美国货币史(1867-1960)-第47部分
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先股，再发行普通股），同时也成为投机于股票价格上升的多方。
除了把承销业务与信贷扩张业务结合起来，在《 联邦储备法》与战争期间的修正案
批准了国民银行参与信托业务后，商业银行还强化了其信托业务。为了将银行吸引到
它们各自的管辖权内，针对特许经营权的要求和对银行业务的限制，州立和国民银行系
统都放松了管制，从而引发了激烈的竞争。
银行业的上述发展是 & 世纪 & 年代整个金融业蓬勃发展的一部分。这一时期的
金融活动以股市的巨大繁荣为终结，其主要特征是美国历史上第一次大规模公开发行
国外证券，以及国内公司的融资方式实现了从依赖银行贷款到发行股票与债券的显著
转变。结果之一就是导致了信贷余额平均质量的下降，即在 & 年代末发行的证券和发
放的贷款比 & 年代初经历了更频繁的违约和丧失赎取权。〃 这种差别一定程度上反映
了 & 年代初的借贷者比后期借贷者更长时间地分享了经济繁荣时期带来的便利，这种
繁荣有利于他们全额或部分地归还贷款，也利于他们借入资金增强自身经济实力。然
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采用 ！〃〃#％&’ （）％）*＋）*；＋（ 445 2/—20）的数据计算。
参见 6…7889…： ；5 （779…“ ？＋@AB： 78 C9…；AB A。 D77EF ＋。； G…49…FFA7。F”，…。/0&％〃 。1 2*&％&；3，（＋： 〃#0’，445
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而，对这种差异的各种解释表明，上述理由并不能完全说明其后违约率的差异。！ #％ 年
代经济的高度繁荣及对新时代的普遍信心引致了对偿还前景的乐观 估计，由此也增加
了项目融资和抵押品信贷的发放意愿。
当然，亡羊补牢比先见之明更 高 明。考 虑 到 ！&#&—！&’’ 年 灾 难 性 的 经 济 崩 溃，之
前对 #％ 年代末的估计过于乐观。该时期贷款人的收益并不能够完全弥补这种风险，但
这并不能表明贷款人在当时的情况下是错误的，这就像输掉赌注并不能说明赌注有问
题一样。！&#&—！&’’ 年的经济危机既没有任何预兆也并非是不可避免的，正如我们将
在下一章中所看到的，实际上，联邦储备体系完全有理由提前预见到危机，并且其政策
应该能够在很大程 度 上 缓 和 危 机。如 果 联 邦 储 备 体 系 采 取 了 有 效 的 措 施 缓 和 危 机 的
话，那么债权人的行为就是完全合理的。而且，尽管 #％ 年代末的借款比 #％ 年代初的违
约率及拖欠概率更高，但平均来看，债权投资人获得的收益也应和预期一致。〃
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最具说服力的证据是 （）*＋ ；…。/0 对国外政府债券的分析（ 见 ！〃#〃％&’#％&（ ％（ #）〃 *＋；％#… &。 /&〃％0（ 1&（23 433＋〃2
％（ #）〃 5（％#〃2 6#’#〃3，789：—78；：，1＋2 3456，1789，！&：！，＋*；《 ；；《 ’=—=％ ）。；…。/0 区 分 差 别 的 方 法 是：根 据 发 行 人
！&’〃 年而非发行年份的状况，将债券分为良好和违约两类，从而考虑了差别的存在。如果借款人 ！&’〃 年有一笔违
约，即使其中一些已经于更早的时候全额偿还，她也 在 计 算“ 违 约 指 数 ”时 将 其 发 行 的 所 有 债 券 都 视 为 违 约。 这 种
方法只有当大多数借款人在所有契约期都借款时才完全适用。例如，如果每个借款人只发行一种债券，这种调整就
毫无意义。对于国外政府债券，借款人的数量相对于发行品种是较小的，因而这种方法 是 可 行 的。此 外，调 整 后 数
据存在的巨大差异很难完全归因于上文提及的发行人信用状况的差异。
》《 75？@@4A6 B…A6C？。 在对国内公司债券 的 分 析 中（ 见 ＋ *）。？＋ 9〃％（。 〃#&（，
》＋ #&），以及 68％（） 》0％/ *=））。’＋（ H2》A＋ 〃#&％，》》＋ 6*6，6％&）（ 见表 〃* 第一部分的资料来源注释）。因为来源不同，
严格地讲，〃#〃 年之前的停业数量与其后年份不具可比性：〃#〃 年之后年份的数量包括暂时和永久性停业的，而之
前的至少不包括一些暂时停业的银行。
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联邦储备体系的黄金持有量是其票据与存款负债量的 ％&’ 。在 （） 年代的剩余时期内，
围绕储备比率困扰联储体系的只有一个问题，即怎样通过除货币扩张外的其他手段来
降低这一比率。！〃#
从 ！*（！ 年到 ！*（* 年末，对联邦储备体系与货币政策原则的总体作用，委员会的年
度报告中只有两次合理、正式的论述：一是 ！*（！ 年的报告，二是更著名的 ！*（＋ 年的《 第
十个年度报告》。
％； ＋； ！ 关于货币政策原则的《！*（！ 年年度报告》
！*（！ 年的年度报告很显然是防卫性的，对我们的研究意义不大。报告称，“ 过去的
一年中，关于联邦储备体系的评论和著述甚多，这些加起来却制造了一个完全错误的印
象”。相应地，报告包括了标题为“ 联 邦 储 备 法 案 基 本 原 则”的 一 节，“ 目 的 是 为 了 更 清
晰地展示决定联邦储备委员会政策及联邦储备银行运作原则的货币政策基本原则。”！〃
这一节包括了大量的联邦储备体系运作的细枝末节，但对联邦储备政策的主要问题却
只字未提。
我们不可避免地会得出这样的结论，即这一节的大部分内容之所以都不符合实际，
目的是为了回避批评。报告既没有直面这些批评，也没有明确地违背事实进行阐述，而
最终采用了有选择 性 的 分 析，集 中 描 述 细 节，同 时 强 调 联 邦 储 备 体 系 政 策 的 无 效。例
如，尽管报告关于贴现有大量复杂的讨论，并且报告的前一节中对 ！*（！ 年间贴现率的
变化进行了说明，把“ 对贴现率的控制”描述为“ 一项重要和深远的权力”，然而，贴现率
及其他相近的词在长达 * 页的
