[管理]奥马哈之雾-第1部分

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作者：任俊杰，朱晓芸
　
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前言　…　相关信息　…　奥马哈之雾　
　　不久前，我们参与了一个小范围的关于巴菲特的讨论，并对一个我们认为存在严重误读的观点提出了自己的看法。由于感觉到持有该观点的人似有“众人皆醉我独醒”之意，？们的发言也就略带了一些揶揄的口吻。很快，坐在我们旁边的一位朋友小声说：“大家都在盲人摸象，应当允许存在不同的观点。”　
　　他的话让我们的脸红了好一阵子。　
　　那位朋友不经意间道出了一个不争却容易被不少人所忽略的事实。难道不是如此吗？在这个世界上，除了巴菲特本人、他的搭档查理？芒格以及那位和巴菲特有过2000个小时谈话经历的艾丽斯？施罗德女士外，其他人在谈论起巴菲特时，谁能说自己不是在隔岸观火，不是在盲人摸象？　
　　从11岁买入自己人生的第一只股票，或者从19岁开始读格雷厄姆的投资巨著《聪明？投资人》并从此“茅塞顿开”算起，巴菲特用了至少60年的时间，为我们演绎了一个可以让每个投资人叹为观止的财富神话。今天，当人们怀着无比好奇的心情走入这个财富殿堂并在有限的时间和空间里四处观望时，又有谁能说自己已经发现了这个用了60年时间来打造的殿堂中的所有秘密？　
　　尽管事实确实如此，但却不代表有关巴菲特的讨论就没有任何意义。毕竟，即使是盲人摸象，也会有人距离大象更近一些，也会有人摸的时间更长久一些。如果大家能不断地交流一下触摸的心得和体会，大象的轮廓自然会逐渐变得清晰。只是不要忘记，在这同一个阵营里？没有谁拥有最终评判别人观点的资格与权力。　
　　《奥马哈之雾》正是本着这样的初衷而完成了写作。同时，借用《蓝海战略》前言中的一句话，对于两位作者而言，“本书是友谊、忠诚和相互信赖的产物。正是友谊和信任激发我们探索本书所表述的主要思想，并最终完成了写作。”　
　　记得是在1996年或1997年，本书其中一位作者在中国香港首次读到介绍巴菲特的书籍。从那以后，他便开始了对巴菲特持续12年的、不间断的学习和研究，并以此指导其投资实践。1999年上半年，他还曾把初步的体会，以《巴菲特投资理念与中国股市实践》、《长线是金》？《短线的困惑》、《客户的游艇在哪里》等为标题，在报纸上发表介绍巴菲特投资思想的系列文章。这或许是中国建立自己的股票市场以来，对巴菲特投资理念最早且最为系统的解读。其中《巴菲特投资理念与中国股市实践》一文至今仍被许多媒体转载，我们也可以在数百个网站和个人博客中看到它。另一位作者尽管研究巴菲特的时间不及前者长久，但也有5年多的时间了，而且是作为一位职业投资人的不间断的研究、实践、总结与提升。　
　　简短回顾一下本书的写作背景，只是想说明我们这两个“摸象人”并不是初来乍到者，并因此希望我们的观点能引起更多人的关注。　
　　与10年前有所不同的是，今天，巴菲特的投资故事在我国股票市场（甚至超出这个领域）几乎已是家喻户晓。人们开始在办公桌旁、会议室里以及茶余饭后的各个场合谈论着巴菲特，转述着他的财富传奇。由于这令人目眩的财富传奇无与伦比的诱惑力，这只“大象”的周围正在聚集着越来越多的“摸象人”……　
　　然而，在摸象者众多且各自在观察距离、触摸时间以及学识和经历上不尽相同的情况下，各种“误读”的出现便会在所难免。由于人们走近巴菲特是为了向巴菲特学习并将其理论运用于自己的创富过程，将这些“误读”（或者说是我们所认为的误读）及时拿出来讨论，辨别一下究竟什么是对的，什么是错的，对每一位投资者来说都无疑是大有裨益的。　
　　根据我们的长期观察，市场上现存的“误读”可以分成3种类型：①错误的看法与结论。②深度的质疑并一直没有答案。③尽管没有明显的错误，但在理解的深度和广度上还有较大的提升空间。　
　　需要——或者说我们斗胆——指出的是，上述误读不仅存在于我国的研究者或投资人中，也存在于不少国外学者当中。我们前面说过，除了巴菲特、芒格、施罗德3人，任何误读的出现都将在所难免、无可厚非。只是由于国外学者或专业人士（他们大多已著书立说并被翻译成中文在我国出版）相对于国内学者更有权威性，他们的哪怕是为数不多的误读，也会给我国的投资人带来较大的影响。　
　　为了避免我们的看法反而导致更深的误读，或者将原本对的说成是错的，我们在现有的研究基础上又再一次研读了我们称之为“第一手资料”的资料。它们包括巴菲特历年的致股东信（非合订本）、官方传记《滚雪球》、过去数十年来巴菲特本人在各种场合的演讲以及他为数不多的密友有关他的一些观察和描述等。　
　　尽管如此，我们的讨论还是可能会由于以下因素的存在而出现错误：①有限的知识水平和阅历。②有限的理解和领悟能力。③有限的第一手资料（例如，介绍巴菲特是如何进行股票估值的原始资料可能根本就不存在）。④某些英文原版资料的缺失（不少译文的水平实在是让我们不敢恭维，它将可能导致一定程度的“以讹传讹”）。⑤对所列出的“误读”本身的含义理解有误。　
　　不管怎样，只要我们的观点有1/3正确或接近正确，我们的辛苦便不会毫无意义；如果有一半以上正确，我们的劳动就有了些许的成果；如果有2/3以上的正确率，我们将会在睡梦中露出欣慰的笑容。　
　　让我们开始吧！　
　　（本书封面所选用的背景照片系但斌所摄。对他给予本书的无私支持，我们表示衷心的感谢！）　
　　著者任俊杰朱晓芸　　　
第一部分七层塔（1）　…　第一部分七层塔　…　奥马哈之雾　
　　误读一七层塔　
　　主要误读：市场对什么是巴菲特投资殿堂的框架结构与承重点，一直没能给出清晰的描绘。我方观点：一座七层塔，位于最底端的那一层——把股票看做许多细小的商业部分——就是这座七层塔的承重点或基石所在。在读者朋友们开始本书的阅读之前，我们想先将巴菲特的投资体系作一个整体性的总结。为使表述能更加清晰，我们在这里用“七层塔”这一比喻来对其投资殿堂的主体框架、承重点和奠基石等作出解析。随后，我们将指出在我们眼里，支撑这座塔的最重要的那块基石是什么——这可能也是广大读者朋友们最为关注的。塔层1将股票视为生意的一部分——思想出处：本杰明？格雷厄姆这是巴菲特从其老师本杰明？格雷厄姆那里学到的三个基本投资理念中的第一项内容，也是其？最为重要的内容。从格雷厄姆当时表达这一观点时的整体思想来看，他之所以认为把股票看做生意的一部分是一个“最佳视角”（may　best　be　viewed），是因为他相信当人们试图通过股票的短期买卖去赚取超过企业经营性收益的投资回报时，由于股票价值与价格之间的复杂关系，会让自己处在一个相对来说并不有利的冒险之中。于是格雷厄姆向投资者发出呼吁：“把有价证券当做一项生意去投资是最聪明的投资（Investment　is　most　intelligent　when　it　is　most　businesslike）。”在将格雷厄姆的这一重要投资思想成功实践了数十年后，巴菲特在2004年致股东信中这样写道：“看过伯克希尔股票组合的人或许以为这些股票是根据线性图、经纪人的建议或是公司近期的获利预估来进行买和卖的，其实查理跟我本人从来都不曾理会这些，而是以企业所有权人的角度看事情。这是一个非常大的区别。事实上，这正是我几十年来投资行为的精髓所在。自从我19岁读到格雷厄姆的《聪明的投资者》这本书之后，我便茅塞顿开。”塔层2正确对待股票价格波动——思想出处：本杰明？格雷厄姆这是巴菲特从其老师本杰明？格雷厄姆那里学到的三个基本投资理念中的第二项内容，也是最不容易做到的内容。尽管不容易做到，？巴菲特认为它或许是“对于投资获利最有帮助的”。在《聪明的投资者》一书中，格雷厄姆把市场价格的波动形象地比喻成有一位情绪不定但又很执著的“市场先生”，其每天都走到投资者的身边，不管公司经营情况是否稳定，都会按照自己的情绪好坏报出一个高低不定且起伏颇大的价格。格雷厄姆认为：“这些信号给投资者误导的次数不比有用的次数少。从根本上讲，价格波动对投资者只有一个重要的意义：当价格大幅下跌后，提供给投资者买入的机会；当价格大幅上涨后，提供给投资者出售的机会。”在1987年致股东信中，巴菲特曾经意味深长地指出：“‘市？先生’是来给你提供服务的，千万不要受他的诱惑反而被他所引导。你要利用的是他饱饱的口袋，而不是草包般的脑袋。如果他有一天突然傻傻地出现在你面前，你可以选择视而不见或好好地加以利用。要是你占不到他的便宜反而被他愚蠢的想法所吸引，则你的下场可能会很凄惨。事实上若是你没有把握能够比‘市场先生’更清楚地衡量企业的价值，你最好不要跟他玩这样的游戏。”