怎样选择成长股-第30部分

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理想的投资对象。其一是’‘绝不要摧升没犯过一些错误的人，因为这么一来，等于摧升从来没做过什么事的人”。投资圈内很多人未能见到这一点，结果一再在股票市场创造出绝佳的投资机会。想在商业世界拥有一番不俗的成就，几乎总是需要某种程度的开路先锋精神，创新和实用兼容并蓄。利用尖端科技研究以取得领先优势时，尤需如此。不管一个人多能干，也不管他们大部分的构想多美好，难免有些时候，努力终归失败，而且失败得很惨。一旦这样的事情发生，把失败的成本加上去，当年的盈余可能远低于原先的估计值。投资圈对管理阶层素质的评价通常应声调低。这一来，除了当年的盈余下降，本益比更降到历年的水准以下，使得盈余降低的影响更为扩大。股价往往跌到一十分便宜的地步。可是如果同一批管理阶层以前曾有非凡的表现，则平均成功相对于平均失败的比率，将来可望维持相同的水准。由于这个原因，能力极强的人经营的公司，特别严重的错误曝光之后，股价可能跌得很低。相对的，不做开路先锋，不肯冒险犯难，只随波逐流的公司，在这个高度竟争的时代中，表现将乏善可陈。
道氏另一句话，我也试着用到投资选择过程中。他说：“知果某件事情你没办法做得比别人好，那就不要去265　

发展投资哲学

做。”今天，政府强力干预很多企业活动、税率高、工会活跃，而且大众对产品的喜好瞬息万变。我觉得，除非只找竟争精神高昂，不断尝试且往往能以优于业界一般水准的方式把事情做好的公司，否则不值得冒险持有普通股。不这么做，利润率很难高到足以应付公司的成长需要。当然了，通货膨胀率偏高的时期尤应如此，因为高通货膨胀率会使公司发表的盈余数字缩水。

历史与机会

我在经济大萧条谷底创立事业，以及服役三年半后，1　叭7　年到1950　年代初事业重新开张，两段期间有若干雷同之处。两者都碰到悲观情绪浓厚得化不开，很难为客户立即创造利润。但是这两次，凡是有耐性的人，获得的报酬都相当可观。前面一次，股票价格相对于实质价值，跌到可能是20　世纪仅见的最低水准，原因不只出在大萧条蹂嗬整体经济，也因为价格反映了许多投资人忧虑美国私人企业体制能否存续。这套制度不但存活了下来，而且接下来几年，能够且愿意投资正确股票的人，获得极优握的报酬。
二次世界大战结束后几年，另一种忧虑导致股价相对于实质价值，与大萧条谷底时期所见几乎一样低。这一次，企业业绩很好，盈余稳定攀升。但是几乎整个投资圈深陷在一种简单的比较中，无法自拔。相类似的是，内战后几年，短期的繁荣昙花一现，接着出现1873　年的266　

哲学成熟

恐慌，以及约六年的严重萧条；一次世界大战后，繁荣维持类似的长度，接着是1929　年的股市崩盘，以及更为严重的萧条，为期与上一次也相近。一二次世界大战期间，每天的战争成本约为一次世界大战的十倍。当时居于主流地位的投资观点说：“因此，目前出色的盈余没有任何意义。”不久他们会面临十分可怕的崩盘，以及一段极为艰困的时期，每个人都将身受其害。
年复一年，更多公司的每股盈余上升。1949　年左右，这段期间被称作“美国企业生不如死”的年代，因为一有传言散布，说某家股票公开上市公司即将结束营业，股价·　定大涨。许多公司的清算价值远高于当时的市值。一年过了又一年，投资大众慢慢知道，或许股票是因为子虚乌有的神话而涨不起来。预期中的经济衰退一直没来，而且，除了50　年代两次相当轻微的衰退，基础已经奠好，长线投资人将大有收获。
so　年代开始前几个星期，我写这段文字时，我很惊讶地发现，投资人并没有多花点心思重新研究1946　年下半年起几年来的股市走势，探讨以前的战后时期和目前之间是否真的有雷同之处。现在，我这一生第三次看到历史标准而言，很多股票的价格低得不像话。相对于企业发表的帐而价值，股价或许不像二次世界大战后那么便宜，但如以扣除通货膨胀因素后的实质重置价值（re　…　州acement　value　）　，调整帐面价值，它们可能比前两次低价期都便宜。问题是：目前这段期间，能源成本居高不下、政治上有极左派的威胁、信用过度扩张，在流动性恢复267　

