证券分析-第11部分
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正文 第7章固定价值类投资的选择：第二与第三原则
手机电子书（lt163） 更新时间：2008…9…8 23：13：40 本章字数：10262
Ⅱ。应以萧条期作为考察债券的基础
优秀的投资应该能够经得起经济萧条期的考验，这是一句老生常谈了。在经济环境有利的时候，任何债券都会有上佳表现；只有在经济萧条的时候，才能体现出优秀债券的可贵之处。所以，精明的投资者总是愿意投资于历史悠久，久经考验的企业。
安全性的根据：行业的性质或保护程度——对债券能够免受经济萧条影响的信心可能基于两种不同的原因：投资者可能认为企业的性质决定了其盈利能力不会出现大幅度萎缩，也可能是认为其安全边际指标如此之高，即使盈利能力出现萎缩亦不会有危险的结果。照明与电力行业的债券主要就是以第一个理由得到青睐，而美国钢铁公司子公司的债券则是由于第二个理由得到青睐。前者值得购买是由行业的性质决定的，而后者则是由保护程度决定的。在这两种原因中，人们通常愿意信赖的是第一种，因为它试图从根本上避免危险。投资一个对风险具有免疫力的企业，似乎要比依靠一家公司的金融实力度过难关简单得多。
没有一个行业能够完全免受经济萧条的打击——反对这一投资理论的理由当然是根本就没有一个行业能够完全超脱于经济危机之外。所谓超脱是指该行业的盈利能力绝无发生任何萎缩的危险。不容否认，和其它企业，比如钢铁公司相比，爱迪生集团公司的利润下降微乎其微。但是，如果仅仅根据该企业景气时的盈利能力来评价其债券，那么即使是微小的利润下滑也会是致命的。一旦承认—通常也是必须承认的—企业的利润将发生一定程度的下降，投资者就将被迫对可能的下降范围作出估算，并与满足利息要求之后的盈余进行比较。于是投资者就会发现自己所处的境地无异于任何其它债券的持有人，非常依赖于公司对经济气候阴晴的适应能力。
所以，对于各类行业，不应划分为是否受到经济萧条的影响，而是应该划分为受到影响程度的多少。企业的性质越稳固，其债券安全性也越好，债券利息支付占正常收益的比例就可以越大。随着企业稳定性的下降，安全边际要求也要随之提高，以保证利息费用能够被支付；换而言之，其债券占有企业总资本的比例应该更小。
投资实践承认行业特性的重要性——投资实践家们早就对这一概念有根深蒂固的了解。将企业分成三类—铁路、公共事业和工业—就是为了反映其内在的相对稳定性，以及由此产生的对超出利息费用之上的利润保障的要求。举例来说，如果一家铁路公司的利润是其所负担债券利息的两倍，投资者可以认为它是很安全的，但如果换了一家工业企业的债券，同样的安全边际就不够了。在1920年到1930年之间的10年里，公共事业行业的状况经历了剧烈的变动。一条鸿沟将该行业划成两边，一边是照明、供热和电力业，另一边是有轨电车业，尽管在以前两边没有什么显著区别。由于电车公司效益低下，被金融圈内人士抛在了“公共事业”范畴之外，而对于公众来说，所谓公共事业企业应该严格地界定为电力、煤气、供水和电话公司。（后来，有人不遗余力地试图将公共事业行业的范围扩大，将其它诸多行业都包容进来，包括天然气、制冰、煤炭甚至仓储企业。）公共事业作为一个行业一直发展稳健，即使是面临1924年到1927年间的小幅工业衰退也未受影响，在投资者心目中占有非常有利的地位，所以到了1929年，公共事业行业拥有了与铁路业相等的信用等级。随着经济萧条的加剧，公共事业行业与交通运输业相比，其总收入与净收入的萎缩都相对要小得多。于是，将资本雄厚的照明和电力企业债券取代优质的铁路公司债券，作为理想的公司投资工具之首选是有道理的。（在1933年，由于费率降低、政府竟争和通货膨胀的威胁，公共事业企业的债券和股票的热门程度受到较大影响。但尽管如此，作者仍然对上述结论深信不疑。）铁路与公共事业企业总收入、净收入及优质
铁路与公共事业企业债券平均收益对比表
年代铁路公共事业
总收入1净收入2铁路债券收益率％总收入4总收入5净收入4净收入6公共事业债券收益率％（3）
1922
1923
1924
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
19325618
6356
5985
6189
6451
6206
6185
6355
5342
4236
3162777
978
987
1138
1231
1085
1195
1274
885
537
3324。85
