[管理]奥马哈之雾-第4部分

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耐蹲驶乇ǔて诘陀诠揪恢翟龀ぃ蚓驮谟诒Ｏ崭〈娼鸲怨咀什恢灯鸬搅嗽龊褡饔谩＃�3）按照巴菲特自己的说法，持有巨额并且是零成本浮存金的保险事业，已构成伯克希尔公司的“核心竞争优势”。　　　　　
第二部分倾斜的视角（7）　…　第二部分倾斜的视角　…　奥马哈之雾　
　　误读五龟兔赛跑主要误读：即使已经过去了50多年，人们还是经常以短期表现去评估巴菲特所做的一切。我方观点：只有到终点，我们才能知道谁是最？的胜者。2000年11月16日《今日美国》刊登的一篇报道中有这样一段话：“8个月之前，很多人都在谈论着富有传奇色彩的投资家沃伦？巴菲特已经不复存在了。在以技术股为主的纳斯达克指数翻了一番的同时，巴菲特的伯克希尔公司却损失了近一半的市值。更有甚者，他在1998年以220亿美元巨资收购再保险巨人——通用再保险公司，也是他有史以来进行的最大收购案，同样也未能逃脱人们的指责。但是现在，巴菲特似乎真正地扮演了伊索寓言中的乌龟。巴菲特取得了最后的胜利，因为他总是能够在纷繁残酷的商场里，寻找到真正有利的投资机会。这只世界上最聪明的乌龟，总是在不停地奔跑，因而总会有新的收获。”当时间的指针指向2008年时，巴菲特又一次面临了同样的“礼遇”。在波诡云谲、一夜乾坤的金融海啸风浪中，因为巴菲特的几次“抄底失败”，因为巴菲特的“买进美国”没有让可能的跟随者们在短时间内赚钱，也因为巴菲特确实作出了一些被他自己称为“明显失误”的决策，于是又有不少人站出来指出巴菲特这次是真的不行了，甚至就此宣布企业估值已死、价值投资已死。面对着这些似曾相识的指责、批评、讥笑与嘲讽，不禁让我们又一次想起了龟兔赛跑的故事。尽管类似的事件一次次地重复出现，但人们还是那样快地就给出了结论。问题究竟出在哪里呢？人们为何总是那样容易地失去记忆并总是信誓旦旦地说“这次不一样”呢？我们认为，除了人们用于判断的“标尺”有误之外（请看相关章节），还似乎总是忘了一个基本的逻辑：只有在终点，我们才能知道谁是胜利者。现在不妨让我们一起回到历史，看一看依短期表现进行投资选择的结果，见表2…6~表2…8（相关数据摘自《巴菲特的投资组合》与巴菲特2008年致股东信）。表2…6年度百分比变化——切斯特基金与英国市场年度切斯特基金（％）英国市场（％）1928年0。00。11929年0。86。61930年－32。4－20。31931年－24。6－25。0表2…7年度百分比变化——红杉基金与美国市场年度红杉基金（％）标普500（％）1972年3。718。91973年－24。0－14。81974年－15。7－26。4表2…8年度百分比变化——伯克希尔净值与美国市场年度伯克希尔净值（％）标普500（％）1967年11。030。91975年21。937。21980年19。332。31999年0。521。0依据上述表格所展现的投资记录，我们认为绝大多数投资者会在业绩较差的第一年或第二年选择离开由倒霉的梅纳德？凯恩斯管理的切斯特基金以及由罗纳？卡尼夫公司管理的红杉基金，并在随后的两年时间里一直庆幸自己的选？；如果你不巧在1967年、1975年和1980年年初买入伯克希尔公司的股票，你大多会在一年后因其糟糕的业绩拂袖而去。假设投资者从此忘记这3个“失败”的投资管理人，全身心投入右方的指数投资阵营，接下来的情况不仅始料未及，而且对你的财富来说几乎是灾难性的。为什么这么说呢？参见表2…9~表2…11。表2…9年度百分比变化——切斯特基金与英国市场年度切斯特基金（％）英国市场（％）1932年44。8－5。81933年35。121。51934年33。1－0。71935年44。35。31936年56。010。2过去18年平均13。2－0。5表2…10年度百分比变化——红杉基金与美国市场年度红杉基金（％）标普500（％）1975年60。537。21976年72。323。61977年19。9－7。41978年23。96。4过去27年平均19。614。5表2…11年度百分比变化——伯克希尔净值与美国市场年度伯克希尔净值（％）标普500（％）1968年19。011。01969年16。2－8。41976年59。323。61977年31。9－7。41981年31。4－5。01982年40。021。42000年6。5－9。12001年－6。2－11。9过去43年平均20。38。9巴菲特教导我们，一个真正的企业投资人应当忘记股票价格的短期变化，把主要注意力集中于公司的经营层面；即使你的目标是获取资本买入与卖出的差价，也应当以5~10年为一个周期来规划你的投？。　　　　　
