[管理]奥马哈之雾-第7部分

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�50％不到”（巴菲特2004年致股东信）。最近十几年，在每一年的致股东信的开头都会列出一张表格，记录着公司净值的年度变化及其与标普500指数的比较。之所以要列出这张表格，除了让股东可以通过它来审视公司内在价值相对于市场指数是否有“超额增长”外，其最主要的动因可能在于：“因为股东们现在可以用非常低的手续费买到标普500指数型基金，因此，除非在未来我们能够以高于该指数的速度累积每股内在价值，否则查理跟我就没有存在的价值。”（巴菲特2003年致股东信）这样的表述令人感动。纵观全球资本市场，有多少上市公司的董事长或CEO能对其股东或投资人每年都给出这样一组数据？又有多少管理者会说：如果我们的长期经营回报不及市场主要指数的增长，我们就没有存在的价值。从20世纪90年代中后期开始，由于伯克希尔公司经营重心的转移，过去每股净值的变化已不能如实地反映公司非保险业经营的情况，伯克希尔净值与内在价值之间“一直维持着的稳定的差距”也有逐渐加大的趋势。为使股东清楚？了解公司的真实经营情况，便于其评估公司的内在价值，巴菲特从1994年开始在其每年的致股东信中追加了两个补充性指标：每股投资和每股税前盈余。前者记录公司所投资股票的市场价值变化，后者记录非保险业经营利润的变化。表3…2、表3…3和表3…4记录了1965~2007年公司三项指标的变化情况（数据均摘自巴菲特致股东信）。表3…2年度百分比变化——每股投资年度1965年1979年1993年2007年每股投资/美元45771369190343年度1965~1979年1965~2007年1979~1993年1993~2007年年复合增长率（％）42。826。9625。614。3表3…3年度百分比变化——每股税前盈余年度1965年1979年1993年2007年每股税前盈余（美元）4182124093年度1965~1979年1965~2007年1979~1993年1993~2007年年复合增长率（％）11。117。819。123。5表3…4年度百分比变化——每股净值年度1964年1979年1993年2007年每股净值（美元）19336885478008年度1964~1979年1964~2007年1979~1993年1993~2007年年复合增长率（％）21。1121。3526。3216。81数据显示：尽管公司净值的增长在过去43年中主要由每股投资拉动，但在上述以14年为一个周期的三个统计时段里，每股投资趋于下降而每股税前盈余则趋于上升，这也反映了前面所提到的从20世纪90年代中期开始公司经营重心发生的转变。　　　　　
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　　谈及此，读者可能会有些疑虑：为何像每股税前收益这样的传统指标被巴菲特束之高阁如此之久？事实上，由于伯克希尔公司独特的经营结构（投资与经营并重），在早期投资占比较大的情况下，如果像一般性公司那样过多关注每股收益指标，将会面临巴菲特多次指出的“透视盈余”的问题（见本书相关章节），并忽略掉公司巨大的资本利得和资本溢价对其内在价值的影响。而到后期，由于非保险事业占比的逐渐提高，对每股税前盈余的考量就很有必要了。但是如果仅考察每股税前盈余，公司对有价证券的投资情况将无法得到反映，必须辅以每股投资指标。这是巴菲特同时追加这两项指标的原因，对于想了解公司整体经营情况的投资者而言，这些数据无疑提供了更全面的视角。在中国市场，也有一些公司拥有类似伯克希尔公司的经营结构，使得大家对其价值的判定难以统一。对于这类公司，我们建议大家不妨按照巴菲特给出的评估口径对其经营状况进行追踪：以每股复权净值为其中一个考察对象，同时考察每股收益与每股投资情况。这里需要指出，之所以强调“每股复权净值”而非“每股净值”或“公司净值”，是因为当公司存在较多的再融资行为时（这在我国股票市场上极为普遍），单纯考察后两个指标将难以真实记录公司净值的变化情况。值得注意的是，尽管巴菲特长期使用公司净值与标普500指数增长的对比来描绘伯克希尔公司的经营业绩，但毕竟两者记录的对象不？相同，因此他在1992年的致股东信中为我们指出了3点注意事项：①伯克希尔旗下的非保险事业经营并不受股票市场的影响。②伯克希尔公司投资有价证券所产生的收益与资本利得要负担相当重的税负，而标普500指数则是在免税的基础上计算的。