怎样选择成长股-第14部分
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投资人’‘五不”原则
程不会太花时间。如果拿到的委托单进出的股数很多，虽然营业员处理每一张股票收取很低的手续费，全年下来还是有可观的利润。
推销员则与他不同，必须花费长时间，说服客户采取某些投资行动。一天能够运用的时间就那么多。因此，要赚到与营业员等量齐观的利润，必须收取较高的服务手续费。要是推销员服务的对象是很多小客户，不是少数大客户，更需如此。在今天的经济环境中，小客户是大部分推销员必须服务的对象。
证券交易所的运作方式，主要仍须依赖股票营业员，而非股票推销员。他们的手续费率已经上升，但涨幅只和其他大部分的服务差不多。相对的，店头（～一the … counter ）市场是以相当不同的原理运作。每一大，全国证券商协会（National As 。 iationof 撇而tyL 地d ； ）指定的会员，在地区性报纸上刊登一长串交投较热络的未上市证券报价；当地持股人对这些股票的买卖有兴趣。他们和每一种证券交投最热络的店头经营商密切连系，而编纂出这些报价。这些报价和证券交易所提供的数字不同，不是实际交易的价格范围。他们做不到这一点，因为没有一个集中的结算所，可以向它报出交易价格。相反的，这些报价是进价（bid ）和出价（ask ） ，理论上是指任何有兴趣的金融商愿意买进每种股票的最高价格，和愿意卖出股票的最低价格。
仔细检查几乎总能发觉，进方或买方的报价很接近提供报价时的股票实际买价。出方和卖方的报价比买进1 13
怎样选择成长股
报价高，差价通常是证券交易所中以同样价格出售股票所收手续费的数倍。这个差价经过计算，目的是让店头经营商以进价买人，支付推销员适当的手续费，以酬庸他们花时间销售证券，并在摊销一般间接费用后，仍有合理的利润。另一方面，如果客户，特别是大客户，找上同一家金融商，出价买进某支股票，这时就不需负担推销员的手续费，通常能以进价加上相当于证券交易所的手续费买得股票。一位店头经营商这么说过：“买进的一边，我们有个市场。卖出的一边，我们有两个市场。我们有零售和批发市场，部分取决于买进的数量，部分取决于卖出的数量和涉及的服务。”
这套制度碰到厚颜无耻的经营商，明显会遭到滥用。其他制度也是一样。但如投资人挑选店头经营商时，和选择其他任何专家为他效劳一样审慎，这套制度会运作得非常好。一般投资人没有时间，也没有能力自己挑选证券。经营商在严密的督导下，允许他们的推销员只能销售某些证券，这种做法等于让推销员获得投资咨询顾问。因此，值得投人相关的成本。
但对比较精明老练的投资人而言，这套制度的真正好处不在买进股票方面，而在于提高未上市股票的流动性或市场性。这些股票能给经营商够高的获利率，值得他们努力经营，所以很多店头经营商保有平常买卖的股票一定的库存量。市场上有500 股或1 （ X 刃股股票可买时，他们通常乐于买进。碰到他们喜欢的股票供售的数量较大时，他们往往会举行销售会议，特别花点心力去推销1 14
投资人‘’五不”原则
这些股票在市场上流通。正常情况下，他们做这件事会要求特别的销售手续费。不过这表示，如果某支店头股票经常有两家或更多家优良的店头经营商买卖，通常会有充分的市场性，满足大部分投资人的需求。视供售数量的多寡，经营商可能要求特别的销售手续费，好在市场上买卖大量股票。不过，由于手续费只占销售价格相当低的比率，投资人希望出售的股票，能在不使市场重跌的情况下，转换成现金。
这和证券交易所上市股票的流动性相比如何？答案主要要看哪种股票和在哪个证券交易所上市。在纽约证券交易所上市的较大型和交投较热络的股票，即使在今天的环境中，还是有个够大的标售市场存在，因此正常情况下，除非是非常大量的股票，否则所有的股票都能以低廉的一般手续费卖出，不致压低价格。至于在纽约证券交易所上市，交投较清淡的股票，市场性依然不错，但当巨量卖出委托单出现，并收取正常的手续费时，有时价格会重跌。在小型交易所上市的普通股，依我之见，市场性问题往往相当严重。
各证券交易所认识到这种状况，已经采取相应行动。今天，交易所认为某笔上市股票的卖出委托单太大，不能以平常的方式交易时，可能允许使用“特别卖出”（ s 户沈过0 伍州n 矛）的机制。这表示，这笔卖出委托单会让所有的会员知道，而且销售这些证券可以收取较高的手续费；手续费率已有明文规定。换句话说，卖出数量过大，营业员没办法以营业员的身分处理时，便以够高的1 15
