怎样选择成长股-第31部分

按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！


得离谱，不鼓励他们用这些价格衡量自己目前的财富净值。我很少这么做，除非有异常强烈的信心，觉得下一波重要的走势中，我持有的一支或多支股票价格将大幅下跌。不过，虽然有那么强烈的信心，我还是敦促客户抱牢持股，相信几年后两支股票会涨到高出许多的价格。两支股票的回档幅度比我预期的要大。德州仪器最低跌到比1962　年的高价低so　％　；　中央加州电子公司没有那么糟，但还是跌了约60　％。我的信心受到极为严峻的考验！
但是几年内，德州仪器再涨到新高价，比1962　年的高价高一倍以上。耐心终有所获。中央加州电子公司的表现则令人不快。在股市大盘开始回升之际，中央加州电子公司管理阶层的问题浮现出来，人事有所异动。我变得相当担心，做了彻底的研究调查，得到两个结论，而且这两个结论都难令人欣喜。我应该更留意管理阶层的缺点才是，却没这么做。新的管理阶层上任，我也不觉得特别振奋，认为值得抱牢它的股票。于是接下来12　个月内，我卖掉该公司的股票，价格只比19　（论年高价的一半稍高一点。即使如此，我的客户因为进价不同，利润仍是原始成本的七到·　十倍。
前面已经指出，我故意引用比较差的例子，而不用戏剧性的例子，来说明为什么我相信值得忽视前景亮丽274　

哲学成熟

的好股票的短期波动。我投资中央加州电子公司所犯的错误，不在持有股票度过暂时性的跌势，而在另一件远为重要的事情上。由于投资这家公司已有可观的获利，我变得志得意满而松解下来。我开始过分听信高级管理人员告诉我的话，向较低阶员工、客户查证的工作做得不够充公。当我认清形势，并采取行动之后，我就能把资金移转出来，投资其他电子公司，赚到原来预期能从中央加州电子公司股票上面赚到的钱。移转出来的资金，主要投资于摩托罗拉。很幸运的，几年内摩托罗拉的股价涨为中央加州电子公司上一个高价的好几倍。

进出不停可能蚀掉老本

从德州仪器和中央加州电子的例子，还可以学到更多东西。1955　年夏天买进德州仪器公司的股票时，本来就打算做最长期的投资。在我看来，这家公司的表现值得我对它那么有信心。约一年后，股价涨为两倍。我管理的资金有各式各样的投资人，除了一群人，其他人都很熟悉我的操作方法，而且和我一样，都不喜欢获利了，结。不过，那时候我有个相当新的帐户，由一群人持有。他们有自己的做法，习惯在市场跌到低点时买进，涨到高点时则大量卖出。德州仪器股价涨为两倍时，他们给我很大的压力，说要卖出，不过我还能抗拒他们的要求。等到股价再涨25　％　，他们的利润为成本的125　％时，卖出的压力更强大。他们解释说：“我们同意你的看法。我们275　

发展投资哲学

喜欢这家公司，但我们一定能够趁下跌时用更好的价格买回。”我终于和他们达成妥协，说服他们保留一部分，卖出其余的部分。几年后大跌时，价格从最高点下挫80　％　，但新的低点还是比他们急着卖出的价位高约40　％。一支股票经过一段很急的涨势之后，对没有受过理财投资训练的人来说，价格总是显得太高。那些客户表现了另一种冒险的做法，也就是只因已实现不错的利益，股价看起来暂时显得过高，便急着卖出成长前景仍然很好的股票。这些投资人犯了错之后，很少以更高的价格买回股票，又错失另一段可观的涨幅。
虽有一提再提之嫌，我不是要再说一遍：我相信短期的价格波动本质上难以捉摸，不易预测，因此玩抢进杀出的游戏，不可能像长期抱牢正确的股票那样，一而再，再而三，获得庞大的利润。

只够浅尝的股利

经过这么多年之后，前面听说种种，是为了说明各式各样的经验，有助于我的投资哲学缓慢成形。但是回顾过去，我找不到特定的事件，不管是犯错或者有利的机会，引导我就股利一事做成结论。经年累月观察很多事情，我的看法逐渐具体。四十年前和今天一样，大家普遍认为股利对持股人很有利，应该张开双手欢迎。起初我的看法也一样。接下来，我开始看到一些公司有很多令人振奋的新观念从研究部门流出，根本无法全部善276　

哲学成熟

加利用，付诸实行。资源太少，也太昂贵。我开始想到，要是没有派发股利，而把公司大部分的资源保留下来，投资在更多的创新性产品上，对某些持股人来说，利益应该更高。
我逐渐体认到，所有持股人的利益不尽相同。有些投资人需要股利收益，以应日常生活之需。这些持股人无疑喜欢当期股利甚于未来更多的盈余，并因为公司增加投资前途看好的产品和技术，使得他们的持股价值提高。这些投资人可以找到一些公司投资，因为它们的资金需求不大，而且没有很多机会，能将资金用在生产性用途上。
但如持股人的赚钱能力或其他收人来源超过日常需求，而且经常能够储蓄，则情形如何？公司不派发股利，把资金拿去再投资，追求未来更高的成长，不是比较好吗？股利往往适用相当高的所得税率，但盈余转投资不须课税。
二次世界大战结束后没多久，我开始把投资活动几乎完全集中追求长期的大幅资本增值，股利配发问题的另一个层面变得更为明显。成长前景极佳的公司，受到很大的压力，要求不要配发股利。它们十分需要资金，善用资金的能力也很强。开发新产品的成本，只是动用资金追求成长的第一笔大开销。接着需要庞大的行销费用，把新产品引介给客户。上市成功的话，公司又必须扩厂，以适应日益增加的需求量。新产品一上市，增加存货和应收帐款的资金需求会进‘步提高。大部分情况277　

发展投资哲学

下，存货和应收帐款大致随着营业量等比例升高。投资机会很多的公司，和希望在一定的风险下，获得最大利润，而且不需要额外收人或不想多缴不必要税赋的投资人，两者的利益似乎可以搭配得天衣无缝。我相信，这样的投资人应该把主要的投资局限于不派发股利，但获利能力很强，而且有好地方可以继续投资的公司。我想服务的是这样的客户。
但是最近，情况变得没有那么明显。机构持股人在每天的股票交易活动上，主宰力量愈来愈大。养老金和利润分享基金领得的股利不必缴纳所得税。因此许多机构持股人订定政策，除非派发一些股利，不管多低，否则不投资若干公司。为了吸引和留住这些买主，许多前景非常明亮的公司，开始适量派发股利，但只占每年总盈余的很低比率。在此同时，一些准成长型公司的经理人大幅降低股利派发金额。今天，要区分哪些公司的确不同凡响，善于投资保留盈余的技能，是比以前更要紧的因素。
由于这些原因，我相信，关于股利这个问题，能够说的话是：凡是不需要这笔收人的人，应该把这个因素的重要性大幅降低。大体来说，派发股利低或者根本不派发股利的公司，可以找到更多值得投资的机会。但是由于决定股利政策的人普遍觉得，派发股利对投资人有好处（至少对某些投资人有利），因此偶尔我能在高股利的公司中找到真的不错的投资机会，但这种事不常有。278　

第四章
市场效率真的很高？

到了70　年代，在40　年来的经验塑造下，我的投资哲学几乎全部成形。前面提过一些例子，用以说明我的投资哲学成形的背景。这些例子中，不管是聪明的行为，还是愚蠢的行为，除了一个，其余全部发生在前面4O　年，并非巧合。这不表示我在70　年代没有犯下错误。很遗憾的，不管我如何尝试，似乎总要以同样的方式摔倒一次以上，才能真正学到教训。但是我用到的例子，通常是某一事件首次发生的情形，藉之说明我的论点。这可以说明为什么除了一个例子，其余的例子全部发生在以前40　年。
过去40　年，每一年代之间的雷同之处令人惊讶。指出这一点，或许有帮助。或许除了印年代，每个年代都有一段期间，人们盛行的看法是外部影响力量很大，而且超出个别公司管理阶层的控制能力，因此即使最聪明的普通股投资也属有勇无谋的行为，可能不适合精明谨慎的人去做。30　年代，受到经济大萧条的影响，有几年这样的看法甚嚣尘上，但和40　年代人们对德国战争机器及二次世界大战的恐惧，或50　年代另·　次经济严重萧条279　

发展投资哲学

势必来临的忧虑，或70　年代人们担心通货膨胀、政府过度干预等事情比起来，则有所不及。但是事后来看，每个年代都创造出不可思议的投资机会。这五个年代，每个年代投资人都有很多机会（不是只有少数机会），买进普通股并抱牢，10　年后获得好几倍的利润。有些时候，利润甚至高达几十倍。同样的，这五个年代，每个年代都有一些当时的投机性热门股，后来证明是盲从群众的人最危险的陷阱，而真正晓得自己在做什么的人，不受波及。所有的年代本质上都很像，也就是获利最丰的机会来自非常值得的投资，但当时金融圈严重错估情势，使得它们的价格低估。当我回顾50　年来冲击证券市场的各种力量，以及这段期间内群众悲喜轮替的现象时，“事情变得愈多，愈是保持原状”这句法国谚语便会浮上心头。我一点都不怀疑，在我们踏进1950　年代之际，面对它带来的所有问题和美景，同样的事情会继续维持下去。