③随着伯克希尔公司资产净值的逐渐加大，过去相对于指数的巨大超额收益将很难再延续下去。我们对此的看法是，尽管在与标普500指数的比较中，伯克希尔净值存在着不利因素，但由于其非保险事业比重的逐年加大，今后在进行相关数据的对比时，有利因素和不利因素相比到底谁更大一些还很难说。假如股票市场进入一个长达3~5年甚至6~8年的熊市，伯克希尔净值可能就将处于有利的位置。以2008年为例，标普500指数跌幅高达37％，而伯克希尔净值仅下跌了9。6％，尽管这已经是巴菲特1965年接手公司以来绝对表现最糟糕的一年，但相对于市场整体情况却是好了许多。从这个层面来看，对于所有同时从事产业经营与资本投资的公司来说，切不可因为资本投资在某个时期的高回报而忽视了主业的经营发展，毕竟主业在整个资产组合中充当了“安全垫”的职能。本节要点：（1）一个业余投资人应当首先搞清楚公司的市场价值、账面价值和内在价值之间的区别。（2）巴菲特在20世纪90年代中期以前一直用公司账面净值反映公司内在价值的变化，是因为账面净值更容易计算并且两者的增减变化比率差距不大。（3）从20世纪90年代中期开始，由于公司业务重心转向私人企业收购，因此巴菲特在其每年一度的致股东信中增设了“每股投资”和“每股税前盈余”两项指标，以方便投资者对公司业务发展作出全面考察。（4）关注伯克希尔公司股票投资情况的投资者应偏重“每股投资”指标，关注伯克希尔公司经营情况的投资者应偏重“每股税前盈余”指标，关注伯克希尔公司整体运行情况的投资者在参照上述两项指标的基础上仍可继续使用“每股资产净值”指标。　　　　　
第三部分残缺的影像误（5）　…　第三部分残缺的影像误　…　奥马哈之雾　
　　误读十二递延税负主要误读：对巴菲特投资中的递延税负问题，市场要么高估了其作用，要么低估了其影响。我方观点：“递延税负”是巴菲特选择？期投资的一个重要原因，但它并不构成巴菲特作出如此策略选择的基本前提。记得我们曾与一位在证券监管机构工作的朋友聊起有关“复利”的话题，当时我们提出了这样一道数学题：假如把一块厚度为1厘米的纸板对折20次，最后的高度将会是多少？由于他前两次给出的答案都过于保守，我们便引导他放开胆量猜，随后他咬了咬牙答道：100层楼的高度！这个答案自然是错的。这也很正常，毕竟在对复利缺乏足够认识的情况下，如果不依靠计算器，确实很难想象一块纸板对折20次后的厚度竟然可以达到一架民航客机的正常飞行高度——10485米。现在考虑另外一种情况：同一块纸板，假定我们在每次对折后都将新增的部分削薄30％，这样最终的厚度将会仅有406米，连原先的零头都不到。从这个例子中我们可以看出，在一个长期复利的运行轨迹中，持续地折扣将会让结果出现戏剧性的变化。举这个例子实际上是想说明递延税负对投资的影响。可想而知，如果巴菲特不在乎每次交易需要缴纳的资本利得税，投资的复利终值将会有多大的缩水。当然，目前这个话题还只限于在美国股市才有意义。那里不仅有资本利得税，而且比率还不低。但尽管如此，谁能说在不久的将来我国的投资者不会面临同样的问题？如果到了那个时候，投资者再开始考虑递延税负的问题可能就有些晚了。因此，我们现在用美国的实例来未雨绸缪一下，未必就不是一件有意义的事。大家知道，巴菲特的基本投资策略主要表现为对“重要投资部位”股票的长期持有。由于是长期持有，从而使得伯克希尔净值的增长在很大程度上绕开了联邦税负对其“复利”效用的影响。相反，如果巴菲特的投资策略主要是短期操作，则每年将会产生大量的资本利得，从而每年要向美国政府缴纳高额的资本利得税。这就好比我们在上述对折纸板中每次都要削去30％的新增厚度，这将令最终的复利效果大打折扣。为了更为直观地说明问题，我们在里作两组试算。假设：①资本利得税为30％（由于美国相关的税负标准在1987年之前是28％，后来又改为34％，为了计算方便，我们统一假设为30％）。②投资回报率为年均20％（这正是伯克希尔净值在1965~2008年的实际增长数据）。③投资者初始一次性投资10万美元。情形A：股票组合平均每个年度周转一次：由于每年须缴纳30％的所得税，投资者在1965年投入的10万美元，在2008年的净值将增至2798。39万美元（10万美元×1。1443）。情形B：买入股票后一直持有：由于无须每年缴纳30％的所得税，而是仅在期末股票出售时一次性缴纳，投资者1965年一次性投入的10万美元，到了2008年净值将为25397。65万美元（10万美元×1。243），届时出售并一次性缴纳所得税后，还将剩余17778。36万美元。这个数据是情形A的6。35倍！面对这样的两个结果，如果你是伯克希尔公司的股东，会希望得到哪一种呢？不用说，肯定是情形B。然而显而易见的是，要得到这种结果的一个基本前提，就是你必须期待公司的经营者在股票投资上进行长期投资。这样，先不管他的投资理念与操作策略如何（当然不能太差），在其他条件相同或相似的情况下，长期投资至少能够让你在递延税负这个问题上，相对于其他投资人而言处于一个极为有利的位置（税负水？越高就越如此），从而使你的财富积累最终实现更高的“复利”增长。另外，我们也注意到，在过去的几年里，国内有为数不少的巴菲特研究者在谈及巴菲特为何选择长期持有策略时，常常放大了递延税负的影响。我们认为这同样是不准确的。在1989年致股东信中，在讨论完递延税负对投资的有利影响后，巴菲特指出：“必须强调的是我们并不是因为这种简单的算术就倾向于采用长期投资的态度。”　　　　　
第三部分残缺的影像误（6）　…　第三部分残缺的影像误　…　奥马哈之雾　
　　几年后，在1993年致股东信中，巴菲特又进一步阐述了关于他为何进行长期投资的理由：“就算是我们选择在一个免税机构的平台上运行，查理跟我还是会坚持遵照买进并持有的策略。这是我们认为最好的投资方式，同时也最符合我们的个人特质。当然第三个好处就是因为这样做可以使我们只有在实现资本利得时才需要缴税。”这里所谓“免税机构平台”是指有限合伙公司和S型公司（一种类似于合伙企业的公司形态，可以避免双重纳税，但在公司管制上有诸多的限制）。巴菲特上述的这段话告诉了我们两点内容：①1969年放弃合伙公司而最终选择在一个有限公司（收购伯克希尔公司）平台上投资股票，主要考虑的不是税收问题。②选择长期投资策略，主要的着眼点也不是税收问题。因此，市场上一些关于中国没？实施高额资本利得税政策，从而没有必要采用买入持有策略的看法显然是有失偏颇的。正如巴菲特自己所表达的那样，递延税负不是投资者选择长期投资策略的主要原因。确切地说，递延税负更像是长期投资的副产品或是额外的“bonus”。至于巴菲特为何选择长期投资策略，以及这个策略本身的核心优势所在，有兴趣的读者可以翻阅本书的相关章节。本节要点：（1）由于资本利得税是“摩擦成本”的一个重要组成部分，因此必将对投资的复利效果产生负面影响。成本越高，时间越长，则影响越大。（2）尽管递延税负可以提高投资回报的复利效应，但这只是巴菲特选择长期投资的“第三个好处”，忽略或者夸大其影响都是不对的。（3）递延税负给我国投资者的启示在于：应最大限度地降低股票投资中的“摩擦成本”，因为从长期来看，摩擦成本对我们投资总回报的影响将是巨大的，往往出乎我们的意料。　
　　误读十三地上走、空中飞、水里游主要误读：有不少投资者认为，巴菲特仅仅是在投资方法与操作策略上与大多数人不同。我方观点：方法与策略上的表面差异源自思想与理念上的本质不同，这种不同带来的一个结果是：巴菲特与股票市场上的主流操作其实并不在同一个空间活动。2008年北京奥运会，一句“同一个世界同一个梦想”的主题词打动了千千万万个有着不同肤色的“地球村人”。而在另外一个也可被人们称为“同一个世界”的地方——股票市场，这里的人们尽管也都有着“同一个梦想”，但由于各种各样的原因，在实现其目标的行为模式上竟是如此的千差万别，在追求梦想的路径选择上竟是如此的迥然不同。他们尽管属于“同一个世界”，但由于在投资活动中所表现出的巨大的理念与行为差异，我们完全可以把他们划分成三个完全不同的空间领域及行为模式：地上走、空中飞、水里游。地上走：这个群体主要以巴菲特等少数“企业投资人”为代表。其行为特质主要包括：将手中的股票首先或主要看做公司的权益凭证而不是交易凭证；在目标选择上有一套严格的基于企业内在价值而非市场价格趋势的投资标准；在投资策略上主要表现为集中持有和长期投资；在对投资效果的检验与评估上更像是一个企业经营者或所有者。由于他们保持了股票投资的原生态模式，因此我们称之为“地上走”。　　　　　
第三部分残缺的影像误（7）　…　第三部分残缺的影像误　…　奥马哈之雾　
　　空中飞：这个群体涵盖了市场上大约90％以上的职业和业余投资人。其行为特质主要表现为：将手中的股票�

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第7部分

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