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的此刻，企业活动水准难免受到压抑，这些忧虑使得股价欲涨不易，但和前两段期间导致股价低迷的忧虑比起来，目前的忧虑比较严重，更容易阻碍未来的成长吗？如果不会，则一旦信用过度扩张的间题解决，我们便可以合理地假设：1980　年代和之后的期间，提供的高报酬机会，可能不亚于股价极低的前两段期间。

丰收年得到的教训

从个人事业经营的角度来说，1954　到1969　年的巧年内，是我辉煌腾达的一段时间，因为我持有的股票虽然不多，涨幅却还高于整体股市。即使如此，我还是犯下一些错误。成功来自我勤于运用前面所述的方法。比较值得一提的是错误的部分。每次犯错都带来新的教训。好运易生怠惰。现在最困扰我的事惰，不是损失最惨重的事情，而是良好的原则运用时漫不经心。印年代初，我在电子、化学、冶金、机械业的科技投资相当如意，但在前景看好的制药业，没有相当的投资，于是开始寻找投资对象。这个过程中，我找了这个领域一位著名的医学专家一谈。那时他对中西部一家小型制造商即将推出的一种新型药品系列极为看好。他觉得这些药品可能为这家公司相对于同业的未来盈余带来相当有利的影响。潜在市场似乎非常雄厚。
我只找了那家公司一位高级主管和少数投资人士一谈。他们都对这种新药品的潜力有同样美好的看法。很268　

哲学成熟

不幸，我并没有做标准的检查动作，向其他药品公司或熟悉这门专业的其他专家请教，探讨是否有相反的证据。很遗憾，后来我才晓得，那些非常看好未来美景的人，也没彻底研究调查。
还没考虑新系列药品的利益之前，这家公司的股价远高于实质价值，但如新药品真如那些看好远景的人想像的那么美好，则当时的价格可能远低于潜在价值。我买进这支股票之后，价格竟然节节下跌，起初跌掉20　％　；　接着跌幅超过50　％。最后整家公司以这么低的现金价格，卖给想要踏进药品业的一家非制药业大公司。即使以这个价格，也就是比我当初买价的一半还低，我后来才晓得，收购公司在这宗交易上赔了钱。新的药品系列不只没能达成我的医学专家朋友寄以的厚望，而且从事后痛苦的“验尸报告”，我发现这家小型制药公司的管理阶层有问题。我相信，只要研究调查做得再彻底些，我一定能看清这两件不利的事情。
这次尴尬的经验之后，我总是在诸事顺遂之际，研究调查工作做得特别彻底。这次愚看的投资行为，没有损失更多钱的唯一理由，源于我个人小心谨慎的态度。由于我和管理阶层接触不多，所以初步的投资金额很低，计划对该公司认识更清楚之后，再多买一点。可是在我有机会让原来的愚行更为严重之前，公司便出了问题。为期甚一长的多头市场终于在l　％　9　年到达最高点，这时我又犯了另一次错误。为了了解这件事，有必要说明那时大部分投资人对科技股着迷的情况。这些公司的股269　

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－尸一－一－－一～一一

票，特别是许多规模较小的公司，涨幅远高于大盘。l　肠8　到1　肠9　年期间，似乎只有想像力才能冷却许多这类公司即将一步登天的梦想。没错，一些公司的确有很大的潜力，可是投资人不分青红皂白，买红了眼。比方说，许多人相信，任何公司不管以什么方式对电脑业提供服务，前途都无可限量。这股热潮也蔓延到仪器和其他科技公司。
在这之前，我都极力克制自己，不受诱去买前一两年才以很高价格“公开上市”的类似公司股票。可是由于我经常和一些人接触，而他们对这些公司赞不绝门，因此我也不断寻找可能值得投资的对象。1　肠9　年，我终于找到一家设备公司，从事于极有趣的新科技领域；这个领域很有存在的价值。这家公司的总裁才华洋滋，为人诚实。我现在还记是，和这个人吃过冗长的午餐之后，在机场等候搭机回家时，我一直在想，要不要以当时的市价买进这家公司的股票。几经思索，我终于决定放手去做。
关于这家公司的潜力，我的研判可能是对的，因为接下来几年，该公司的确有成长。可是这却是一次差劲的投资。我所犯的错误，在于为了参与这家公司美好的未来，付出的价格不对。几年后，这家公司成长相当大，我卖出股票，但价格和原始成本几无不同。我认为这家公司未来的成长已变得远不如以往确定，决定卖出持股，我相信这么做是对的，可是持有那么多年后才赚到微薄的利润，不是资本成长之道，更别提保障老本不受通货270　

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膨胀侵蚀。这个例子中，绩效所以令人大失所望，在于忍受不住当时弥漫的激情诱惑，付出不切实际的价格买进股票。

把少数事情做好

政策判断错误引起另一种相当不同的犯错方式，害我损失不货。这次错误，是把个人的技能用到曾有的经验以外的地方。我开始投资到个人非常了解的行业以外，进入到活动完全不同的领域。那些行业，我并没有相当的背景知识。
谈到供应工业市场的制造公司，或者拥有尖端科技，服务制造商的公司，我相信自己晓得要看什么―　强在何处，以及哪里可能有陷阱。但是评估产销消费性产品的公司时，不同的技能很重要。相互竞争的公司生产的产品本质上很相近，以及市场占有率的变动主要取决于消费大众不断变迁的品味，或受广告效果影响很大的流行热时，我终于知道个人挑选杰出科技公司的能力，无法延伸应用，找到不同凡响的不动产公司。
其他人可能在相当不同的投资领域做得很好。和我的事业生涯中犯下的其他错误比起来，其他人或许可以忽略这一点。不过，分析师应该了解自己的能力极限，把身边的羊儿照顾好。

市场可能转而下跌时，该留该卖？

面对市况可能转差时，投资人应不应该卖出手中的271　

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好股票？关于这个问题，在今天盛行的投资心理中，恐怕我的看法属于少数。目前这个国家持有大量股票的人，所做所为似乎反映了一种信念，也就是投资人的持股已有不错的利润，但担心股价可能下跌时，则应该抛售持股，获利了结。这种现象比以前更为明显。即使某家公司的股票价格似乎已到或接近暂时性的峰顶，而且近期内可能大幅下跌，只要我相信长期内仍值得投资，便不会出售这家公司的股票。如果我判断几年内这些股票的价格会涨得远高于目前的水准，我宁可抱牢不放。我的信念源于投资过程中对基本因素的衡量。增值潜力雄厚的公司很难找，因为这样的公司不多。但是如能了解和运用良好的基本原则，我相信真正出色的公司和平凡普通的公司一定有差异，而且准确度可能高达90　％。预测特定股票未来六个月内的表现，则困难得多。要判断个股短期内的表现，必须从判断整个工商业近期内的经济发展状况做起。预测专家预测工商业繁荣与否的记录，大致来说惨不忍睹。他们可能严重误判经济会不会衰退，以及何时衰退，至于严重程度和时期长短，准确度更糟。此外，整体股市和任何个股的走势，不见得和经济环境亦步亦趋。群众心理的改变，以及金融圈对整体工商业或特定股票的评价，其重要性高出许多，而且变动频繁，难以预测。由于这些理由，我相信不管如何精研预测技巧，准确预测到股价短期内走势的机率很难超过印％。而且这个估计值可能还太过乐观。既然如此，在正确机率顶多可能只有印％的情形下，便决定272　

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卖出正确机率高达oo　％的股票，这样的做法实在不合理。而且，对长线投资追求厚利的投资人来说，赢的胜算只是考量因素之‘一。如果投资的对象是经营管理良好的公司，财务力够强，即使最严重的空头市场，也不会使持股价值化为乌有。相对的，真正不同凡响的股票，后来创下的高价往往是先前高价的好儿倍。所以说，从风险／报酬的角度来看，长期投资比较有利。
因此，’用最简单的数学公式可以看出，机率和风险／报酬都有利于抱牢持股。和预测一支好股票长期雄厚的价格成长潜力比起来，研判好股票短期走势不利，但研判错误的机率要高得多。抱牢正确的股票，即使市场暂时大幅回档，最糟的时候，股价顶多暂时比前一个最高价下跌4O　％　，最后总有一天赚回来；但如果你卖出去而且没有补回，则和预期价格短期内会反转而卖出持股所获得的短期利益比起来，错失交臂的长期利润可能是好几倍。根据我的观察，我们很难抓准近期内好股票的价格波动时机，即使有几次卖出持股，后来以低很多的价格补回，获得利润，但和时机抓错失去的利润比起来，实在微不足道。许多人太早卖出股票，后来不是补不回来，便是转投资的时间拖得太久，没有尽可能重新掌握利润。
以下用来说明这一点的例子，是我的经验中最弱的一环。1　肠2　年，我大量投资两家电子公司的股票价格涨到很高的价位，近期内的价格走势展望十分危险。德州仪器（及出Ins　切阴眨nts　）的价格是我七年前进价的15　倍273　

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以上。另一家公司，我在约一年后买进，应该用个假名称呼它，姑且叫做“中央加州电子公司”，涨幅和德州仪器相近。两者的价格都涨得太高。于是我通知每位客户，说两支股票的价格已经高得离谱，不鼓励他们用这些价格衡量自己目前的财富净值。我很少这么做，除非有异常强烈的信心，觉得下一波重