格雷厄姆-证券分析-第22部分
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嗑锻ィ砹星芍Ц美嘤畔裙芍校挥幸恢窃谧罱�20年中向公众发售的，即便是这个特例（普罗克特和甘布尔公司）也是通过取代另一支股息率较低的老牌优先股，才得以出现在这个表中的。通用电气公司优先股上榜的原因是该公司的一个股票一股息计划，但其他13支优先股尽是些成熟的证券，它们达到高品质投资的地位都归因于公司在这些证券上市后多年中的兴旺发展。
根据以上的推理，我们可以给出一个实践规则：购买一支以投资性的价格发行的新上市工业公司优先股，几乎不可避免地是一个错误的选择，因为这种股票具有充分安全性的现象是绝无仅有的。17
优先股受到欢迎的起因—在这个讨论的一开始，我们提到了优先股在美国企业的融资活动中扮演着重要的角色。但是如果我们随后分析的结论是正确的，即，这种形式的纯粹投资（straightinvestment）18从根本上讲是危险重重的，那么人们可能不禁要问，为什么优先股的明显劣势没有早早地反映在投资者的决策行为当中呢？答案是，优先股逐渐大行其道是过去15年发展的结果，在这一时期中，十分偶然的因素致使典型的优先股持有者比典型的债券持有者获得了更多的投资回报。在这个时期刚刚开始的时候，也就是世界大战爆发前夕，大部分优先股是工业类的，而且多数被认为属于投机性质，以大幅度的折价出售。战争期间以及直到1922年的战后初期，大型企业的蓬勃发展，导致很多杰出企业优先股的地位和市场价格甚嚣尘上。同一时期，构成上市债券主体的铁路和公共运输类债券，却从整体上经历着严峻的市场环境的挑战。当投资者们观察到典型的优先股比典型的债券表现更好时，他们得出了一个很自然但却是错误的推论：优先股从总体上和债券同样安全。
对优先股进行深入研究所揭示的槽糕记录—经过仔细研究会发现，优先股之所以大受欢迎，主要是由于一些相对数量较少的老牌著名工业类优先股的突出表现造成的。在所考察的优先股繁荣时代的后半期，越来越多新的工业类优先股在公众的热烈情绪鼓舞下进人了发行市场，但是售价却呈跌势。一项在哈佛大学工商管理学院领导下的研究，对从1915年1月1日到1920年1月1日新上市的规模在100000到2500000〕的所有优先股（共607支）进行了调查，结果表明，其中在1923年1月1日市场报价资料完备的537支股票，平均价格较发行价下跌了28。8％（从99到70。5），因此这些股票的购买者在资本利得方面的损失超过了他们所获得的总股息收入。这项具有指导性的研究的结论显然对于把优先股作为一种纯粹投资形式十分不利。’”
近期研究—较为近期的研究是由密执安大学商业研究所（BureauofBusinessResearch）出版的调查报告，该报告的作者得出了一个十分不同的观点。20他对存在在先债券（preceded场bondis…sues）的优先股（包括铁路类和工业类）的“检验”结果清楚地说明，这些优先股票作为投资媒介是不合适的。但是对于不存在在先债券的工业类优先股，作者的检验使他得到了一个相反的结论。对后一类优先股，他断言：“它们看来已经通过了最严格的投资检验”，同时，对这些证券进行分散投资似乎“既可以增加投资本金的安全边际，还能够获得比工业或铁路债券更大的收入回报。”
购买不存在在先债券的优先股，要比购买存在在先债券的优先股更合适，这个推论是正确的，因为后一类证券的股息更容易受到不利因素的影响。但是我们认为，这项研究的研究方法简直可称得上疏漏百出，这使得作者其他有关结论的实际价值也无从谈起。21不过，这项研究的一个特点值得探讨，具体数据令人吃惊地表明，几乎每支所考察的优先股的稳定性，都直接决定于普通股价值的增长。即只有当普通股被证明是一项有利可图的投机时，优先股股东才会拥有一项高质量的投资。一旦某支普通股的市场价值跌回初始价格以下，优先股价格也会紧随其后。