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　　巴菲特是这样说的，也是这样做的。因此，如果我们总是习惯性地用短期市场表现来评估巴菲特或其阵营中的其他投资者某项投资或某段时期的好与坏、对与错、行与不行，我们将会一而再地重蹈覆辙。在中国，以短期回报论成败的情况更为显著。不管是机构投资者还是个人投资者，最为津津乐道的是过去短则一两个月，长则半年的时间内，谁的回报排在前面，并据此来选择下一阶段的资金流向。可想而知，这样下去的结果自然不会太理想。在我们的身边就有这样一些朋友，以短期排名来选择投资基金并不停地进行转换，过了几年才发现回报甚至还低于市场整体水平。当然，不仅仅是在投资领域，在我们生活中的其他方面，看待任何事情时其视角都不应太过短期化。本节要点：（1）巴菲特从来都是以至少5~10年的？间来规划自己的投资。以短期表现去评判他的投资成败，只会再次上演龟兔赛跑的故事。（2）股票投资既然是一项长跑运动，我们为何要在100米处宣布谁是胜利者？（3）问题还在于，巴菲特原本是一个农场主，而我们却总是习惯于以农场在交易市场中的最新报价来评判他的经营是否成功。　
　　误读六今不如昔主要误读：伯克希尔公司的净值增长一直低于巴菲特在合伙公司期间的投资回报，这可能意味着过去的投资方法更加有效。我方观点：由于存在众多的不可比性，这一看法的本身就不够严谨，而且事实也并非完全如此。表2…12显示的是巴菲特在1956~1969年经营合伙公司期间的回报统计。表2…12年度百分比变化（1956~1969年）（单位：％）　
　　年度1957年1958年1959年1960年1961年1962年1963年合伙10。440。925。922。845。913。938。7道指－8。438。519。9－6。322。2－7。620。6年度1964年1965年1966年1967年1968年1969年1956~1969年合伙27。847。220。435。958。86。829。54道指18。714。2－15。619。07。7－11。611。53资料来源：The　Making　Of　An　American　Capitalist。我们可以看到，在巴菲特经营合伙公司的13年里，年复合投资回报率为29。54％。而从巴菲特1965年开始掌管伯克希尔公司到2008年年底，公司净值的长期年复合增长率是20。3％，远低于合伙公司期间的回报。有投资者对其背后的原因有所不解，并进而思考这是否意味着早期的投资策略更加有效。实证研究是检验一项投资策略是否正确的有效方法，但前提是它必须是科学和严谨的。我们认为，将伯克希尔公司的长期净值增长与巴菲特在早期阶段经营合伙人公司时的回报作简单对比，这本身就难言严谨和科学，由此产生出的疑问以及结论也将有所偏误。下面从三个方面进行讨论。1。评估对象不同由于伯克希尔净值增长至少由三个部分组成：①股票市值变化。②经营性利润滚存。③新股发行溢价。因此，将资产净值增长与早期单一的？票投资回报进行对比是不合适的，结论也不具有太大的说服力（越是到伯克希尔公司经营的后期，越是如此）。2。评估期间不同将两种类型的投资回报进行相互对比，不仅需要评估的对象相同，考察的时间段也应大体一致。如果我们依此逻辑对评估时期及评估对象作出修正，并提出以下两个限定条件：第一，考察期均为13年。第二，该期间市场整体估值水平同样表现出“从低到高”的特征，我们就会得到以下一组数据，见表2…13。表2…13伯克希尔每股净值增长率年度1974~1987年1975~1988年1976~1989年1977~1990年年复合增长率（％）30。4730。3229。3427。31年度1978~1991年1979~1992年1980~1993年1981~1994年年复合增长率（％）28。4827。2926。8725。49资料来源：根据巴菲特历年致股东信整理。数据显示：在符合特定条件的统计期间内，伯克希尔净值增长与早期的投资业绩比较其实大致相同，并无太明显的差距。　　　　　
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　　3。评估逻辑不同细心的读者可能会发现，在统计20世纪70年代以后的数据增长时，我们并未考虑保险浮存金的影响（每股净值和每股投资的增长都会因保险浮存金的存在而受益）。如果剔除了保险浮存金的财务杠杆作用，表2…13中的增长数据可能要打一个不小的折扣。这样，我们可能又回到了问题的原点。当然，除了上述三个方面外，问题还出在两者的增长基数不同上。随着伯克希尔公司经营状况的不断改变，股东的财富也得到了快速而持续的增长。由于投资基数的不断加大，其增长速度逐渐放慢下来是可以理解的。这一规律不会因经营者的不同而有太大的改变。事实上，巴菲特本人早已想到公司净值增长速度可能会逐步放慢的问题。除了在其每年一度的致股东信的开头都会提醒投资者过去的辉煌可能不再外，巴菲特还曾清楚地谈到了“今不如昔”的具体原因：“现在我们股东权益的资金规模已高达74亿美元，所以可以确定的是，我们可能再也无法像过去那样继续维持高成长。而随着伯克希尔公司的不断成长，世上所存的可以大幅影响本公司表现的机会也就越来越少。当我们操作的资金只有2000万美元的时候，一项获利100万美元的投资就可以使得我们的年报酬率增加5％，但时至今日，我们却要有3。7亿美元的获利（要是以税前利润计算的话，则要5。5亿美元）才能达到相同的效果，而要一口气赚3。7亿美元，比起一次赚100万美元的难度可是高多了。”（巴菲特1991年致股东信？只是，巴菲特的预测能力与他的投资能力相比似乎明显稍逊一筹，实际的经营情况比他所担心的还是要好很多。当然，这已是后话。本节要点：由于存在诸多的不可比性，不宜将伯克希尔净值增长与巴菲特早期经营合伙公司期间的投资回报进行简单的对比，由此产生的巴菲特早期的投资策略是否更加有效的质疑，更是站不住脚的。　
　　误读七每股税前利润主要误读：一些投资者似乎搞混了伯克希尔公司的“年度经营回报”与“长期投资回报”。我方观点：这是两个不同的概念，巴菲特一直重“长期投资回报”，而轻“年度经营回报”。先来看看来自某位网友的困惑？“其实在巴菲特的实践中，比较频繁地换股，收益率更高。然而他的前后言论却出现了明显的不一致。在其1989年致股东信中谈及递延税负时，他先是比较了两种不同投资方式下的回报差异，即长期持有会因交税的时点不同而比短期投资有更大的复利效应。然后他马上说道：实际上通过更加频繁地从一项投资转向另一项投资，我们可能会获得更大的税后利润。许多年前，查理和我就是这样做的。现在我们宁愿留在原处不动，尽管这意味着较低的回报……因为我们认为这样做将会产生良好的——尽管可能不是最优的——财务成果。”这位朋友的问题源于没有分清伯克？尔公司的“经营回报”和“投资回报”。为了便于说明问题，我们先重复一段我们在“递延税负”一节中的观点。假设投资者用10万美元进行股票投资，年均回报率15％，资本利得税34％（美国税收标准），投资期30年。当投资者采取以下两种不同的投资模式时，回报结果如下：①买入并持有：由于是在30年后一次性缴税，因此总回报的计算公式与结果为：10万美元×（1＋15％）30（1－34％）＝436。99万美元。②股票平均每年周转一次：由于每年须缴纳34％的资本利得税，因此年均增长率将修正为10％左右，而投资总回报就变成：10万美元×（1＋10％）30＝174。49万美元。由于交税的时点不同，买入持有策略实现了更大的复利效应和更大的“投资回报”。而“通过更加频繁地从一项投资转向另一项投资，我们可能会获得更大的税后利润”讲的则是伯克希尔公司的“经营回报”。按照美国会计准则（我国的会计准则目前已与其基本相同），当一只股票卖出时，其资本利得计入当年损益。因此，在回报率保持不变的前提下，频繁换股就会同时导致“经营回报”的增加和“投资回报”的减少。由于巴菲特的经营目标是伯克希尔公司股东价值的长期最大化，而不是年度账面利润的提升，因此选择了“现在我们宁愿留在原处不动”的投资策略。其实从巴菲特历年的致股东信中，我们经常可以看到他舍弃“经营回报”而去追逐“投资回报”的行为轨迹。早在1980年致股东信中，巴菲特就已经向其股东表明：“我们旗下的保险事业将会持续地把资金投资在一些虽不具控制权但经营良好且保留大部分盈余的公司之上。按照这个策略，可预期的长期投资报酬率将持续大于每年账面盈余的报酬率。”在其两年后的致股东信中，巴菲特进一步指出：“在这个巨大的拍卖市场中，我们的工作就是去挑选那些能将所赚的钱再利用并产生较高资本回报的公司。　　　　　
第二部分倾斜的视角（10）　…　第二部分倾斜的视角　…　奥马哈之雾　
　　尽管曾经犯了不少错误，但至今仍算达到了目标。有时某些公司所保留的盈余并未增加其经济效益，但有时却高达2~3倍。到目前为止，表现好的多于？现差的。若我们能继续保持下去，不管对账面盈余有任何影响，将可使伯克希尔公司的内在价值极大化。”对巴菲特有一定了解的读者可能清楚，就伯克希尔公司的特殊经营模式而言

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第4部分

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