美国货币史(1867-1960)-第14部分
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方国际贸易头寸的显著变化，美元超过或者低于理论上购买力平价的贬值幅度如此之
小。资本流入形成了对美国证券的需求，这就解释了虽然物价上升和政府大量举债，但
利率还是非常低的现象。
铁路债券收益率的变化间接地证明了该解释。一个外国人如果预期黄金的绿钞价
格继续下降，他就会将以金本位货币计价的资产转换成以绿钞计价的资产。他可以先
用资产换回外汇，然后（ 比如说在纽约）再用外汇来买黄金，最后用黄金来买绿钞，但对
于他来说没必要以现金形式持有收益或将其存入银行，铁路债券的收益率要远远高于
银行存款的利息。如果正如他所预期的，黄金价格下降，他可以出售债券，重新买入黄
金或者外汇。！〃# 对黄金价格继续下降的预期导致投机资本的流入，因此，增加了对美国
证券的需求并使其价格上升但收益下降；投机资本流出的作用恰恰相反。因此，对黄金
未来价格的预期与黄金价格的水平而不是其价格变化的方向有关，这个原因就使黄金
的绿钞价格与债券（ 比如铁路债券）的收益率之间发生了反向的变动关系。我们从图 ％
中可以看到，在战争期间以及稍后几年中二者之间的关系。黄金的绿钞价格在 &’％# 年
（ 月达到顶峰，同时铁路债券的收益率达到低谷，之后铁路债券收益率都与黄金的绿钞
价格保持相同的变化幅度。另外，这个解释还与 &’％） 年中期到 &’％# 年中期这段黄金绿
钞价格上升时期的中期和长期利率水平的不同走势相吻合。该时期的短期同业拆借利
率和商业票据利率是上升的，这有可能是因为通货膨胀和政府大量举债造成的；同时铁
路债券和政府债券的收益率则是下降的，如果把它们视为投机资金主要的投资对象，就
容易理解了。
我们前面提到，美国政府债券带来了一个特殊的问题。正如我们所看到的，无论是
利息还是本金实际上都是由黄金支付的。如果当时能够完全预测到这个结果的话，那
么政府债券的绿钞价格应该能够完全反映黄金的升水。例如，考虑到 &’’& 年美国债券
！〃# 当时私人机构的证券无论是本金还是利息都使用纸币为法偿货币，而不是用黄金偿付的，即不包括黄金条
款。后来黄金条款的出现是绿钞实行的结果。在 *＋；＋…。＋/ 的列表中有 &〃 种铁路债券，&’％ 年以前发行的 0） 种都
是用纸币偿付的，&’％ 年发行了第一只用黄金偿付的债券，但直到黄金本位重新实行前，以黄金来支付债券都是很
少见的。&’％—&’（’ 年发行的 ）# 种债券中，只有 ％ 种以黄金偿付，后来以黄金偿付渐渐变成惯例。&’（1—&’’％ 年
发行的 ）） 种债券中有 &# 种使用黄金偿付，而后来的 （） 种 债 券 中 使 用 黄 金 偿 付 的 债 券 数 目 则 达 到 了 （〃 种（ 23 43
*＋；＋…。＋/，！〃#％&’（ 〃） *&’＋（’ ；…’（，。〃&/ 012/（，…&/ 3’〃45 6＋14（，553 6—6&％）。
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
！ 〃#％&’（） *＋；&#（） #… &。％ /＋&％0 1&’&％；
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#％ 的收益率！〃#，假设同等绿钞债券的收益率为 #％ ，即面值 &！！ 美元、收益率 #％ 的债券
定价为 &！！ 美元的绿钞，所以政府债券应是相同价格，即黄金支付的 &！！ 美元，这就是
说有 # 美元的黄金收益。政府债券的绿钞价格后来是黄金绿钞价格的 &！！ 倍。例如，
黄金的绿钞价格是 &’ （ 美元，政府债券的绿钞价格应该是 &（！ 美元，债券的收益是 # 美
元黄金，值 ） 美元绿钞。因此它们的当期收益率无论是用黄金还是绿钞计算都是 #％ 。！％
在这种情况下，将来黄金价格下跌，政府债券作为投机工具是无用的。持有政府债券和
持有黄金是相同的，但与持有绿钞不同。
如果实际情况如同上面描述的那样，那么政府债券的黄金市场收益（ 即利息、本金
和当期市场价格都用黄金来计值）会与同等债券的绿钞市场收益（ 即利息和本金用绿钞
来支付）大约相同。！& 但是实际情况是其黄金收益与绿钞收益相差甚远。在黄金升水的
顶峰，铁路债券的收益率小于 #％ ，而 &**& 年收益率为 #％ 的政府债券的黄金收益率高