4。98
4。78
4。67
4。51
4。31
4。34
4。60
4。39
4。61
5。991435
1593
1691
1827
1995
2113
2230
2309
2382
——
————
——
——
——
——
——
——
5004
4966
4811
4339447
510
546
546
715
776
869
1007
1025
——
————
——
——
——
——
——
——
673
632
606
4965。46
5。41
5。22
5。22
5。06
4。78
4。68
4。86
4。65
4。60
5。36
注：上述资料的具体来源，参见附录10；
计量单位：
1。所有美国一级铁路公司的运营收入，包括转轨公司与总站公司；
2。包含在上述总收入数字中的所有美国一级铁路公司的运营净收入；
3。15张高级铁路债券及15张高级公共事业债券平均收益率，由标准统计公司提供；
4。煤气、电力、热力、能源、运输、与供水公司的总收入与净收入，由美国商务部提供，该系列数字统计至1930年；
5。显示最新趋势的新统计数字列（接续美国商务部提供的截止到1930年的公共事业总收入数字），由作者根据当时的若干期“当前商业观察”整理而成，包括电力、煤气、有轨电车、与电话公司；
6。电话公司净运营收入与其它公共事业公司的净收入，由美国纽约联邦储备银行提供。
认为某些群体具有稳定性的看法在1931年一1933年间不攻自破—对1932年的债券报价单的考察对这样的观点提出了质疑：对于投资者而言，某些行业确实比另一些行业存在着一定的优势。那些上市已久，市场价格下挫颇多的证券，几乎是不偏不倚地覆盖了所有三个种类的企业。每一只以清算价出售的工业证券儿乎都可以找到状况相似的属于铁路甚至是公共事业企业的难兄难弟。这种情况说明投资者针对萧条的自我保护功能只能在所谓“一般萧条”时发挥作用，而面对1931年一1933年那种灾难性的大萧条时就无能为力了。但是，如果能够遵循我们的建议，将这些年里的经验当作是一种对投资规律进行探索的实验，那么还是会得到一些对未来不无裨益的结论的。
债券价格滑坡的各种原因：1。公共事业企业的过度举债——如果在泡沫消退之后对那些经历了价格崩溃的证券进行一番研究，我们不难发现每一类证券价格崩溃的原因都是各不相同的。公共事业企业的破产并不是由于收益下降，而是因为过于庞大的负债结构而无力经受一次中等程度的经济衰退。根据先前的标准衡量，那些资产结构相当合理的企业可以轻而易举地满足债券的利息要求。但是对于许多采用金字塔式资本结构的控股公司就不同了，它们业务高峰年度收入的每一块钱都被用于支付固定利息费用，因此一旦利润发生萎缩，就几乎没有任何回旋的余地。所以公共事业企业面临的普遍问题与照明或电力业务本身无关，而是由其过于铺张的财务政策导致的。而绝大多数投资者在公共事业企业债券上的损失本是可以借助一个寻常的规律得以避免的，那就是谨慎地挑选债券。退一步说，即使是处于正常的经济周期中，那些采用不良财务政策的企业，最终也注定要崩溃。所以，挑选优良的公共事业企业进行投资的理论，不会因为1931一1933年的这段历史而遭到抛弃。
2，对铁路企业收益稳定性的高枯——谈及铁路企业，我们发现情况颇为不同。症结所在是运输业的稳定性被高估，投资者认为满意的安全边际最终却被证实是不够的。这并不是象在讨论公共事业企业时那样，对既有的安全标准的忽略；而是在实际条件已经提出更严格要求时，还继续满足于原有的标准。如果做一次回顾，我们不难发现，自战前时期以来，农村大规模发展，而铁路企业却没能成功地随之增加自己的收益，这已经是一个进入弱势的征兆了，投资者就应该采取更警惕、更明确的态度了。如果投资者将自己施加于工业企业的投资选择标准适用于铁路企业，那么他应该将选择范围缩小到更少的、状况更良好的铁路企业上‘9。事实也证明了如此，几乎所有符合上述标准的铁路公司都经受住了自1929年起的运输收入大滑坡的考验，没有影响到承担其债券的固定利息义务。这是否是一次明智选择的案例，已与我们在此的讨论不甚相关。前车之覆，后车之鉴，我们可以发现，如果以经济萧条期为基础挑选铁路企业债券，就意味着须将正常时期的安全边际进一步提高，高于先前所认为的必要水平。
