10章　股票相关-第1部分

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第一节　配股权证

　　　　1．1　定义

　　　　配股权证是上市公司在增资扩股时发给老股东的一种优先认购新股的证明。有了配
股权证后，股东可凭借它参加新股的认购，以追加对上市公司的投资。
　　　　在上市公司宣布配股时，一般来说配股价会低于市价，在除权日，股价会下跌。若
股东放弃配股，股东原有股票的市值就会下降而遭受损失。当股东不愿对公司进一步追
加投资或对后市不看好时，为保证自己的利益少受或不受损失，如配股权证能流通转让，
老股东应在配股权证终止流通前将其转让，这样可对因配股带来原有股票市值的下降而
获得部分经济补偿。当上市公司给股东派发配股权证后，股东可有三种选择：其一就是
行使认股权，在规定的期限内交纳配股资金，认购新发行的股票，这样股东所持的股票
比例就会与公司的股票同步增加，对于控股股东来说，其对公司的持股比例未变，对公
司的控制力与配股前相同。第二种选择就是放弃配股权而听任配股权证过期失效，出现
这种情况一般是股东无力参加配股或不愿对公司进一步追加投资，另外就是正股价已低
于配股价，在二级市场购买股票比配股更合算。其三是股东权衡利弊后，认为出售配股
权证将比采取前两条措施更为有利，股东就可根据规定在有效日期内将权证出售转让。
　　　　毫无疑问，派发配股权证比不派配股权证对老股东更为有利。一是股东多了一些选
择，若不参加配股，就可将配股权证以市价出售。更主要的是，当后市看好时，配股权
证上市时将有一段升水，特别是配股权证价格相对比较低，人们误认为配股权证可以以
小博大，就将权证的价格炒得脱离实际价值，如深市股民曾经就将某配股权证炒到比正
股价还高30％的价位。

　　　　1．2　配股权证的价格

　　　　当配股权证上市流通时，其理论价格可由下式计算：
　　　　Qt＝Zt－C/
　　　　1＋a（1）
　　　　其中Qt为配股权证在t时的理论价，Zt为t时刻的正股价，C为每股的配股价格，a为
正股到配股缴款时的涨跌幅度。
　　　　由于配股宣布后到缴款尚有一段时日，正股到期时相对于t时就有涨有跌，其中上涨
的最大空间没有限制，而下跌时最多跌到0，所以正股到期时的最大跌幅将不超过100％，
最大涨幅为无穷大。正股价的涨跌幅度a的取值范围为：
　　　　－1＜a＜J当a的范围确定后，就可确定权证价格Qt的范围。
　　　　当正股的价格下跌到0时，跌幅为100％，a＝—1，配股权证的价格为负。但在实际
交易中，任何证券的价格不能为负，故权证的最小值就是0，在实际交易中一般也就是货
币的最小单位，如深市的某些配股权证价格就曾跌到过只剩1分钱；当正股价格无限上涨
时，其涨幅a也就等于无穷大，此时配股权证的最高价格就等于正股价。故权证价格Qt的
取值范围就为：
　　　　0＜Qt≤Zt在（1）式中，某一时刻t的正股价和配股价都是已知的，a是未知的，它
只有到配股缴款时方能知晓，故在计算配股权证的价格时，a就只能取一个预测值或估计
值。由于股民对后市的看法不一，配股权证的价格往往波动较大。
　　　　当股民预测权证到期时正股价将不高于配股价，配股权证将没有任何价值，因为届
时股民直接购买正股将比购买权证去参加配股要合算得多，这时候配股权证的价格也就
是1分钱。
　　　　而当股民普遍看好看后市时，a的取值就比较大，权证的价格就较为逼近正股价，但
不会超过正股价。当权证价格接近正股价时，股民可直接购买正股，这反而比购买权证
后再去配股要节省投资，实际的投资效益也要高得多。
　　　　在权证的炒作中，股民往往将权证的价格Qt和正股价Zt与配股价C之差（Zt－C）相
比较，当权证的价格Qt大于Zt－C时称为权证升水，当Qt小于Zt－C叫权证贴水。设KQt为
权证的升贴水，有：
　　　　KQt＝Qt－（Zt－C）
　　　　＝Zt－C/
　　　　1＋a－Zt＋C＝aC/
　　　　1＋a
　　　　在上式中，配股价C是一常数，a是待定值，配股权证是升水还是贴水，就取决于股
民对后市的预测。如果股民对后市看空，认为股价还会下跌，则a就小于0，是一个负值，
KQt也就为负，权证就会贴水；当股民看好后市，a就大于0，是一个正值，KQt也就为正，
权证就会升水；如果股民认为在配股权证到期日前股市会横盘下去，正股的价格既不会
涨也不会跌，即a＝0，权证的价格就为稳定在Zt－C，它既没有升水也没有贴水。
　　　　在实际的操作中，配股权证的升水较为普遍。当股民预计股票将会上涨时，其握有
权证与拥有正股是一样的，且在权证流通到实际缴款配股日之间的这段时间差中，相当
于上市公司给握有配股权证的股东每股垫付了配股资金C，而上市公司给予老股东的这种
优惠，体现在权证价格上，就是升水aCA（1＋a）。当老股东将权证卖出并立即购买相同
份额的正股时，对于每一股股票，将会赚得收益aCA（1＋a）。
　　　　在我国股市上，深市的配股权证比较流行。由于股民对配股权证不熟悉，且权证的
价格低、股民购买时所用的资金量不大，股民不太惧怕权证的风险，所以权证的价格忽
上忽下，瓢浮不定，其落差非常大，甚至一些股民将权证炒到一个极荒唐的价格，如深
市股民曾将某权证的价格炒至正股价的30％以上。而由于股民对权证的无理炒作，往往
在临近缴款期后，权证的价格就纷纷跳水，大幅下跌。根据沪深股市的运行轨迹，其股
票指数的最大落差是从1558点到330点，其振幅也就是5倍，如果股票从330点一气涨到历
史的最高点1558点，股价的涨幅a也就是400％，这样长期权证的最大升水就只有4CA（1
＋4），就是配股价的80％。而对于短期权证，在权证到期时，正股的价格的上涨幅度一
般都不会超过30％，所以一般短期权证的升水也应在配股价的23％以内，若股民购买权
证时对后市的期望高于实际，权证临近到期时就会大幅降价，从而给股民带来巨大的损
失。
　　　　在进行权证交易时，股民也可通过权证的升贴水公式来判断权证的价格是否合理，
这就是先用权证的价格Qt和正股价Zt与配股价C之差（Zt－C）进行比较，得出的就是权
证的升贴水KQt，再根据升贴水公式aCA（1＋a）来计算市场对后市的期望值a，若这个期
望值已大于自己的预测值，则股民应购正股；而当自己的预测值大于市场的期望值时，
则购买权证的收益就可能高于正股。

