巴菲特致股东的信+股份公司教程-第6部分

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　　　　3。我们的长期经济目标（受一些下文将会提到的条件影响）是使伯克希尔务司每股的企业内在价值的平均年增长率最大化。我们不以规模来衡量伯克希尔的经济意义或表现，而以每股的增长来衡量。我们确信每股的增长率在将来会降低一一大大膨胀的资本基础要对此负责。但是，知果我们的增长率没有超过一般大型美国股份奋司的增长率，那么我们将会大为失望。
　　　　自1953年底写了这段话以来，我们的内在价值（这是我稍后将讨论的题目）e以每年2536的速度增长，这种步伐真是让查理和我喜出望外。然而，方才叙述的原理仍然有效：以我们今天运作的这样的庞大资本，很难达到在资本规模小得多的时候所取得的成就。我们对内在价值增长率的最高期望是平均每年15％，而我们可能与这个目标相距甚远。实际上，我们认为，几乎没有哪家大企业有机会在一段相当长的时间内以每年15％的复合增长率提高企业内在价值。所以，有可能我们最终达到的设定目标高于平均水平却远低于15％0
　　　　4．我们的首选是通过直接拥有一些可以产生现金而且持续获得高于平均水平的资本回报的多元化企业来达到我们的目的。我们的第二个选择是拥有相似6　JJQ5。5节的内在价值、账面价值率市场价格。

企业的部务股权，这些股权主要通过我们的保险子JA…司买入可流通的普通股来实现。股票的价格和可获得的程度，以及对保险资金的需求决定了任何特定年份的资产配里。
　　　　像往常一样，与谈判买下整个小型企业相比，通过股票市场来购买优秀企业的部分股权较为容易。但是，我们继续优先考虑1000的收购，而且在某些年份我们非常幸运：1995年，我们实际收购了3家公司。尽管也有一无所获的年景，但我们仍希望在今后几十年中进行一些收购，而且是大收购。如果这些收殉与我们过去收购的质量相同，就会对伯克希尔有很大的好处。
　　　　我们遇到的挑战是以我们产生现金的速度迅速产生新的思想。在这方面，低迷的股市可能给我们带来极大的优势。第一，它有助于降低价格，使我们可以收购整个公司。第二，低迷的股市使我们的保险公司更容易以有吸引力的价格购买优秀企业的小部分股权—包括增加我们已拥有的企业的股份。第三，一些同样杰出的公司，比如可口可乐和富国银行，是它们自己股票的坚定买家，也就是说，他们，还有我们，从以更低价格的买人中获益。
　　　　总体而言，伯克希尔及其长线股东从不断下跌的股市中受益匪浅，这很像一个经常采购食品的人从不断下跌的食品价格中受益。所以，当市场下滑的时候—它一向如此—既不要恐慌，也不要沮丧，这对伯克希尔来说是好消息。
　　　　5。因为我们片企业所有权采用两分法，又因为传统会计的局限性，所以报表中的合并利润相对来说几乎没有揭示我们的真实经济成果。查理和我，既作为所有者，又作为管理者，实际上对这种合并数字不感兴趣。但是，我们会向你们汇报我们妆制的各主要企业的收益，它们是我们认为极为重要的数字。这些数字与我们提供的每个企业的其他情况结合在一起，应当有助于你们对它们做出判断。
　　　　简言之，我们力图在年报里给你们提供真正有意义的数字和信息。查理和我尤其注意我们的各家企业是否运转良好，我们还力图了解每家企业的运行环境。例如，我们的企业所处的产业是在上升还是下降？查理和我需要确切知道哪一种情况占上风，并相应调整我们的期望。我们还会将我们的结论传达给你们。

　　　　长久以来，我们的企业实际上全都超出了我们的期望。偶尔我们也有失望，所以我们在报喜的同时也会坦率地报优。当我们用非传统的手段来衡量我们的进步时，我们将试图解释这些概念以及为什么我们认为这些概念非常重要。换育之，我们深信，告诉你们我们的思考方法，将使你们不仅可以评估伯克希尔的各家企业，而且还可以接触到我们的管理方法和资产配里方法。
　　　　6。会什结论并不能左右我们的营运决策或资产配里决策。如果收购成本相似，我们宁愿收的在会计准则下2美元不可报告的收益，也不愿读收购1美元可报告的收益。既然整个企业（其收益完全可报告）的读价通常两倍于其部务段权（其收益大部务不可报告）的比价，所以这的确是我们经常面对的选择。无论何时，我们都希望德含的收盖通过资本利得完全反映在我们的企业内在价位中。
　　　　我们试图通过经常报告“透明”（Look…through）盈利……来抵消常规会计的葬端。这种透明的数宇包括伯克希尔自己报告的营业收人，不包括资本利得率盘购会计（Purchase　Accounting）调整（见本节后面的解释），但要加上我们主要被投资方的未分配收益中属于伯克希尔的份额—根据传统会计，这些均不包括在伯克希尔的利润数值中。从这些我们被投资方的未分配利润中，我们还扣除了如果将这些利润作为红营派发给我们时应纳的税。我们还从被投资方的利润数宇中除去了资本利得，盘购会计调整，以及营业外收支。
　　　　我们发现，到目前为止，被投资公司的未分配利润总的来说对伯克希尔完全有利，就好像它们已经派发到了我们的手中（因此也就好像它们已包含在我们正式报告的收益中）。这种令人愉快的结果已经出现，因为我们投资的大多教公司都从事真正与众不同的业务，这些业务常常可以通过将资本投人它们的企业或回购它们的股票，使增量资本发挥最大的作用。很明显，我们投资的公司所作出的资本决策并没有使作为股东的我们分得红利，但总的来说，对于它们留存的每一个美元，我们已经储存了远远超过一美元的价值。我们因此将透明盈利当作我们每年从各种业务营运中获得的利润的真实写照。
　　　　？．我们权少举债、当我们的确禽要借钱时，我们尽1使货款构建在长期固定利率的券拙上。与共在我们的务产负债表中出现过高的时务杠杆，我们宁可拒绝各种让人感兴趁的机会。这种保守的做法不利于我们的经营业绩，但考虑

到我们对投保人、债权人和许多将他们的绝大部务净资产交给我们管理的股梁持有人所承担的信托义务，这是帷一能使我们自在安逸的做法。（印第安纳波利斯500英里汽车赛（Indianapolis　500）B的一位胜者曾说过：“要想争得第一，先得跑完全程。”）
　　　　查理和我采用的财务计算方法，从不允许我们用一夜好梦，换取博得几个百分点的额外收益的机会。我从不相信，为了追求我的家人和朋友所没有的和不需要的东西，而拿他们已有的和需要的东西去冒险。
　　　　此外，伯克希尔已经引人了两种低成本的、无风险的财务杠杆来源，使我们可以安全地拥有远高于单凭我们的股本金所允许拥有的资产：递延税额以及“浮存”（Float　）—我们的保险企业持有的他人的资金，因为在赔付损失之前保险公司先得收取保险费。这两种资金都增长得十轨迅速，现在总计已有大约120亿美元。
　　　　更妙的是，这种筹款到目前为止无需成本。递延税额负债不承担利息支出；而且，只要我们能够在我们的承保业务上收支相抵—平均而言，我们已经在此项业务29年的经营中做到了这一点—那么由这种作业产生的浮存的成本就是零。必须明白，这两项是等同的；它们是真正的负债，是没有违约赔偿或到期日的负债。因此，它们给予我们举债的益处—一种使更多资产为我们所用的能力—但未使我们承担它的任何缺点。
　　　　当然，不能保证将来我们也可以免费得到浮存。但是，我们认为实现这个目标的机会与保险业务中其他人的一样多。我们不仅在过去达到了这个目标（尽管你们的董事长犯过一些重要错误），而且在收购了GEICO之后，我们现在已经大大增加了将来实现这个目标的期望。
　　　　8。管理者的“愿望表”（Wish　List）。不能靠花股东的钱来满足。我们不会以不顾叶股东有长期经济影响的控制价格收购整个企业来分散投资，我们会像处里我们自己的钱那样处置你们的钱，彻底权衡你们通过在股票市场上直接买入股票来使投资组合多样化所能达到的价值。
　　　　查理和我仅对那些我们相信可以提高伯克希尔股票每股内在价值的收狗感e世界上历史最悠久也是最具声望的汽车赛，每年5月在美国印地安纳州的首府印第安纳波利
　　　　斯举行。—译者注目傀语．一个人想要得到的或是希望发生的东西的列表。—译者注

兴趣，我们的工资多少和办公室规模永远与伯克希尔资产负债表的规模无关。
　　　　9。我们认为崇高的目标应该定期用结果来检验。1美元的留存收益是否至少给股东带来了1美元的市场价慎，我们以此来检验留存收益是否明智。到目读为止，检验结果是合格的。我们将以5年为循环继续使用这种检验标准。由于我们的资产净值在增长，有效地使用我们的留存收益变得更加困难。
　　　　我们继续通过了检验，但是这样做的挑战已经越来越大。用留存收益创造橄外的价值，如果我们不能做到这一点，那我们就会把收益派发，由我们的股东去支配。
　　　　10。只有在得到的企业价值与付出的相等时，我们才发行普通股。这条规册适用于所有的发行方式—不单是兼并和发行务众股，而且还有债转股、股丢期权以及可转换证券。我们不会在与整个企业的价值不一致的基础上出售务司的一小部分富这是发行股票要达到的数额。
　　　　我们在出售B级股（Class　B　Share　）时曾指出，伯克希尔股票的价值没有被低估—有人认为这令人震惊。这种反应是没有充轨根据的。相反，如果我们在股票价值被低估的时候发行股票，震惊才会显现出来。那些在股票公开发行时声称或暗示他们的股票价值被低估的管理人员，通常是诚实有余，或对他们现有股东的钱顾惜不足：如果管理人员故意将实际上值1美元的资产卖80美分，那么企业的所有者就会不公正地蒙受损失。在最近的股票发行中，我们没有犯过这种错误，将来也永远不会。
　　　　11．你们必须明了查理和我共有的一种有领于我们理财业绩的态度：无论价钱如何，我们对出售伯克希尔拥有的任何优秀企业根本不感兴趣，我们也不忿读出巷低于标准的企业，只要我们希望它们至少还能产生一些现金，只要我们对它们的经理和劳资关系的感觉尚可。我们希望不再重复资产配里上的失误，这些失误使我们陷入了这些低于标准的企业。并且，时于用大笔资本开支使我们那些笼脚的会司重新恢复令人满意的底利能力的各种建议，我们懊之又懊。（姚划灿烂约丽，规划者诚心诚意，但到了最终，对江河日下的行业进行大笔城外的投资，就如同在流沙中挣扎那样于事无补。）然而，金兰姆式（GinRummy）。的管理行为（在每一次出牌时，垫出你最没有前途的企业）并不是

我们的风格。我们宁可让总的结果略受影响，而不愿意来取那种方式。
　　　　我们继续避免金兰姆式的行为。在经过20年的苦苦挣扎后，我们在20世纪90年代中期关闭了纺织厂，这是事实，但这仅仅是因为我们认为它注定要导致无休止的营业亏损。然而，我们既没有考虑出售那些能卖出好价钱的公司，也没有考虑抛下那些落后的公司，尽管尽力治愈那些导致它们落后的病症会带给我们很多麻烦。
　　　　12。我们开诚布务地向你们汇报，强调在评价奋司价值时的种种有利因素和不利因紊。我们的指导方针是，告诉你们当我们处在你们的位里上时想要知道的务司的实际情况。这是我们起码应当做到的。再者，作为一家拥有大全交流业务的奋司，与我们希望那些断闻记者在报道他人时来用的标准相比，在报道我们自己时，在准确性、平衡性以及深入性上采用较低的标准，时我们来说是不可原谅的。我们相信开诚布务对作为经营者的我们也有益：在务众场合误导他人的CEO，最终会在私下里误导他自己。
　　　　在伯克希尔，你们见不到会计花招和会计调整的“大浴缸”。而且，我们不会“修匀”我们的季度收益或年度收益：如果盈利数字在到达公司总部时参差不齐，那么他们在到达你们那儿时也同样的参差不齐。最后，当盈利数字是非常粗略的“估计”时，因保险起见它们必须留有余地，那么，我们会尽量采用前后一致的和保守的处理方法。
　　　　我们将通过几种途径与你们交流。通过年度报告，我们力图在一份保持合理长度的文件中向全体股东传达有价值的信息；我们还力图在季度报告中传达大量提炼过的但非常重要的信息，尽管我不亲自撰写这些报告（一年一份详细报告足矣）。还有另一个重要的交流场合是我们的股东年会，查理和我很高兴在会上用S小时或更多的时间回答有关伯克希尔的问题。但有一种途径是我们不采用的：一对一的交流。伯克希尔有成千上万名股东，这么做不可行。
　　　　在所有的交流中，我们力保没有哪一个股东可以近水楼台先得月：我们不采用给轨析师或大股东进行收益“指导”的惯例。我们的目标是使所有股东同时得到最新的信息。
　　　　13。尽管我们有开诚布务的政策，但是我们仅在法律要求的情况下谈论我们叶可流通证券的投资活动。好的投资计划就像那些好的产品和务司兼并方案

娜样罕见、珍贵，而且会彼竞争对手盔用。因此，我们通常不会谈论我们的投资计划。这种禁忌甚至在我们出售证券以后（因为我们可能再将他们买回来）以及市场谣传我们购买某些股票时也依然存在。如果我们否认这些报道，但又在其他场合说“无可奉告”，那么无可奉告就会变成不打自招。　　尽管我们不愿意讨论特定的股票，但我们可以自由地讨论我们的公司和投资哲学。我从本·格雷厄姆开阔的治学胸襟中受益匪浅