3。工业企业收入水平起伏不定——在工业企业方面，我们又遇到新的问题。工业企业债券的价格崩溃基本上不是由于不良财务政策，也不是由于投资者对安全边际估计不足。在许多案例中，我们发现企业盈利能力的消失是突如其来的。例如海湾州钢铁公司，自1922年到1929年的时期里，每年的收入至少是1929年所须负担利息的3。5倍。但在1930年和1931年，营运亏损巨大，以至影响到生存。20还有许多基础工业，比如古巴的制糖企业和美国的煤矿企业，在1929年之前就已经发生萎缩。在过去，这种萎缩往往都是暂时性的，投资者有理由坚持持有这些企业的债券以图它们能迅速恢复。但在这次，糟糕的经济条件持续了很久，大大超过了以往的时间长度，使投资者基于经验的计算流于破产，而他们的投资也损失惨重。
从这些案例中，我们必然能得出这样的结论：即使是在正常时期看来已显得很高的安全边际，在持续不断的经济萧条期中也有可能变得不足C所以仅仅提高工业债券在正常时期的利息保障倍数标准，是不足以保证避免未来可能的损失的。
几乎没有工业债券能在1932年一1933年间保持投资级债券的地位—我们不妨考察一下有债券在纽约股票交易所上市、并在1932年至1933年间仍然保持较高信用等级的工业公司名单，它很能说明问题。如果我们的挑选条件是，其价格能够表明人们对它的安全性还较有信心（即价格不低于90，或到期收益率不比7％高出太多）。在所有在纽约股票交易所进行交易的2。00多家企业中，只能挑出区区18家。它们的名单如下：
公司及证券名称 1932—1933最低价
1美国机器与铸造公司15年偿债基金，6％，l939年到期102。25
2美国炼糖公司15年、6％，l937年到期98
3联合石油公司12年，6％，l935年到期94。125
4谷物制品加工公司第一偿债基金，5％，l934年到期100。625
5通用烤制公司信用债券，5．5％，l940年到期89。5
6通用电气公司40年信用债券，3．5％，l942年到期93
7通用汽车承兑公司信用债券，6％。l937年到期97。75
8亨布尔采油和炼油公司10年信用债券，5．5％，l932年到期
信用债券，5％，l937年到期99
94
9IBM公司计算一制表记录公司第一债券，6％，l941年到期104
10利格特和迈尔斯烟草公司信用债券，5％，l951年到期
信用债券，7％，l944年到期96。5
115。125
11P．劳里拉德公司信用债券，5％，l951年到期
信用债券，7％，l944年到期81。25
101。625
12国民炼糖公司华纳炼糖公司第一债券．7％，l941年到期97。5
13皮尔斯伯瑞面粉公司第一债券，6％，l943年到期90
14史密斯（A。o）公司10年，6．5％，l933年到期95。5
15索科尼一真空公司通用石油公司第一债券，1940年到期
标准百油公司（纽约）信用债券．45％，l951年到期
白鹰采油和炼油公司信用债券．55晤，l937年到期95。75
82
96。5
16印第安纳标准石油公司泛美石油与运输公司可转换债券，6％，l934年到期
辛克菜原油采购公司，55％，l938年到期
辛克莱输油管道公司．5％，20年，l942年到期l00
91。75
89。125
17新泽西标准石油公司20年，5％，信用债券，1946年到期98。75
18美国钢铁公司伊利诺依钢铁公司信用债券，45％，l940年到期
田纳西煤钢铁路公司普通债券，5％，l951年到期90
93
上述公司中的大多数都是在各自领域里的佼佼者。这一点说明在规模方面占有压倒性优势是工业企业对付恶劣经营环境的有效特征，同时也意味着投资工。业企业必须选择大型企业。即使是在1922一1929的繁荣年代里，小型工业企业的债券也不能充当可靠的投资工具。有太多的因素可以让一家本来拥有良好盈利能力企业在瞬间遭到毁灭性的打击。‘实际上，由于不可知因素的数量非常众多，足以得出这样的结论：中小型工业企业的稳定性具有先天性不足，所以它们利用债券进行融资是不适宜的。如今将工业企业债券与转换权和认股权证相结合的做法越来越流行，正是对上述弱点的默认。我们在后面有关“具有投机性质的高级证券”的章节中将会继续讨论这种做法究竟能在多大的程度上弥补工业企业债券安全性不足的弱点。但是无论如何，这种求助于利润分享方案的做法的广为流行，只能证明小型工业企业的债券不具备作为固定价值投资工具的资格。
优质债券不可得并不是购买劣质债券的理由——如果我们建议将直接投资工业企业债券的范围限定在具有行业垄断地位的企业上，接下来遇到的问题就是此类公司数量稀少，而且许多并没有债券可供购买。另一个反对意见也将接踵而至，即总是持此观点将严重地阻碍对非大型企业的正当投资，并给整个投资银行界的操作带来冲击性的影响。我们认为所有对此类问题的回答都不足以�
