票的市场价值超过账面记录的价值达税前7000万美元，或者约税后5　000万美元。这部分超额属于我们的企业内在价值，但不计人账面价值的计算。
　　　　（2）更重要的是，我们拥有的几家企业的（可以完全归人企业内在价值中的）经济商誉远大于记录在我们的资产负债表中并在账面价值中反映出来的会计商誉。
　　　　你即使从未想过商誉及其摊销，也能过上一种殷实的生活。但是，投资与管理专业的学生就必须了解这个看题的各种细微的差别。我本人的想法已与35年前的大相径庭，当时，我所受的教育青睐有形资产，而回避那些大部分价值是经济

商誉的企业。这种偏见使我因遗漏犯下许多业务上的大错，尽管极少是受人之托。
　　　　凯恩斯看出了我的毛病：“困难的是摆脱旧思想的束缚，而不是新思想的运用。”我摆脱得太迟了，部分原因在于我从老师那里学到的东西过去（而且仍然）极具价值。最终，直接的和代理的业务经验，使我现在特别倾向于那些拥有巨额持久经济商誉的企业，以及那些利用最少的有形资产的企业。
　　　　我把下文推荐给那些熟悉会计名词，以及对了解商誉的各种业务方面感兴趣的人。无论你是否希望理解下文的实质，你都应当明白，查理和我相信伯克希尔拥有非常巨大的经济商誉，比账面价值所反映的高。
　　　　下面的讨论仅涉及经济商誉和会计商誉—而不是我们平时所说的友好e。例如，一家企业可能深受其客户的喜爱，甚至是钟情，但却毫无经济上的友好。（AT&T在解体前目被人们看好，但没有一丁点儿经济商誉。）而且，遗憾的是，在英语中，Goodwill有两个意思，一是友好；二是商誉。—译者注前身是美国电话电报公司（American　Telephone　and　Telegraph　pany）的AT&T曾经是世界上册大的公司。AT&T的起茸可以追翻到亚历山大·格雷厄姆·贝尔（Alexander　GrahamBel日—他于1876年在美国的波士顿发明了电话富于1877年创办的贝尔电话公司（BellTelephone　pany）。贝尔电话公司起初在新英格兰地区（New　England）地区经营电话业务，但很快卷人了与西部联合电报公司〔Western　Union　Telegraph　pany〕的争执之中后者仅比贝尔晚几个小时申请电话专利。作为在诬879年达成的妥协方案的一部分，西部联合将其在55个城市的电话系统出鲁给贝尔电话公司，并退出电话业务。而贝尔电话公司月放弃电报业务，并向西部联合支付特许权使用费。1882*，贝尔电话公司从西部联合手中买下当时袭国最大的电子设备制造商西部电气公司（Western　Electric　pany）‘1885年，贝尔电话公可创立了美国电话电报公司，负贵资助、建造并运作母公司快速扩展的长途电话系统。1899&F，AT&T本身成为了整个贝尔系统的母公司。那时，AT&T几乎拥有美国所有的长话线路，而其子公司西部电气公司月几乎制造所有的电话设备。尽管值务负担很重，但到了1907年整个系统仍拥有300多万部电话。是年，由桨国金融家1。　P。摩根带领的一群投资者取得了公司的控制权。1909年，AT&T买下了西部联合。这次收晌使AT&T被指控为梢除竟争的托拉斯。1913年．美国政府勒令AT&T出售西部联合，并授予独立的本地电话公司接人其长途电话线路的权利。但是AT&T仍然保持其对长话业务的垄断地位．以及西部联合的控制权。而AT&T侧同京接受美国政府的管翻。1949年起，AT&T又开始面对新的反垄断诉讼。联邦官员在1956年禁止AT&T进人非苦制的业务．并在1968年剥夺了其对电话设备的垄断地位，然后在1969年给基于微波通讯的长话公司搜人AT&T线路的权