巴菲特致股东的信+股份公司教程-第34部分

按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！


理富通过他的经营策略和交流—可以为培养公平多出一把力。
　　　　当然，股东持有股票的时间越长，伯克希尔的企业收益对其金融经历的意义就越大—而且在他买卖股票时相对内在价值有什么样的滋价或折扣的重要性就越小。这是我们希望吸引有长远投资眼光的所有者的一个原因。总的来说，我认为我们已经在这个追求上获得了成功。对于由长远眼光的所有者持有的股票百分比，伯克希尔在所有大型美国股份公司中很可能名列第一。6。6伊索与失效滋木丛理论。
　　　　估价为经济利益购里的所有财富的公式在大约公元前600年由一位非常聪明的人设计以来就一直没变过（尽管他还没有聪明到位得那是公元前600年）。
　　　　这位圣人是伊索（Aes叩）．，而他不朽的—尽管有些不完整—投资润察力是“手中的一只鸟值浦木丛中的两只鸟富。为了充实这个原理，你必须回答三个间题。你有多么肯定灌木丛中真的有鸟？它们何时出现，以及那里有多少只鸟？什么是无风险利率（我们认为那是长期美国债券的收益率）？如果你能回答这三个问题，你就能够知道这片灌木丛的最大价值，以及你现在拥有的应当提供给这片灌木丛的最多数量的鸟。当然，不要照宇面考虑鸟，而是考虑美元。
　　　　伊索的投资格言，像这样扩大并转换到美元是永恒不变的。它应用于农场、

石油开采权、债券、股票、彩票和制造厂的支出。而且，无论是蒸汽机的到来，电力的开发，还是汽车的发明，还是因特网，都丝毫不能改变这个公式。只要带人正确的数字，那么你就能够给字宙中所有可能的资本用途排队。
　　　　普通的标准如红利率、市盈率或者市净率，甚至增长率都与估价无关，除非它们到了给进出企业的现金流量或流动时刻提供线索的程度。实际上，如果增长率要求在一个项目或者企业的头几年有现金流人，而流人的现金超过了这些资产在今后年景里产生的现金的贴现值，那么这种增长率可以破坏价值。口齿伶俐地引用“增长”风格和“价值”风格作为投资的对照手段的市场评论员和投资经理们，是在表现他们的无知，而不是成熟。增长仅仅是价值公式中的一个组成部分，通常是一种有利条件，但有时是一种不利条件。
　　　　唉富尽管伊索的命题以及第三个变量—也就是利率—很简单，但是为其他两个变量插人数字却是件难事。实际上，实用精确的数字是愚蠢的；与一个范围的可能性合作才是更好的手段。
　　　　通常，这个范围必须非常大，以至于得不到任何有用的结论。然而，即使是对鸟未来出现的非常保守的估计，也会显示所出的价格与价值相比惊人的低。（让我们称这种现象是IBT（Inefficient　Bush　Theory）—失效灌木丛理论。）自然，投资者需要某种对企业经济学的一般理解，以及独立思考获得有充分根据的正面结论的能力，但是投资者既不需要卓越的才华也不需要炫目的洞察力。
　　　　在另一个极端，有许多时候最有才华的投资者不能收集要出现的鸟的证据，就是在采用非常大范围的估计时也不能收集。这种不确定性常常出现在考察新公司和迅速变化的行业时。万一有这种情况，任何资本运用必须贴上投机的标签。
　　　　现在，投机—此时焦点不是在资产将产生什么上，而是在跟风的家伙会为它付出什么上—既不非法、邪恶，也不非美国式，但它不是一种查理和我希望玩的游戏。我们空手去参加聚会，因此为什么我们应当指望带东西回家？
　　　　分开投资与投机的那条线—永远不是明亮清晰的，当大多数市场参与者最近已经享受凯旋时就变得更加模糊了。并没有什么能像大笔轻易得来的钱那样给理性服镇静剂。有那种飘飘然的经历之后，通常明智的人会卷人与舞会中

的灰姑娘的行为相似的行为中。他们知道在庆祝会上逗留过久—也就是，在那些相对于很可能在未来产生的现金有巨大估价的公司中继续投机—将最终会带来南瓜和老鼠。尽管如此，他们都讨厌错过盛大聚会的每一分钟。因此，眼花缭乱的参与者都计划在午夜之前的几秒钟离开。但是有一个问题：他们正在一个钟没有指针的屋子里跳舞。
　　　　去年，我们曾对无处不在的繁荣—而且它当然是无理性的—做出过评论，因为我们注意到投资者预期已经增长到最可能回报的数倍。一条证据来自1999年12月进行的普惠一盖洛普（Paine　Webber…Gall叩）投资者调查，在这个调查中参与者被问及他们对投资者在未来十年预计实现的回报的观点。他们的回答平均为19％。当然，这是一种非理性的期望：对于美国企业总体来说，在2009年的灌木丛中不可能出现足够多的鸟实现这种回报。
　　　　更加无理性的仍然是，当时对于几乎肯定以低价值或毫无价值结束的企业，市场参与者所做出的极高估价。但是，被抓升的股价实施了催眠术的投资者们，全然不顾其他所有东西，挤进了这些企业中。它就像某种病毒在专业投资者和业余投资者中疾驰，引起错觉，在这种错觉中，某个板块的股票价值逐渐与企业的内在价值背离。
　　　　这种超现实主义的场面还伴随着对“价值创造”非常随意的讨论。我们欣然认识到，在过去十年中，全新或年轻的企业创造了大量真正的价值，而且还会创造出更多的价值。但是，任何在其一生中损失金钱的企业都在破坏，而不是创造价值，无论这种企业获得了多高的临时估价。
　　　　在这些情形中真正出现的是财富转移，而且常常是大规模的财富转移。通过不知廉耻地促销无鸟的灌木丛，最近几年公司发起人已经从公众的口袋里把几十亿美元转移到了他们自己的钱包中（以及他们的亲友和同事的钱包中）o事实是，泡沫的市场必须创造泡沫的公司，这些实体特意更加关注从投资者那里圈钱，而不是为他们赚钱。太多时候，TO而不是利润，才是公司发起人的主要目的。从根本上说，这些公司的“业务模式”已经是老套的连锁信（Chain　Letter）e，为这些信许多渴望赚取佣金的投资银行家们扮演着热心的收信人须转致他人，依次类推，一十一个地传寄下去的信。—译者注206

邮递员。
　　　　但是每一个泡沫都有一根针在等着。而且当这两者最终相遇时，新一波的投资者们学到了某种非常老旧的教训：首先，华尔街—一个质量控制得不到衰奖的社区—中的许多人会卖给投资者任何他们要买东西。其次，当投机看起来轻而易举的时候最危险。
　　　　在伯克希尔，我们从不试图从未经证实的企业海洋中挑选几个涌现出的赢家。我们还没有聪明到这样做，而且我们深知这一点。相反，在我们对灌木丛中有多少只鸟以及它们何时会出现有合理的信心时，我们努力对这些机会运用伊索2　600岁的方程式（我的孙子们很可能把这个公式更新为“敞篷车中的一个女孩值电话簿中的五个”）。显然，我们永远不能精确预测一家企业现金流人流出的时机或者它们的确切数量。因此，我们尽量使我们的估计保守，而且专注于那些企业意外不太可能对所有者产生浩劫的行业中。即使如此，我们也犯了许多错误：记住，我曾是个认为自己理解交易邮票、纺织品、鞋以及二等百货店未来经济的家伙。
　　　　近来，为交易整个企业，最有前途的“灌木丛”已经得到商谈，而且这使我们很满意。然而，你应当清楚地明白，这些收购最多将会提供给我们合理的回报。只有在资本市场受到严重压制，而且整个企业界悲观厌世时，才能够指望来自协议收购的丰硕果实。我们的情况根本不是这样。

会计政策与纳税问题
　　　　即使GAAP有缺点，我也讨厌制定一套更好的规则。然而，现有规则的局限不需要克服：CEO不必受人摆布，IEGAAP报表作为他们对所有者率债权人义务的开始而不是结束—事实上他们必须如此。毕竟，任何一位子公司经理如果报告了不加渲染的GAAP数字，而这些数字遗漏了他的老板册母公司的CEO…册他要的关键信息，都会发现自己处于水深火热之中。那么，为什么CEO本人就应该保留实质上对他的老板们—公司的持股所有人—有用的信息呢？
　　　　需要报告的是有助于了解金触的读者回答以下三个关桩问题的数据—无论它们是GAAP数据、4PGAAP数据、还是翻外的GAAP数据：（1）这家公司大约值多少钱？（2）它能够履行未来义务的可能性？以及（3）考虑到经理们分派到的工作，他们的工作表现有多好？
　　　　在大多数惰况下，从最低限度的GAAP提示中收集上述一个或更多问题的答案介乎困难与不可能之间。企业界真是太复杂了，以至于不能用单单一组规月，有效地描述所有企业的经济事实，尤其是那些广泛涉足各种不同业务的企业，如伯克希尔。
　　　　使间题进一步复杂化的是，许多管理人员不是把GAAP者做一种者要达到

的标准，而是看做一种需要克服的障碍。会计人员欣然协助他们的事不胜枚举。（“2加2，”客户问，“等于几？”合作的会计师回答，‘．你想它等于几？”）即使是诚实而且出于好意的管理人员，有时也会稍稍曲解GAAP，以展示他们认为可以更加合理地形容他们业绩的数值。平滑收益以及“巨额冲销”季度是正直的管理人员采用的其他“没有恶意的谎言”。
　　　　于是，还有一些经理积极地使用GAAP进行欺诈，他们知道许多投资者率审计师视GAAP结果为真理。因此这些江湖骗子“富于想像地，，解释会计规则，并用技术上遵守GAAP，但实际上向世界显示一种经济幻觉的手段记录业务交易。
　　　　只要投资者—包括想像中成熟的机构投资者—沉迷于符合稳定增长的报告“收益”，那么你们就可以相信一些经理和推销员会利用GAAP产生这些数字，而无论事实如何。多年来，查理和我观察到了许多规模难以置信的会计诈骗，只有少数作恶多端的人受到了惩罚；许多甚至未受到任何谴责。用钢笔窃取一大笔钱比用枪抢劫一小笔钱要安全得多。7。1盘购一联营争论“
　　　　收购中的会计应用是目前非常有争议的话题，而且在尘埃落定之前，美国国会甚至可能干预（一个真正可怕的念头）o
　　　　当一家公司被收购时，通用会计准则（GAAP）现在抵消了记录这笔交易的两种截然相反的方法：“盘购”和“联营”。在联营法中，股票必定是货币；在盘购法中，付账可以用现金或股票。无论货币是什么，管理层通常僧恶盘购会计法，因为它几乎总是要求建立一个“商誉”账户以及随后的注销—一种通常持续几十年的，使盈利背上巨大年费用的过程。相比之下，联营法避免了商誉账户，这就是为什么管理层爱它的原因。
　　　　现在，财务会计标准委员会（Financial　Accounting　Standards　Board；FASB）已停止使用联营法，因此许多CEO正在准备战斗。这将是一场重要的战斗，因此我们将斗胆提出一些观点。首先，我们认同许多经理的观点．他们

认为商誉摊销费用通常是假的。。
　　　　对于会计规则来说，批准在通读情况下与现实相冲突的摊销非常棘手：大多数会计费用与正在发生的事情有关，即使它们不能精确度量它。作为一个例子，折旧费不能精确标定物理资产遭受的价值下跌，但是这些费用至少可以描述一些真实发生的事：物理资产总在损坏。相应地，存货的陈旧费、应收账款的坏账准备和保修单的应计费用，都处在反映真实成本的各项费用之中。这些开支的年度费用不可能得到精确侧量，但是估价它们的必要性显而易见。
　　　　相比之下，在许多情形中，经济商誉并没有减少。实际上，在许多例子中—也许是大多数情形中，它的价值实际上随时间的推移而增长。在性质上．经济商誉很像土地：两种资产的价值肯定会波动，但价值运动的方向决不是注定的。例如，See公司的经济商誉已经以一种不规则但很稼定的方式增长了78年。而且，如果我们正确地运作这家企业，这种增加很可能至少会持续另一个780
　　　　为了逃避商誉费的假象，许多经理信奉联营法的假象。这种会计习俗建立在诗歌般的想法上，也就是当两条何并在一起时，它们的水流就不分彼此了。在这种概念下，已经并给大企业的公司并没有“燕发，（即使它常常能收到一笔数额巨大的“出卖”锐价〕。相应地，商誉没有得到创造，因此那些降低盈利的讨厌费用就被消除了。相反，对于正在前进的实体的会计方法，就像这个公司永远是册个单元那样得到处理。
　　　　就这么写诗情画惫。兼并的现实通常远非如此：无论这笔交易如何拟定，都无可争辩地有一个获得者和一个被获得者，而且后者已经被“晌买”。如果你另有想法，就去问间那些为征服者和被征服者工作的雇员。你会一清二楚。因此在这点上，FASB是正确的：在大多数合并中，购买已经做出。是的，确有一些真正的“同等公司合并’，但它们寥寥无几。　　查理和我相信，有一种以事实为依据的方法，既可以满足FASB…希望正确记录一次收购，又能满足管理层对减少商誉荒谬费用的异议。我们会首先使购人的公司的公允价值记录其收购价格—不论用股票还是现金支付。在大X6。3节的经济商誉与会计商誉。

多数情况下，这个过程将会创造一笔代表经济商誉的巨大资产。然后我们会把这项资产留在账面上，不要求摊销。最后，如果经济商誉受损，因为它时常会，它就会像其他许多被判定为受损的资产一样受到减计。
　　　　如果我们建议的规则被采纳．就应当追溯地得到运用，这样盘肋会计法就会在整个美国保持一致—离今天存在的还有漫漫长路。一个预言：如果这项计划会起到效果，那么管理层就会拟定更加明智的收购，为他们的股东按实际的结果，而不是为他们的报告盈利按虚幻的结果，决定用现金还是股票。7。2股票期权。
　　　　在主管