美国货币史(1867-1960)-第62部分
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衡量，货币存量变化的幅度很小；与之前急剧的下降比起来，变化是很大的。
债券购买计划的影响在图 # 中体现得更为明显，图 # 反映 的 是 利 率 问 题。〃#％
年第一季度，利率开始从 〃#％〃 年 〃 月或 〃#％ 年 〃 月的高峰水平下跌。然而，到了第二
季度，344 级的公司债券收益迅速上涨至最高点（ 即 。 月份的 〃〃… ；％2 ）———〃#〃# 年之后
的月度数据中，没有任何一个月可以与其相提并论———长期政府债券的收益也出现了
略微的上升。第二季度，在 月 ； 日纽约贴现率下降的引导之下，商业票据的利率出
现了进一步下降。公开市场购买计划启 动 之 后，所 有 利 率 都 呈 现 出 下 降 的 态 势。； 月
/ 日，纽约贴现率的下降再次对商业票据利率起到了引导作用。0 月份，商业票据利率
下跌到了贴现率之下，并稳定在这一水平，这是联邦储备体系建立以来第一次出现商业
票据利率低于贴现率的情况。
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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商业票据利率和贴现率之间关系的逆转标志着贴现所扮演的角色发生了重大的转
变，我们在第 章中将更为细致地讨论这种转变。除了 ％&& 年银行业危机期间贴现突
然变得非常重要以外，贴现一直都不具有重要意义，直到二战结束后很长一段时间情况
才有所改变。此后银行通过保持“ 超额”储备量来寻求安全性，随即又通过持有价格固
定不变的政府债券，而不是依赖于借款渠道。当然，这种变化是防止利率出现进一步下
降的重要因素。例如，在整个 ％&！ 年期间，长期政府债券的收益率显著地高于 ％&’ 年
（ 月至 ％&％ 年 月间的任何收益率水平。
货币存量的下降逐渐减缓，同时公开市场购买计划启动后，一般性的经济指标随即
出现了同样引人注目的变化，如图 ！〃 所示。批发价格指数于 ） 月份开始上升，产出于 〃
月份时开始上升。个人收入继续下跌，但下跌速度大大减缓。工厂就业率、铁路吨英里
数以及其他许多实体的经济活动指标反映了类似的情况。总而言之，类似于 ％&％ 年初
的情况，经济数据再 次 明 显 地 表 现 出 周 期 性 经 济 复 苏 的 迹 象。事 实 上，一 些 学 者 认 为
％&！ 年是经济周期谷底。*＋；…。 和 /0123455 将这一时期看成是“ 双重底”的一个例子，尽
管他们认为 ％&& 年 & 月才是经济周期谷底。！〃#
当然，我们无从知晓经济改善是否是货币改善的结果。但是，显而易见的是，反过
来并不成立。除了货币改善发生在经济改善之前这一事实之外，大规模的公开市场购
买计划是联 邦 储 备 体 系 经 过 深 思 熟 虑 后 采 取 的 行 动。 这 一 行 动 是 货 币 改 善 的 主 要
原因。
时间先后关系、以往的经验以及一般性的思考，这些都充分表明了，经济改善反映
的是货币改善的影响，而不是另外一种解释，即经济改善在货币改善后发生完全是出于
巧合。我们已经观察到，以往在货币增长速度提高———在目前情况下，是从快速下跌到
温和下降，然后再 到 温 和 上 升———之 后，经 济 总 会 陷 入 谷 底。在 三 年 的 萧 条 期 过 去 之
后，经济中必然存在很多可以刺激经济复苏的因素。与持续的金融不确定性环境相比
较，这些因素在有利的货币环境下自然更容易发挥作用。
）6 ％6 7# ％&& 年的银行恐慌
事实上，经济复苏仅仅是暂时性的，随后经济又衰退到了更为糟糕的地步。银行困
境再一次成为经济 衰 退 的 显 著 特 征。在 ％&！ 年 第 四 季 度，银 行 倒 闭 风 潮 再 次 席 卷 而
来，主要集中在中西和远西地区。％ 月份，更多地区爆发了银行倒闭风潮。存款 通货比
率下降；货币存量停止增长，％&& 年 ％ 月后开始急剧下跌。全州范围内银行歇业的情况
蔓延，导致通货需求增加。和早期的银行恐慌中的情况一样，货币替代物被引入进来，
这部分抵消了我们预测的货币存量下降幅度。！〃 在货币陷入困境的同时，利率向相反的
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据估计，整个银行歇业期间，美国流通中的代用券很可能高达 ％’ 亿美元（H6 I6