第二节　可转换债券
　　　　可转换债券是债券中较为特殊的一种，它与普通债券的不同点就是这种债券在一定
的时间期限内和条件下可转换成发行公司的股票。由于这种特性，可转换债券的价格将
不单纯由其利率确定，有时还与将要转让的股票价格联动。当股票价格上升时，可转换
债券的价格也随之上升，如在深圳证券交易所发行流通的宝安转券，其最高价格曾达到
面值的2．6倍；而在股价下跌时，由于可转换债券具有普通公司债券到期还本付息的性
质，其市场价格就有下限支撑。所以可转换债券的价格上不封顶，而下有保底，它的投
资风险介于债券与股票之间。
　　　　与普通债券相比，可转换债券的利率一般都相当低，它不但低于一般的债券利率，
且还低于同期银行存款利率。如1992年底发行的宝安转券，其期限为3年，但年利率仅只
有3％，仅相当于活期储蓄利率。而同期银行存款的年利率在10．8％以上，这还不算长
期储蓄的保值贴补率。若可转换债券的转换条件过高，在其可转换期内股票的市价不能
达到债券的可转换水平，可转换债券的收益就相当低，债券的持有者将会蒙受一定的损
失。如宝安转券共发行了5亿元，虽债券的持有人从1993年6月份后的两年半内都可将债
券转换为宝安股票，但由于转换价高达25元（后由于股票分红调整到19．392元），而宝
安股票的市价在债券的转换期内基本都在转换价以下，且到转券的兑付期时股票的价格
还不足3元，故总共只有1350．7万张宝安转券转换成股票，仅占总量的2．7％，大部分
宝安转券的持有人都遭受了相当程度的利息损失。
　　　　由于可转换债券可转换成股票，它可弥补利率低的不足。
　　　　如果股票的市价在转券的可转换期内超过其转换价格，债券的持有者可将债券转换
成股票而获得较大的收益。
　　　　影响可转换债券收益的除了转券的利率外，最为关键的就是可转换债券的换股条件，
也就是通常所称的换股价格，即转换成一股股票所需的可转换债券的面值。如宝安转券，
每张转券的面值为1元，每25张转券才能转换成一股股票，转券的换股价格为25元，而宝
安股票的每股净资产最高也未超过4元，所以宝安转券的转股条件是相当高的。
　　　　当要转换的股票市价达到或超过转券的换股价格后，可转换债券的价格就将与股票
的价格联动，此时可转换债券的价格可由下列公式计算：
　　　　转券的价格×换股价格＝股票的市价
　　　　转券的价格＝股票的市价/换股价格
　　　　当股票的价格高于转券的换股价格后，由于转券的价格和股票的价格联动，在股票
上涨时，购买转券与投资股票的收益率是一致的，但在股票价格下跌时，由于转券具有
一般债券的保底性质，所以转券的风险性比股票又要小得多。如宝安转券，在宝安股票
到达33．95元的天价时其价格最高达2．6元，但在宝安转券兑付时，其价格为1．03元，
而此时宝安股票的价格却还不到3元，股票价格的下跌远远高于转券的价格下跌。
　　　　由于转券具有收益大、风险小这种收益与风险的不对称性，在市场上转券的价格一
般比理论价格要稍高一些，但高多少却全凭转券的买卖者对股票后市的预测，如宝安股
票达到33．95元的天价时，转券的理论价格应为1．35元，但股民却将它炒至2．6元，而
转券的这个价格对应的股票价格应该是65元。
　　　　股民在投资转券除了要注意它的利率和换股条件外，还要看换股是否还具有附加条
件，其一是换股条件是否依每年的分红而进行调整。当上市公司采取现金分红时，分红
对可转换债券的换股条件并没有什么影响。当分红采取送红股的形式时，若换股条件不
随送股比例而同比例地变化，则换股条件就会愈来愈高。如宝安转券上市的第一年，宝
安股票分红每10股送3股，即原来的每1股变成了1．3股，如分红后转券的换股价格仍为
25元，则相对于分红前其换股条件就变成了32．5元。所以为了保持换股条件的不变，在
宝安股票当年分红后，宝安转券的换股价格就调整为19．392元。其二要注意赎回条件。
上市公司发行转券的目的是要获得所需要的股权资本，以降低公司的债务。当转券的转
换条件实现以后，随着投资者由债权人向股东身份的改变，公司到期需偿还的债务便相
应地转换成了永久性的股权资本投入，所以转券的发行者要采取多种方式促使转券的转
换，一般是规定在股票价格持续超过转换价格一定幅度（如40％）以后，发行人便会使
用“赎回条件”这一工具来迫使投资者行使转换权力，若转券持有人仍不行使转换权，
发行者可将转券强行赎回。

第三节　股票期货

　　　　3．1　期货的原理

　　　　股票的期货交易，是从一般商品的期货中延伸而来的。期货的最初出发点，主要是
为了套期保值。如种植谷物的农场主，由于农业生产季节性的特点，谷物收成的好坏在
很大程度就受制于气候，丰欠难以保证。收成好，谷物大量投放市场，会造成供过于求，
其结果是价格下跌，给农场主带来损失；而收成差，谷物产量锐减，就会造成市场供给
紧张，导致价格上升，它将给以谷物作为原料的加工商带来损失。由于谷物的丰收或减
产都将使一方遭受损失，且到具体交易时价格和数量都是未知数，这给将来生产的组织
和资金的准备等都带来较大的困难，为克服这一缺陷，1865年在美国芝加哥的谷物交易
所就开设了谷物的期货交易。
　　　　期货交易就是在商品实物的正式交割前的某段时间里，商品买卖的双方如农场主与
加工商就交易商品的数量、价格、质量、交货地点等要素以标准合同的形式事先达成一
份协议，待要交易的产品生产出来后，不论市场的真实行情如何，商品的卖方必须按已
约定的事项向买方交付产品，而买方也不能以任何借口拒绝支付款项。实行了商品期货
以后，产品的价格就在实物交割以前予以固定，这就是套期保值。如前所述的谷物，当
收成好而导致价格下跌时，由于有期货合同的约定在先，农场主仍能将谷物以较高的价
钱出售；而当收成差造成价格上涨时，收购商也仍能以事先约定的较低价格购进谷物。
　　　　期货的最原始作用就是套期保值。但随着其发展，一方面期货交易逐渐实现了规范
化，这就是实物交割的时期确定，一般有一个月、三个月、六个月等等，且商品的质量
非常明确，每份期货合约的商品数量是固定的，期货的交易者只能按相关的要求来进行
交易。另一方面是期货已成为一种投机交易，即无论你是否生产某种商品，你都可在期
货市场签订一份空头（卖出）合约，而无论你将来是否要购入某种商品，你都可在期货
市场签订一份多头（买入）合约，而在合约到期前，你可再做一次相反的交易将以前的
合约对冲即可。
　　　　比如一投机者预料谷物的价格会上涨，就在谷物期货市场中以L的价格买入了一份合
约。但一段时间后，气候变得愈来愈有利于谷物的生长，由于人们预料今年的收成比往
年要好，其现货市场谷物的价