高效率市场的谬误

过去几年，人们把太多的注意力放在我相信不对的一种观念上。我指的是市场效率十分完美的观念。和其他时期的其他错误信念一样，明察秋毫的人如持反向意见，可能有获利良机。
对不了解“高效率”市场理论（〃　efficien　广俄吐et　theo　…　动的人来说，“高效率”这个形容词，不是指市场显而易见的机械效率。想要买卖股票的人，可以把委托单下28D　

市场效率真的很高？

到市场里，几分钟内，交易便很有效率地执行完毕。“高效率”也不是指敏锐的调整机制，能够反映买方和卖方相对压力的变化，而使股价上涨或下跌几分之一美元。相反的，这个观念说，任何时点，市场的“高效率”价格应已充分和务实地反映一公司所有已知的事情。除非某人拥有重要、非法的内线情报，否则没办法找到真正便宜的股票，因为能够让潜在买主相信值得投资的情况存在的有利影响力量，已经反映在股票价格上！如果市场真如一般人相信的那么有效率，而且重要的买进机会或重要的卖出原因没有不断出现，股票的回报率就不应该有那么大的变动。所谓变动，我不是指整体市场价格的变化，而是指一支股票相对于另一支股票价格变化的分散情形。如果市场有可能那么有效率，则进行分析以获得这种效率的因果关系，整体来说一定很差。
高效率市场理论源于随机漫步学派（阮hoo　】　ofR　加ldom　确恤庆e　招）的学界人士。这些人发现，很难找到一种技术操作策略运作得够好，扣除交易成本后，相对于所冒的风险，能够提供优握的利润。我不反对这种说法。前面已说过，我们极难根据短期的市场预测，从短线进出操作中赚到钱。所谓市场效率很高，或许只是这个狭隘的意思。
我们大部分人是投资人，也应该是投资人（in　…　vestors　）　，不是操作者（加记e　〃　）。我们应该寻找长期前景非常美好的投资机会，避开前景较差的投资机会。这一281　

发展投资哲学

侧．。　。　。　．目．？　'　，甲护，护尸，？　？　？　？　？　？　？　“俨尸．。　。　。　。　。　。　。　。　。　。　。　。　，护－一，
直是任何状况中，我的投资方法的中心支柱。我不相信对勤奋、知识丰富的长期投资人来说，价格很有效率。1　肠1　年我的经验可以直接应用在这件事上面。那年秋天，以及1　％　3　年春天，我接受一件富有挑战性的工作，代理专职财务学教授，在斯坦福大学商学研究所教高级投资课程。“高效率”市场的观念未能见及未来数年的情形，和我即将描述的作业练习的动机无关。相反的，我只是要让学生用一种难忘的方式，了解整体市场的波动，相较于个股间价格变动的差异，实在微不足道。我把全班学生分成两组。第一组拿到纽约证券交易所（New　Yo　浅stock　Exchi　川ge　）依英文字母顺序排列的股票名单，从A　开始；第二组则从T　开始。每一支股票都依字母顺序（优先股和公用事业股除外，我认为它们是不同的类别）。每位学生分到四支股票，必须去查1956　年封关日的收盘价，并经股票股利和股票分割调整（忽略权值，因为影响不大，不值得再加计算），并拿这个价格和10　月13　口星期五（没其他用意，只是这一天的收盘价很精彩）的价格比较。将近五年的这段期间，每支股票的涨跌幅度都标注出来。道琼斯30　种工业股价指数从4　卯点涨到703　点，涨幅为41　％。总计整个样本有140　本股票。结果如下表：

资本利得或损失百分率

同类股票数目

利得2　的％到1020　％　282　

巧支股票

占全部股票的百分率11　％　

市场效率真的很高？

利得100　％到1　卯％18　支股票13　％　利得50　％到卯％14　支股票10　％　利得25　％到49　％　21　支股票15　％　利得l　％到24　％　31　支股票22　％　不变3　支股票2　％　损失1　％到49　％　32　支股票23　％　损失50　％到74　％　6　支股票4　％　140　支股票100　％　从这些资料可以看出很多东西。在道琼斯30　种工业股价指数上涨41　％的期间内，38　支股票有资本损失，占总数的27　％。其中6　支股票，占全部股票的4　％　，总值损失超过50　％。相对的，约四分之一的股票有非常不错的资本利得。
言归正传，我注意到，如果一个人投资10　，仪心美元，等分于这张清单上最好的五支股票，则四年又屯季以后，他的资本现在值70　；　260　美元。相反的，如果他投资10　，《　众）美元买到五支最差的股票，资本现在萎缩为3　；　150