于 &#％ 。从 &*#＋ 年到 &*## 年或 &*#； 年左右的整个时期，黄金收益严格按照黄金的升
水波动，但如果在上一段的条件下，它应该完全独立于黄金升水。随着用黄金支付的预
期变得越来越强，在 &*#； 年后黄金收益逐渐独立于升水了（ 见表 #）。
当然，这一解释意味着在战争期间及战争刚结束的时候实际上很少有人相信政府
会用黄金支付本金和利息。！’ 债券被视为纸债券（ …。…/0 12345），在这个预期下很难计算
市场收益率。如果当时的利息是由黄金支付的，投资者对近期收益的支付和未来收益
及本金的支付肯定会有不同的预期。在极端的假设下，投资者在购买时预期现在、未来
的收益及本金都能用绿钞来支付，即他们把债券当成是绿钞债券，在这种假设前提下计
算的收益率，一定比他们购买债券时所实际预期的收益率要低，然而图 # 中显示这样计
算的收益率只是略低于 &*#6—&*#〃 年铁路绿钞债券的收益率，所以这些年的实际情况
也很接近于上述极端情况。但是这说明政府债券与那些明确的绿钞债务一样，都是投
机黄金的工具。
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该债券的报价在绿钞时期是连续的，&*#＋ 年 的 第 （ 期 债 券 是 最 受 国 外 投 资 者 青 睐 的，但 其 债 券 报 价 不 连
续。
这里计算绿钞到期收益率时有个小问题，因为它取决于在支付本息时黄金绿钞价格的状况，这里所说的收
益率 #％ 是当且仅当黄金的价格保持不变时。
这个考虑意味着文中所说的黄金债券的绿钞价格，虽然字面上是正确的，但这种 说 法 并 不 全 面。当 然，套 利 的
存在会保证黄金债券的绿钞价格等于其黄金价格。但是这种黄金债券和纸币债券的收益可能不一样。持有纸币债
券是为了将来黄金价格下降时去投机黄金；而持有黄金债券则可以在黄金价格上升时投机黄 金。如 果 市 场 预 期 黄
金的绿钞价格是下降的，它将以一个较低的收益率给纸币债券定价，而相反将给黄金债券一个较高的定价。
考虑到脚注！％中提及的因素，两者是大致相同的。
注意，这与部分国内外投资者黄金绿钞价格下降的预期并非不一致。原因有以下几点：（ & ）黄金的绿钞价
格会下降，但不会回到战前水平。（＋）就算价格回到战前水平，也会在债券被偿付之后才可能发 生，即 使 在 这 之 前
发生，期中的利息也会用绿钞支付。（6）购买政府债券的主体要比单一的外汇投机者复杂得多，从而我们要考虑两
种截然不同购买者的预期。
见 7/892：1 的类似分析（ ！〃#％〃#& ’（&〃％） *＋〃； …。/ 0（＋…。/1 2/3/&&〃（，’ &！*—&&&）。从 &*#＋ 年 6 月到 &*#〃 年
&＋ 月的每一个月份，他都列示了黄金的绿钞价格、&！！ 美 元 绿 钞 的 黄 金 价 值 及 票 面 价 值 &！！ 美 元、收 益 率 #％ 的 ＋！
年期政府债券的黄金价值。他认为债券的低价值反映了公众对其用黄金偿付信心的缺失，并引用“ 同类的马萨诸塞
州债券的更高价格”来作为其解释的结论性证据。
！〃
第 ！ 章！ 绿钞时期
〃#！
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图 ！〃 #％#—#！& 年美国国际资本净流动和购买力平价
注：资本流动以黄金价值计算，资本流入是图中虚线部分。
资料来 源：比 率 的 来 源 与 图 ％ 中 的 相 同。&’（）*’＋ ；…。/；/0*，12’3’；，“ 40*/20’*）…0’＋ 52’6/，”
（7 89：；；）；…0，“ 53/ ’＋’0？/ …@ A’B；/0*=，：CD：—：E〃〃，”5’F＋/ 8，＋）0/ 9〃7
！ ！ ：CD#—：CD％ 年黄金价格的下降缩小了政府债券的黄金收益和现金收益的差距，铁
路债券收益率与这 两 种 收 益 率 的 关 系 反 映 了 政 府 债 券 黄 金 支 付 预 期 的 上 升。我 们 看
到，直到 ：CD# 年，政府债券的现金收益只略低于铁路债券的现金收益。在 ：CD# 年后，随
着预期的上升，铁路债券收益率的增长大大超过了政府债券的收益率并且仅仅略低于
政府债券的黄金收益。在 ：CDC 年共和党获胜已成定局时，共和党承诺使用铸币来偿付
债券，政府债券的黄金收益相对于铁路债券的现金收益下降了很多，而二者在选举时还
基本持平。第二年，特别是 ：CDE 年 9 月 ：C 日法案颁布之后，政府承诺用铸币偿付，政府
债券的黄金收益相对于铁路债券的现金收益加速下降。在 ：CD 年后，政府债券的现金
收益与黄金升水的运动方向相反，正如在此之前黄金收益与黄金升水的运动方向相同
一样。
有关资本流入的直接证据极大地支持了从债券收益中得到的间接证据。：CD9 财年
基于资本运动的证据不尽相同。虽然这一年的大部分时间里美元贬值，利率下降，但是
G2’0H 12’3’； 关于资本流动的测算显示资本流出与前几年是一致的（ 见图 ，显示了美
国国际净资本流入和 流 出 的 两 个 测 算，以 及 黄 金 实 际 价 格 与 购 买 力 平 价 价 格 的 比 率。
该比率的坐标标示方向与图 ％ 中是相反的，以使其预期变动与资本流入的方向相同，以
便阅读）。然而，后来在 I’**/J ；）；…0 的测算中，在 ：CD9 年才出现了一个小规模的资本
〃#
〃
美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
！ 〃#％&’（） *＋；&#（） #… &。％ /＋&％0 1&’&％；
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流入，并且这符合我们对黄金升水和利率变动的解释。另外，％&’（） 的测算有直接的证
据支持，即早在 *#＋； 年 … 月的时候，荷兰银行就开始小规模购买美国的证券。两个资
本运动的测算都显示了从 *#＋； 年 ＋ 月 ；！ 日到 *#＋〃 年 ＋ 月 ；！ 日资本流入的显著增加。
伴随着 *#＋〃 财年美元的巨幅贬值，资本流入的增长符合我们的解释。荷兰和德国的投
资者是当年美国政府债券和用绿钞支付的铁路债券的重要净购买者。！〃# *#＋〃 年 。/0）1、
％23/’0） 和 ％23/&40） 的胜利看起来预兆了战争的迅速结束和北方的彻底胜利，这在一定
程度上刺激了广大投资者去持有绿钞的资产，尽管当年黄金升水的上涨速度很快；而如
果战争失败，人们则将预期黄金会进一步升值。％&’（） 指出这些事件对于恢复美国对英
国投资者的吸引力十分重要（ 英国投资者在战争中曾是反对北方的）。在战争胜利和战
后的重建使美国来自棉花的收入得以恢复之前的很长一段时间，这些资本流入为北方
提供了所需要的外汇。
如果这个分析是正确的，表现为黄金绿钞价格上涨的汇率贬值通过两种截然不同
的方式解决了北方国际收支的困难：一是通过刺激出口、限制进口来影响贸易中的经常
项目；二是刺激投机性资本的流入，这减弱了贬值的程度，使得贬值仅超过了为弥补价
格水平变化而应贬值的幅度的 …！5 左右，北方的贸易形势才没有进一步恶化。
有趣的是，在一战后德国通货膨胀早期所发生的事件与美国内战时的情形十分相
似。！〃 当时马克贬值，德国政府劝说外国投资者马克将会升值，所以外国投资者持有了
大量的马克资产，这使马克的外汇价格维持了 高于购买力平价的价格。资本的流入为
德国带来了大量的资源，但随着德国通货膨胀的持续，这种预期被颠覆了，资本流入被
资本流出所替代，马克的贬值比购买力平价所决定的还要快。当然，不同之处在于：在
美国内战中，投机者 最 终 是 正 确 的 且 他 们 的 投 机 起 到 了 稳 定 的 作 用；而 在 德 国 的 问 题
上，他们的判断是错误的且投机也是不稳定的，但这是我们事后的判断。因此我们认为
*#＋〃 年末和 *6 年的情况截然不同，而要想预测这种结果的不同是非常困难的。
*#＋7—*#8* 年
资本在战争结束后继续流入，寻找长期投资的资本理所当然地会部分替代原来由
黄金的高升水而吸引的投机资本。另外，战争的结束意味着出口相对于进口会提高，因
为南方在经济上又与联邦融为一体。结果是黄金的价格相对于购买力平价有较大的变
动，从高出大约 …！5 到低出大约 *！5 ，绿钞外汇价值约 ；！5 的升值体现了由战争破坏
的贸易关系对国际收支的压力。
*#＋7—*#8* 年黄金的价格比假设的购买力平价低 *！5 ，这就产生了上面说到的第
二个主要矛盾，然后在 *#8； 年黄金价格相对于购买力平价提高了，后来又围绕购买力
平价浮动。正如 。/020’ 对从战后到金本位制重新实行之间升水变化趋势的精辟分析
！〃#
！〃
％&’（），“ 9：；01&（）？”，@@A #；—#〃，#8，**！A
见 。/020’，！〃#％&’（，）*＋#（；，％&… ）*。…/#0＋。& ＋& 123（*4＋&56％0＋。&：7（*8％&2，9：；