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手续费，酬庸他们以推销员的身分销售这些股票。今天，所有这些做法，拉近了上市和未上市股票市场明显的差距。目前愈来愈多的买盘是由推销员处理，不经只收受委托单的营业员。从市场性的观．点来说这不表示，纽约证券交易所交投热络的知名股票，相对于比较好的店头股票占有优势。但比较好的店头股票，流动性往往高于美国证券交易所和各区域性证券交易所上市的许多公司股票。我想，规模较小的证券交易所的相关人士一定十分不同意我的说法。不过，我相信，请个立场公正的人士研究事情，会指出这个看法是正确的。近年来许多中小型公司成长之后，不愿在规模较小的交易所上市股票，原因便在这里。相反的，它们先选择店头市场，再等公司规模成长到某个水准，适合在“大盘”（ big lx 知司― 也就是纽约证券交易所― 上市股票。简言之，谈到店头证券，投资人应遵守的原则，和上市证券没有太大的不同。首先，你应十分肯定已选到正确的证券。接下来，确定你已找到能干和尽忠职守的营业员。如果这两件事都做得很好，就不需担心所买的股票是在“店头”交易，还是在交易所上市。
3 ．不要因为你喜欢某公司年报的“格调”； 就去买该公司的股票。
投资人没有经常仔细分析为什么他们买某支股票，却不买另一支股票。如仔细分析，可能很惊讶，因为他1 16
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们常受公司致股东年报中的遣词用字和格式影响。年报的格调可能反映管理阶层的哲学、政策或目标，一如经过稽核的财务报表应准确反映一段期间的业绩。但年报也可能反映公司的公共关系部门在大众心目中塑造公司形象的能力。我们没办法判断总裁署名的文章真的由他亲手执笔，或是公共关系部门员工代为捉刀。美不胜收的照片和色彩艳丽的图表，不· 定反映管理团队才能出众、同心协力、士气高昂。
让年报的一般性遣词用字和格调影响买进普通股的决定，就像见到看板上的广告很吸引人，就去买某样产品。或许买回家的产品，用起来的确像广告说的那么好，但也有可能不然。对于低价产品，用这种方式购买也许说得过去，因为买了之后才晓得到底买得对不对，损失大不大。但是对于普通股，很少人那么有钱，能凭· 时冲动买股票。我们最好记住：今天的年报通常都经精心设计，以争取股东的好感。不要光看外表，而应深人观察事实，十分重要。其他的销售工具也都倾向于展现公司“美好的一面”。它们很少平衡和完整地讨论企业经营上的真正问题和困难，而且往往过于乐观。
那么，如果投资人不让自己对年报格调的好感过度影响他的后续行动，则反其道而行好不好？他应让不良的感觉影响他吗？通常不可以，因为同样的，这就好像试着从外包装评断一只盒子的内容。不过这一点有个重要的例外，也就是当年报的内容未能适当揭露投资人觉得很重要的资讯或问题时。这么做的公司，通常不可能1 17
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提供投资成功需要的背景资料。
4 ．不要以为一公司的本益比高，便表示未来的盈余成长已大致反映在价格上。
我们常见一种错误的投资推理会使投资人付出惨重的代价，因此值得特别注意。为了说明这件事，假设一家叫做XYZ 的公司，多年来一直十分符合我们前面所说的十五要点。姗年来，它的营业额和盈余不断成长，而且一直有够多的新产品正在开发，强烈显示未来也能有等量齐观的成长。金融圈普遍赞赏这家公司卓越的表现。因此，多年来，XYZ 公司的价格是当期盈余的20 到30 倍，约为道琼斯30 种工业股价指数平均本益比的二倍。今天这支股票的本益比正好是道琼斯指数的二倍，也就是每一美元盈余的市场价格，为道琼斯指数每一美元盈余平均市场价格的二倍。XYZ 公司管理阶层刚发表预测，说他们预期未来五年盈余将增为二倍。以目前已有的证据来说，这个预测相当可信。
可是做成错误结论的投资人数目却多得叫人吃惊c 他们说，由于XYz 公司的本益比是一般股票的二倍，而且因为需要五年的时间，XYZ 公司的盈余才会增为二倍，XYz 目前的股价已经反映未来的盈余。他们十分肯定股价过高。
没人能反驳，一支股票的价格如果已经反映五年后的盈余，未免显得过高。这种错误的推理，起于假设五1 18
