巴菲特与索罗斯的投资习惯-第7部分

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　　如果说从“市场先生”或已被他影响的其他任何人那里寻求建议是一种错误，如果说避免被“市场先生”的情绪波动左右是必须的，那么你做出投资决策的依据是什么呢？

　　格雷厄姆和巴菲特的答案是，使用他们自己独立得出的价值标准去评价一只股票到底是便宜了还是贵了。

　　在根据自己的判断评估股票价值的情况下，他们对“市场先生”的躁狂抑郁症基本上无动于衷。他们给了他白眼。他们只注意“市场先生”的报价：如果价格与他们自己的独立价值判断相符，他们就会行动；如果不相符，他们会安心等待“市场先生”改变想法，因为他们确信这是早晚的事。

　　巴菲特和格雷厄姆都把市场波动视为前提条件。他们没有有关市场为什么波动的详细理论…他们的投资方法也不需要这样的理论。他们的投资哲学以价值判断和理想投资的特征为核心。　
巴菲特改变了方针（1）1956年，巴菲特开始管理其他人的钱。他与投资者建立的一系列合伙关系最终聚合成了一家企业：巴菲特合伙公司。

　　他继续遵循纯粹的本杰明·格雷厄姆法…1950年以来他一直如此。但巴菲特终究不是格雷厄姆。

　　尽管格雷厄姆也是个成功的投资者，但他主要是一个学者和理论家。尽管巴菲特在奥马哈大学讲过课，而且至今还很爱传道授业，但他主要是一个商人。

　　格雷厄姆曾在1934年的《证券分析》中写道：

　　华尔街从来不问“企业卖多少钱”，几乎让人难以置信，这应该是考虑购买股票时要问的第一个问题。

　　但实际上，他并没有把一家公司看成一个企业，他对一家公司的管理状况或产品也不是特别感兴趣。他关心的仅仅是数字。

　　但格雷厄姆在1934年提出的问题“企业卖多少钱”，却成了巴菲特个人投资方式的基础。

　　巴菲特可能与格雷厄姆法分道扬镳的第一个信号，是他用合伙公司1/5的资产买下了登普斯特·米尔制造公司70％的股份。这是一家生产风车和农用器具的公司，但它的业绩一直停滞不前，而扭转它的状况并不是巴菲特的“特长”。没过多久，巴菲特就把它卖掉了：

　　但他并没有质疑指引他购买这家企业的格雷厄姆式假设。事实上，格雷厄姆的影响渗透在他的合伙企业中。除了登普斯特，他还把资金分散到了40只股票上…烟蒂企业①、套利交易和待整顿企业（如停业清理企业），这些全都是格雷厄姆…纽曼式投资组合的一部分。

　　1963年，巴菲特购买了第一只格雷厄姆绝对不会买的股票：美国运通。照例，他重拳出击，将合伙公司25％的资产投入了这家企业。

　　那时候，巴菲特像现在一样笃信格雷厄姆的基本原则：当市价能给你非常大的安全余地的时候，你会看到一种价值，你只能在这种时候买入。在美国运通身上，巴菲特既看到了价值也看到了安全余地。但他的关注对象和价值计算方法正在改变。

　　美国运通公司的某个分支经营着一个储存蔬菜油的仓库。菜油入库后，它要给它的客户开立收据。不幸的是，它的客户之一联合菜油加工公司的老板是个骗子。这家企业的信用评级是0，但它发现自己可以把菜油转化成可以找银行贴现的美国运通收据。

　　在联合菜油加工公司破产后，它的债主们开始敲美国运通的大门，不是要他们的菜油就是要他们的钱。直到此时，大骗局才被揭开：联合菜油公司放在仓库中的那些罐子里装的主要是海水，只是掺了一点菜油。美国运通面临着6　000万美元的损失，用首席执行官霍华德·克拉克（Howard　Clark）的话说，“我们已经资不抵债”。

　　在1963年11月，也就是“菜油丑闻”爆发之前，美国运通的股价是60美元，但到1964年年初就跌到了35美元。　
巴菲特改变了方针（2）美国运通能生存下去吗？华尔街的建议是“卖”，也就是说，它的回答是“不能”。

　　巴菲特却认为这个丑闻只是一次性事件，不会影响美国运通的主要生意：运通卡和旅行支票。

　　如何评估这家公司的价值呢？

　　对格雷厄姆来说，即使在每股价格仅为35美元的情况下，这家公司也是绝对不可考虑的。他的市值仍然远高于它的有形资产…也就是账面价值。

　　美国运通的优势在于无形资产：客户基础，世界上最好的信用卡（这是在VISA卡和万事达卡称雄世界之前），以及它自己发行但尚未付现的旅行支票的数亿美元“融资”。

　　巴菲特看到了一家正在成长的企业，它所拥有的价值连城、不可取代的行业地位能创造稳定的收益…而以低廉的价格就可以将这些收益据为己有。

　　于是，巴菲特的问题变成了：“美国运通的行业地位有没有受到影响？”你在公司的年报中找不到这个问题的答案。

　　他变成了一个侦探。他在他最喜欢的一家奥马哈牛排餐厅的收银机后面站了整整一个晚上，发现人们仍在使用美国运通卡…这部分业务一如往昔。在银行、旅行社、超市和杂货店，他发现美国运通的旅行支票和汇票的销量并没有下降的迹象。在调查了美国运通的竞争者们之后，他发现运通卡的优势仍然像过去一样大。

　　他的结论是美国运通能够生存下去。在得出这个结论后，他立刻就购入了大量美国运通的股票。　
“四维”投资者（1）当本杰明·格雷厄姆在纽约开创了人们所说的价值投资理论时，另一位在今天闻名四海的投资者菲利普·费希尔，也就是《普通股和不普通的利润》（mon　Stocks　and　Unmon　Profits）一书的作者，则在旧金山提出了后来被称做“成长投资”的理论。

　　是费希尔的影响促使巴菲特购买了美国运通的股票。事实上，巴菲特现在的投资方法与费希尔的共同之处似乎超过与格雷厄姆的共同之处。

　　格雷厄姆的估值方法是定量的，而费希尔的是定性的。格雷厄姆依靠的仅仅是来自公司财务报表的数字。相比之下，在费希尔来看来，“只是读一读有关某家公司的那些印刷出来的财务纪录，永远不足以评价一项投资是否合理”。他说：

　　要判断一只股票是便宜还是标价过高，真正重要的参考依据不是它今年的市盈率，而是它几年以后的市盈率……这是避免损失并获取丰厚利润的关键之所在。

　　像格雷厄姆一样，费希尔也在寻找廉价股。而且，他也“极度痛恨赔钱”。

　　但预测一家企业“几年以后”的收益与从年报中看出它的账面或清算价值明显不是一回事。就像你可能会猜到的那样，费希尔的投资标准与格雷厄姆大不相同。

　　他仅凭了解一家企业的生意来判断它的未来收益，而且对判断结果充满自信。因此，他的第一条法则就是永远留在自己的“能力范围”之内。就像今天的巴菲特一样，费希尔只投资于他了解的行业。

　　在“能力范围”内，他寻找着符合他的全部“四维标准”的企业。这四维是：

　　1。　它们必须有明显的竞争优势：是行业内成本最低的生产商，并（或）有出众的生产、财务、研发和营销技巧。

　　2。　它们必须有超凡的管理，在他看来，这是超凡成果的根本原因。

　　3。　它们的业务特色必须能够确保它们目前超出行业平均水平的利润、资产收益率、利润率和销量增速将会保持一段时间。

　　4。　它们的价格必须有吸引力。

　　费希尔如何寻找这样的企业？

　　他的办法是与人交谈。

　　当然，从年报和其他可获得的企业信息里能发现许多东西。它们大多能告诉你应该避开哪一家企业。例如，只要看一看一家企业过去几年的年报，你通常就能判断出它的管理层是否诚实。

　　但对费希尔来说，第一手信息是不可替代的。

　　费希尔最喜欢的信息源之一就是“闲话”：也就是人们对企业及其产品的评论。他会与那些和企业有接触的人（客户、消费者和供应商）交谈，与企业过去的雇员交谈，但最重要的是与企业的竞争者交谈。一名执行官可能不愿意向你透露有关本公司的太多信息，但他会高高兴兴地把他所知道的有关竞争者的情况统统告诉你。

　　1928年，在旧金山某银行的投资部门工作的费希尔首次尝试了这种分析，与旧金山几家百货商场无线电部门的采购人员进行了交谈：　
“四维”投资者（2）我问他们对这一行业的三个竞争对手是怎么看的。他们的观点惊人的相似……飞歌公司（依我看，人们没法通过股市投资于这家私人拥有的企业是件令人遗憾的事）已经开发出了市场吸引力特别大的新型产品。他们正在赢得市场份额，获取巨大利润，因为他们是高效率的生产商。美国无线电公司差不多能保住它的市场份额，而当时是股市宠儿的另一家公司正在急剧衰退，露出了陷入麻烦的迹象……但在那些正在大谈这些“热门”无线电问题的华尔街公司的资料中，没有一个词与这个最受欢迎的投机对象的这些显而易见的麻烦沾边儿。

　　费希尔亲眼目睹这只股票在股市攀到新高的同时一泻千里。

　　我得到的这第一个启示后来成为我的基本投资哲学的一部分：只是读一读有关某家公司的那些印刷出来的财务记录，永远不足以评价一项投资是否合理。谨慎投资的主要步骤之一就是从那些与企业有某种直接关系的人那里了解企业的情况。

　　一旦发现了一个符合自己全部标准的好企业，费希尔会将其资产的相当大一部分投入这家企业。

　　费希尔更喜欢拥有少数几家杰出的企业而不是一大批平庸的企业。他所持有的股票很少超过10只，他的股票余额中通常有3/4集中于寥寥的三四家公司。

　　一旦他购买了一家公司，他就会长期拥有它…有时候会长达数十年。他说他的平均持股周期是20年，而且他曾经把一只股票保留了53年。

　　那么在费希尔看来，什么时候才是最佳卖出时机呢？

　　如果你购买一支普通股的决策是正确的，那么卖掉它的时机是…几乎永远不卖。

　　他说只有在三种情况下才需要抛售股票。第一，你发现你犯了一个错误，那家公司根本就不符合你的标准；第二，那家公司不再符合你的标准，比如一个能力较差的管理班子接管了公司，或者公司已经成长得太过庞大，以至于发展速度已经不像以前那样快于整个行业；第三，你发现了一个绝好的投资机会，而你抓住这个机会的唯一办法就是首先卖掉其他一些股票。

　　费希尔也有一套与格雷厄姆的“市场先生”理论大同小异的有关市场本质的哲学。就像“市场先生”一样，这种哲学能告诉他最佳卖出时机。

　　与乔治·索罗斯极像，费希尔也认为市场价格更主要是由认识（包括错误认识）而不是事实决定的。简言之，他相信华尔街重视短期，忽视长期。而这会带来绝妙的投资机会。

　　例如，当一家企业犯了一个错误，华尔街会严厉地惩罚它。

　　当企业犯了错误，而当年的收益随着失误成本的上升而下降到远低于先前估计的水平时，投资界总是立刻做出降低企业管理质量评级的一致反应。结果，该年度的低收益反而会创下历史最低的市盈率，放大收益下降的影响。股价往往会下降到非常便宜的程度。而企业管理队伍如果就是曾在其他年份大获成功的那支队伍，它在未来的成败几率仍将保持不变，这就是机会之所在。由表现不稳定的人领导的企业的股价，可能会在某个特殊的重大错误公之于众时跌到非常低的程度。

　　在巴菲特投资于美国运通时，这家公司或许正处于费希尔所说的这种情况。　
查理·芒格：巴菲特的“密友”在投资于美国运通的同时，巴菲特继续购买着像伯克希尔·哈撒韦这样的廉价企业（他后来把它们称为“烟蒂”）。而且，尽管对美国运通的投资获得了成功，他的大多数投资仍然是典型的格雷厄姆式投资。

　　但当他于1959年与查理·芒格（Charlie　Munger）成为好友后，这一点开始改变了。

　　律师出身的芒格在1962~1975年间管理着一家投资合伙企业，年投资回报率达到了19。8％（同期内道指的年均涨幅为5％）。最后，芒格和巴菲特把资产合在了伯克希尔·哈撒韦公司这一个屋檐下，芒格成为公司的董事会副主席。

　　巴菲特转向费希尔思考方式主要应归因于查理·芒格的影响。从某种意义上说，查理就是费希尔定性理论的化身。他对业绩改善的价值有深刻的认识。喜诗糖果公司和《布法罗新闻》都是低价好企业的实实在在的例子。查理将倾囊购入好企业的智慧传授给了巴菲特。

　　1971年，喜诗先生报价3　000万美元向蓝筹印花公司（由巴菲特和芒格控股的一家公司）出售喜诗糖果公司。该公司的账面价值并不理想（尽管包括1　000万美元的现金），但巴菲特和芒格仍出价2　500万美元。

　　幸运的是，喜诗第二天回电话接受了这个报价。现在完全由伯克希尔公司拥有的喜诗糖果公司自1984年以来，每年都能创造2　500万美元以上的税前利润。喜诗糖果公司只是伯克希尔完全拥有的诸多非保险企业之一。

　　这些收购行动代表着与格雷厄姆式投资的决裂。像喜诗（和美国运通）一样，这些公司的账面价值往往远低于巴菲特的买价。而巴菲特会掌握管理权，购买80％~100％的股份，具体买多少要看原股东是否有保留一点股份的意愿。

　　估价方式主要是费希尔式的…也受格雷厄姆理论的一定约束，但掌握控制权纯粹是巴菲特式的。他正在回归最初的商人角色。

　　今天，巴菲特把自己描述为“85％的格雷厄姆，15％的费希尔”。不管真实比例是多少（我猜费希尔的影响不止15％），巴菲特已经用他自己的经验和洞察将两者组合成了100％的巴菲特式投资风格。

　　就像美国运通和喜诗糖果