塔层3安全边际——思想出处：本杰明？格雷厄姆这是巴菲特从其老师本杰明？格雷厄姆那里学到的三个基本投资理念中的最后一项内容，也是被我国不少巴菲特迷最为津津乐道的内容。在《聪明的投资者》最后一章的开头，格雷厄姆写道：“根据古老的传说，一个聪明的人将世间的事情压缩成一句话：这很快将会过去。面临着相同的挑战，我大胆地将成功投资的秘密提炼成四个字的座右铭：安全边际。”说到安全边际在自己投资体系中的重要地位，巴菲特曾分别在1992年和1997年致股东信中明确指出：“这是投资成功的关键所在”（巴菲特1992年致股东信），“这是智能型投资的基石所在”（巴菲特1997年致股东信）。格雷厄姆与巴菲特师徒二人之所以把安全边际看得如此重要，是因为安全边际可以在以下三个方面为一个企业价值投资人提供重要帮助：①为企业估值时可能出现的高估提供缓冲地带。②较低价格的买入将提供更高的投资回报。③当企业的实际增长高于预期（安全边际提供了保守的预期数据）时，投资者会同时在经营性回报（指市场价格会随每股收益的增长而等比例提升）和市场性回报（公司超出预期的业绩会提升市场估值）两个方面获得收益。　　　　　
第一部分七层塔（2）　…　第一部分七层塔　…　奥马哈之雾　
　　塔层4对“超级明星”的集中投资——思想出处：凯恩斯、费雪、芒格关于凯恩斯和芒格对巴菲特的影响，我们已谈论较多了。但费雪的影响也是不可忽视的？下面我们摘录费雪在其所著畅销书《怎样选择成长股》中的一段话：“投资人被过分地灌输了分散投资的重要性。然而，害怕一个篮子里有太多的鸡蛋，会使得他们买进太少自己比较了解的公司的股票，买进太多自己根本不了解的公司的股票。他们似乎从没想过，买进一家公司的股票时，如果对那家公司没有充分的了解，可能比分散投资做得不够充分还要危险。”说到巴菲特的“超级明星”策略，那还是最近30多年的事情，在此之前，巴菲特的投资策略主要表现为对“烟蒂”型股票的执著与偏好。但“集中投资”策略已被巴菲特采用了至少50多年了，也就是说，巴？特在投资的早期阶段就已经“背叛”了格雷厄姆关于分散持有的投资哲学。其当时对盖可保险的买入、对伯恩地图的买入、对丹普斯特和伯克希尔的买入以及对美国运通的买入等，实施的都是集中持有策略。塔层5选择性逆向操作——思想出处：格雷厄姆和费雪所谓“选择性”，是指在进行逆向投资操作时，只买入自己心仪已久的股票。不同于那种只根据对企业的简单估值（如PE、PB、PC、PS等）而采取批量买入的价值型投资策略，巴菲特的逆向投资全部都是选择性逆向操作。格雷厄姆和费雪分别在《证券分析》和《怎样选择成长股》中提到了逆向操作策略。这些基于长期市场观察所得出的思想，为巴菲特日后的投资操作奠定了坚实的理念基础。下面列举的这些曾经对伯克希尔内在价值产生深远影响的股票，都是通过逆向操作策略买入的。它们包括：美国运通、盖可保险、华盛顿邮报、可口可乐、富国银行以及在金融海啸期间买入的众多著名美国公司的股票等。可以说，没有巴菲特对这些股票的成功操作，就没有今天的伯克希尔公司。塔层6有所不为——思想出处：格雷厄姆与芒格我们认为：投资者的成功不仅在于他做了什么，而且还在于他不去做什么。有时，后者的重要性甚至大过前者。在一次面向某商学院学生的演讲中，？菲特说道：“我经常认为从失败的个案中学到的东西要比从成功的案例中学到的东西更多。商学院习惯于教授学生成功的商业案例，但是我的搭档查理说，他最想知道的就是可能在哪里会遭遇失败，这样他就避免到那儿去。”许多年来，当人们谈论起巴菲特时，关注较多的都是他曾经做过什么。其实，如果我们能把目光多一些地聚焦在他不去做什么上时，我们所得到的东西可能不会少于只看他都做过什么。“不要到你会遭遇失败的地方去”，就股票投资来说，这一思想背后有很深的哲学含义。我们下面就简要列举一些巴菲特在其投资中都“避免到那儿去”的领域：？基于投机目的买入与卖出（不含经过认真计算其风险收益的套利操作）。②基于任何短期预测的所谓“时机选择”性操作。③买入自己不易了解的公司的股票。④频繁操作。⑤对市场趋之若鹜的事情的旅鼠性跟随。⑥以股票价格的升跌而不是公司经营的好坏评估投资的成败。⑦摇摆不定的投资理念与操作策略。⑧拔�

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