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年后XYZ 公司的本益比会和道琼斯指数的平均本益比一样。30 年来，这家公司因为种种因素，经营十分出色，本益比一直是其他股票的二倍。这个纪录，令对它有信心的人蒙受利益。如果同样的政策持续下去，五年后管理阶层会推出另一组新产品，未来ro 年盈余的成长情形，将一如今天新产品提高公司的盈余，以及其他产品5 年前、10 年前、巧年前和20 年前对公司盈余的贡献。如果这样的事会发生，为什么这支股票五年后的本益比不能是其他普通股票的二倍，就像今天和以前那么多年的情形？果真如此，而且所有股票的本益比保持在原来的水准附近，XYZ 公司五年后盈余倍增，也会使得它在这五年内市场价格增为二倍。据此，这支股票目前的价格保持在平常的本益比上，根本不能说已经反映未来的盈余！这事不是很明显？可是看看你身边，有多少所谓精明老练的投资人把自己搞混，不晓得思考一支股票的价格反映未来的成长时，如何运用本益比做判断。如果公司的背景发生变化．情况更为严重。现在来谈另一家叫做ABC 的公司。这两家公司各方面几乎完全相同，但ABC 年轻得多。两年来，它的杰出基本面才受金融圈肯定，因此现在的本益比也是道琼斯扣种工业股价指数平均值的二倍。许多投资人似乎不可能理解，一支股票过去没有那么高的本益比，而现在本益比那么高，反映的可能是它的内在价值，并非不合理地反映未来的成长。关于这一点，重要的是彻底了解一家公司的经营特质，特别是考虑几年后的可能情形。如果未来盈余急剧1 19
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成长只是昙花一现，而且公司的事业特质是目前的盈余成长停顿之后，新成长源尚未开发出来，情况则很不一样。这时高本益比确实反映了未来的盈余。这是因为目前的冲劲结束之后，股价将回跌，本益比会下降到与其他普通股一样高的水准。但是如果这家公司高瞻远瞩，不断开发新的获利来源，而且如果所处行业未来可望有相近的成长动力，5 或10 年后的本益比肯定将远高于一般股票，就和今天的情形一样。这种股票的本益比反映未来的程度，往往远低于许多投资人所相信的。这也是为什么有些般票乍看之下价格显得过高，仔细分析之后，却是非常便宜的股票。
5 ．不要错抹必较。
以上所用都是假设性的例子，为的是把一些事情说清楚。这里要用个真实的例子。25 年前，有位绅士在大部分地方都展现了高超的投资能力，他想买纽约证券交易所上市的某支股票一百股。他决定买进的那一天，这支股票以35 一35 ； 5 美元收盘。隔天价格又是如此。但这位绅士不愿以35 。 5 美元买进。为了省50 美元，他下了35 美元的买进委托单，拒绝提高价格。这支股票此后未曾跌到35 美元。25 年后的今天，这支股票的前景似乎特别明亮。这些年来，把股利和股票拆分算进去，目前的价格远高于500 美元。
换句话说，为了节省50 美元，这位投资人少赚了120
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肠，岌力美元。不过，毫无疑问，这位投资人仍有可能赚了这46 ； 500 美元，因为他还有这家公司的其他股票，而且是以更低的价格买进。由于46 ； 5 的美元是50 美元的930 倍，因此这位投资人必须省下50 美元930 次才能打平。很明显的，采取这种对自己十分不利的理财行动，无异于精神异常。
这个例子绝对不算极端。我故意选多年来涨势落后大盘的这支股票，而不选领先涨势的股票。如果上面所说那位投资人选了纽约证券交易所上市的其他50 支成长股里面的任何一支，则可能为了节省50 美元，失掉3 ； 5 的美元的价值，损失比46 ； 500 美元更为惨重。
对于只想买几百股的小额投资人来说，原则很简单。如果想买的股票看起来是合适的股票，而且目前的价位似乎很吸引人，以“市价’‘买进便是。多花1 / 8 、1 / 4 ； 或1 / 2 美元，和没买到这支股票失之交臂的利润相比，实在微不足道。要是想买的股票没有这种长期的成长潜力，我相信投资人一开始就不应该去买它。
至于资金较多，想买数千股的投资人，问题没有那么简单。除了非常少数的股票，大部分股票的供应通常有其极限，即使按当时的市价只买想买数量的一半，也很可能导致报价大幅上扬。价格突然上涨，又会带来两项影响，使得买进股票更为困难。价格激涨本身，可能足以促使别人也产牛兴趣，竞相买进。另外，本来计划卖出的一些人，’借售之心油然而生，期望涨势持续下去。这时，巨量买主该怎么面对�
