创业之初你不可不知的融资知识-第32部分
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仔细想想，这个逻辑好像不对。如果期权都是从创始人这一个锅里往外拿，早拿晚拿有什么区别呢？我的看法刚好相反，我认为期权池越小越好，最好为零，也就是说pre估值里不包含期权池，创始人不要单独为期权池买单。因为既然VC投资进来，跟创始人一起做股东，就没有理由只让创始人自己拿一部分股份做期权池，要拿大家一起拿，期权池在VC投资之后设立。比如，在上文VC融资400万，pre…money估值600万（“Pre 6投4”）的例子中，如果期权池大小为20％，那么在设立期权池之前，VC的股份比例为40％，创始人为60％。然后VC和创始人按比例分别拿出8％和12％的股份，凑成20％的期权池，这样，投资后，公司的股权结构是：创始人占48％、VC占32％、期权池20％。
正文 5。1 估值、期权及股权价值（4）
紫雨阁小说网 更新时间：2010…7…24 13：40：39 本章字数：604
这种期权池的做法对创业者是最有利的，但基本上没有VC会答应，VC的逻辑是要让原始股东出期权。那如果这个逻辑成立的话，对于后续B融资（假定现在是A轮，后续是B轮）的VC来说，A轮的VC和创始人都算原始股东，B轮时的期权池应该由A轮VC和创始人一起出。所以，A轮的VC没有理由把公司直到上市退出期间的所有期权都让创始人来承担。对于创业者来说，最好制定一个A轮到B轮融资期间的管理团队招募和期权激励计划，争取设立一个尽量小的期权池。B轮的时候再设新的期权池，这样，A轮VC就该为期权池掏股份了。
设立尽量小的期权池还有一个原因，因为对于期权池里没有分配完的期权，是不会还给创始人的，通常是注销掉，这样相当于所有的股东（当然包括VC了）按比例增加了股份比例，换句话说，VC白白捡了便宜。
我建议创始人最好能做一个Excel表格，将公司每轮融资及VC退出时的股份变化模拟一下，一旦落实到数字，就很容理解VC在价格上的动机了。
创业者在跟VC谈判的时候，应该花点时间搞清楚Term Sheet条款方方面面的内容，在挑选对比Term Sheet的时候，不仅仅是跟价格相关的，比如pre、post、期权池、promote，还有其他一些会影响价格的条款（参与清算权、股利等）和影响对公司控制的条款（董事会构成、保护条款等）还应该对企业未来进行通盘考虑。
正文 5。2 VC在估值谈判中的奥秘（1）
紫雨阁小说网 更新时间：2010…7…24 13：40：42 本章字数：785
5。2 VC在估值谈判中的奥秘
创业者很清楚企业每年可以创造多少收入、多少利润，但是，他们知道自己的企业在资本市场上的价格吗？
对企业的估值，是创业企业引进风险投资（VC）时绕不开的关口。一方面，VC要对企业的业务、团队、规模、发展趋势、财务状况等因素感兴趣；另一方面，VC也关注企业的估值。这和我们在市场上买东西的道理一样：消费者不仅要对产品的质量和功能满意，还要能接受产品的价格。
价值评估，是资本市场参与者对一个企业在特定阶段价值的判断。对非上市企业，尤其是创业企业的估值谈判，极富挑战性。其过程和方法，隐藏着一些不为常人所知的奥秘。
5。2。1创业者对估值认识的误区——企业价值≠权益加总
一些传统创业者，往往错误地认为：VC一定会要求自己企业要有多少固定资产、多少净资产，以此权衡企业是否有投资价值。按照他们的一般思维，将会计报表上的各项权益加总，就得到了企业的“总价值”，最多，再在净资产的基础之上溢价。然而，对于很多初创企业，或者对于没有太多净资产的成熟企业的创业者来说，融资的时候常常会困惑：估值多少，才会让VC接受，而自己又不“吃亏”呢？
另外，有些早期企业可能已经投入了很多资金，但业务还没有开展起来。于是，创业者便认为：我的企业价值，至少要比我已经投入的资金多！
然而，资本市场上的VC却不是这种思维。VC并非单纯购买企业的资产，更不是承担企业已经发生的成本。他们看重的，是企业未来的盈利能力（潜在盈利能力），以及企业成长空间。所以，在VC眼中，企业的价值绝不是简单的“权益的加总”，或投入的“沉没成本”。因此，VC通常用“P/E倍数”（见下文）的方式对企业估值，或用现金流贴现方式对企业估值，而非简单的“权益加总”。
正文 5。2 VC在估值谈判中的奥秘（2）
紫雨阁小说网 更新时间：2010…7…24 13：40：44 本章字数：952
案例
A游艇休闲俱乐部创立了1年左右，老板已经投资2亿元，并进行了一些前期规划、关系梳理、海域租赁等方面的工作。但是，因为企业目前尚未发展会员，也就没有任何业务收入。俱乐部的财务人员了解一些常用的估值方法，但认为都不太适合用在他们企业身上。更重要的是，公司前期已经投入了2亿资金，估值如果少于这个金额，老板绝对不会答应。笔者给的建议是：先按常规的估值方法做出一个估值，去跟投资人谈，但是以已经投入的资金额（2亿）作为底线。
其实，企业在和VC进行估值谈判时，完全可以忽略各种看似纷繁复杂的财务估值方法，创业者自己应该先认真地自问：企业是不是一定需要VC的资金？没有这笔资金企业就无法长大或者经营下去了吗？另外创业者还需要换位思考：如果VC不投资你的企业，那企业是不是经营不下去？他的资金是不是没有其他地方可以投资了？
企业如果和VC达成三五年的长期合作，那么，即使在估值上有所让步，这点所谓的损失也是微乎其微的。因为VC的资金及其他增值的服务，能帮企业把蛋糕做大。对长期合作而言，投资协议上的关于企业经营管理方面的条款，可能对创业者更为重要，这些条款对企业未来价值的影响更为重大。创业者为使VC在其他条款上宽松友好，而在估值上做些让步，这是值得的。
5。2。2VC估值的一个最基本前提——回报要求
“企业估值”看似深奥，但实际上，有时这些估值方法出奇的简单。
VC通常用反推的方式，以“投资回报倍数”估值。比如，VC对早期投资项目的回报要求是10倍，对扩张期和后期投资项目的回报要求是3～5倍。10倍是不是看起来有点暴利？下面的标准的风险投资组合可以作出解释（以10个投资项目为例）：
4个失败。
2个打平或略有盈亏。
3个2～5倍回报。
1个8～10倍回报。
尽管VC希望其所投资的企业都能成为下一个微软、下一个阿里巴巴……但是，现实就是这么残酷，VC只有百分之一甚至万分之一的机会，才能投资到这样赚几百上千倍的企业。现实中， VC通常要求在成功投资的企业赚10倍或者更多，来弥补其他失败投资的损失。
正文 5。2 VC在估值谈判中的奥秘（3）
紫雨阁小说网 更新时间：2010…7…24 13：40：47 本章字数：921
假设：VC投资一个早期企业，4年后，该企业以1亿美元上市或被并购（这是目前类似企业上市或并购的平均估值），并且假设期间没有后续融资。运用“10倍回报”的原则逆推，VC对企业的投资后估值就是1000万美元。如企业融资额是200万美元，并预留了100万美元的期权（给职业经理人团队），VC对企业的投资前估值即为700万美元。
VC对初创企业估值的经验范围，大约是100万美元～2000万美元，通常的估值区间则是300万美元～1000万美元。通常，初创企业第一轮融资金额是50万美元～1000万美元，出让的股权比例约20％～40％。
企业最终的估值，除受“预期回报倍数”影响外，也会受到VC间竞争的影响。如果目标企业被很多投资人追捧，那么，有些投资人可能会愿意降低自己的投资回报率期望，以高一点的价格拿下这个投资机会。
案例
笔者曾为B医药技术公司操作第一轮VC融资（约500万美元）。该公司在找笔者寻求融资顾问服务之时，正在跟知名风险投资公司L Capital谈投资事宜。但尚未进入实质性谈判阶段，VC经过6个月的调研、沟通后，仍未表达明确的投资意向。笔者接受B公司委托后，在1个月之内，将其推荐给国内最知名的几家风险投资公司（美元投资基金），这些风险投资公司都表示了极大的兴趣，其中S基金在跟B公司创始人见面的第二天就出具了投资意向书，他们甚至愿意投资1000万美元，P/E估值倍数为10倍。另外，G基金报价也是1000万左右，但给企业的P/E估值倍数为14倍！这个倍数是在国内VC投资领域比较罕见的高倍数。
当然，这些消息没有逃过L Capital的眼睛。他们很快就找B公司创始人，立刻出具了一份非常优惠、友好的投资意向书。虽然价格比S基金和G基金都低，但其他条款上非常宽松，而且创业者也认为L Capital的合伙人比较容易沟通，也不“贪婪”，最为重要的是，L Capital的国内资源可以对B公司业务上有更多帮助。
最终，B公司——这个被VC追捧的香饽饽，经过综合权衡，最终选择了L Capital这个相对满意的合作伙伴。
正文 5。2 VC在估值谈判中的奥秘（4）
紫雨阁小说网 更新时间：2010…7…24 13：40：50 本章字数：813
5。2。3VC在估值时常埋的一个陷阱——期权设置
如果一家企业接受100万美元VC投资后，估值为500万美元，那么投资人的股份就是20％，企业投资前的估值理论上应该是400万美元。
但通常的情况是，投资人会要求企业拿出10％左右的股份作为期权（又称“期权池”，用于以后分配给管理团队），期权的价值就是50万美元。VC常要求在投资之前，由原始股东拿出期权，那么投资前的企业实际估值，就由400万美元变成了350万美元：
350万实际估值＋50万期权 ＋100万现金投资=500万投资后估值
与此同时，创业者的剩余股份只有70％（350万/500万）了。
VC之所以要求把期权放在投资前估值中，原因有三：
首先，期权仅仅稀释原始股东（创业者）的股份。如果“期权池”是在投资后估值中，就会等比例稀释创始人（普通股）和VC投资人（优先股股东）。比如，如果10％的期权在投资后估值中提供，那么投资人的股份就变成了18％，创业者的股份则变成了72％：
20％（或80％）×90％=18％（或72％）
可见，投资人在这里占了创业者2％的股权的“便宜”。
其次，“期权池”占投资前估值的份额比想象的要大。在本例中，期权占投资后估值的10％，但是却占投资前估值的12。5％：
50万期权/400万投资前估值=12。5％
第三，如果创业者在下一轮融资之前出售企业，没有发行的和没有授予的期权将会被取消，这就是“反向稀释”。创始人股东在一开始就“买了单”，但所有股东都等比例受益。例如：10％期权中有一半（5％）没有授予，这些期权将会被按股份比例，分配给当时所有股东。所以，VC应该可以拿到1％（20％比例），原始股东拿到4％（80％比例）。企业的股权结构变成：
正文 5。2 VC在估值谈判中的奥秘（5）
紫雨阁小说网 更新时间：2010…7…24 13：40：56 本章字数：807
100％=原始股东74％＋VC投资人21％＋管理团队5％
换句话说，创业者的部分投资前价值，进入了VC的口袋。
风险投资行业都是要求期权在投资前安排。创业者唯一能做的，就是尽量根据企业未来人才引进和激励规划，确定一个小一些的“期权池”（ 比如5％），把这些期权预留给在下一轮融资之前的管理团队。如果有后续融资，VC投资人和创始人一起再设置一个“期权池”，大家共同买单。
5。2。4估值分歧的解决——对赌条款
VC给企业估值常用“P/E倍数”法（市盈率法）。
投资后企业估值 （P）=P/E倍数×投资后一个年度的预测利润 （E）
在目前国内企业首轮融资时，投资后市盈率大致8～10倍左右。对不同行业的企业和不同发展阶段的企业，“P/E倍数”的数值不太一样，成长性差一些的传统企业，可能只有3～5倍。
如果，预测投资后第一年企业的利润是100万美元，采用10倍P/E，投资后估值就是1000万美元。如果VC投入200万美元，所占的股份就是20％（但是，此方法对短期内无法盈利的企业不适用）。
VC跟创业者在“P/E倍数”上达成一致后，最大的谈判点，就在于预测利润额了。对于预测利润额，VC和创业者常会有分歧——VC认为创业者达不到其预测的利润；而几乎所有创业者都会说“这个预测甚至是保守的！”
这时，在投资协议里就会出现“对赌条款”，按实际实现的利润，对企业价值和股份比例进行重新计算和调整：
投资后企业估值 （P）=P/E倍数×投资后一个年度的实际利润 （E）
在上例中，如果在VC投资后一年，企业只实现了50万美元利润，那么投资后估值就只有500万美元。相应的，VC应该分得的股份应为40％，创业者需要拿出20％股份来补偿VC。
正文 5。2 VC在估值谈判中的奥秘（6）
紫雨阁小说网 更新时间：2010…7…24 13：41：02 本章字数：834
200万／500万=40％
当然，这种对赌情况是比较“彻底”的，有些投资人也会相对“友善”，给一个“保底”的估值。上例中，VC可能要求按照公式调整估值，但是承诺估值不低于800万美元，此时企业的估值便不是500万美元，而是800万美元了。投资人应该获得的股份就是25％：
200万/800万=25％
对赌协议，除了可以用“预测利润”