这种条件下的投资显然是不明智的，其结果是：“要么普通股股东赚钱，要么优先股股东赔钱。”有关投资的一个基本原则是，有限回报证券的安全性，决不能主要依靠（企业）未来利润的扩张来加以保障。如果投资者相信这种扩张将会出现，他显然应该购买普通股来分享这些增加的利润；如果—这正是通常出现的情况—他不能十分肯定企业的未来繁荣，那么他就不该在没有资本增值这种补偿机会的情况下，（通过购买优先股）把资本置于可能招致损失的危险之中。
第15章选择优先股进行投资的技巧
对优先股理论的讨论引导我们得出了这样一个有用的结论：作为一支具有投资价值的优先股，它必须能够满足所有的对优质债券的要求，并提供一定的额外安全边际，以补偿它在合同形式方面的弱点。因此，在分析优先股这类证券的时候，我们所推荐并讨论过的应用于债券分析的检验工具，可以同样适用。我们推荐的更严格的要求—只需提高对各类债券所提出的最低利息保障比率标准，就足以构造出一个更严格的数量检验程序。我们推荐的相应指标如下表所示：
最低平均利息保障比率
企业类别
对投资类债券的要求
对投资类优先股的要求
公共事业
固定费用的1。75倍
固定费用和优先股股息总和的2倍
铁路
固定费用的2倍
固定费用和优先股股息总和的2。5倍
工业
固定费月的3倍
固定费用和优先股股息总和的4倍
在我们看来，由于企业规模最低标准或股票一价值比率相对于利息保障比率而言重要性要低得多，因此无需进一步对这些检验项目提出最低限的要求，因为上表所推荐的安全边际的低限标准，已然比前文所提出的上述检验项目的标准更为严格。有。人可能会指责我们所提出的检验标准过于苛刻，并具有全面否定的效果。确实，这些检验标准会将在1931年以前所发行的大部分优先股归人另册，但是这些苛刻的标准会给投资公众带来好处。在未来可能出现的商业和金融的稳定环境下，对利息保障比率的检验要求可以放宽一些，但在这种稳定的环境得以保持相当一段时间以前，投资者对优先股应采取从严要求的态度。
在前一章中列出的高品质优先股的资料中，我们可以注意到，工业类优先股的最低股票一价值比率超过了1。6：1，同时平均收益覆盖率超过了5。6倍。
不能仅仅因为长期债务的存在而否定优先股作为投资性证券的资格—具有投资等级的优先股是否只包括那些没有在先债券存在的优先股呢？这是一个值得思考的问题。对优先股来说，没有优先级别比它更高的长期债务存在是一个有利的特征，这和对某项财产拥有第一抵押权要比拥有第二抵押权更具优势是类似的。这样就不难理解下面的事实了：不存在在先债券的优先股，从整体上要比存在长期债务的公司所发行的优先股表现更为突出。但是这个明显的事实并不支持这样的结论，即，所有存在在先债券的优先股都是低质量的投资，这和断言所有第二抵押权债券都劣于所有第一抵押权债券的错误是一样的。在这种原则的指导下，所有的公共事业类优先股都将被打人冷宫（因为这些优先股无一例外地存在在先债券），尽管这些优先股的整体品质被认为要优于“无债券”的工业类优先股。此外，在极端条件实验状态的1932年，相当比例脱颖而出的优先股都存在着优先级别较高的长期债务。刀
由于存在数量极少的在先债券，就否定象通用电气公司优先股这样的高安全边际证券的投资价值，这是荒唐至极的。这个例子有力地说明了，将快速而缺乏灵活性的定性式分析应用于投资选择过程，具有内在的局限性。我们的观点是，存在优先级别高于所考察优先股的债券，是一个投资者应该仔细考虑的因素，这个情况要求他比在其他情况下更加小心翼翼地行动；但是如果有关公司的状况足以令人满意的话，该优先股仍符合作为投资等级证券的要求。
建议采用以完全扣除为基础的计算方法（total一deductions6a…sisofCalculation）—在计算存在在先债券的优先股的利息保障比率时，将债券利息和优先股股息加总起来考虑是非常重要的。分离出优先股来公布收益覆盖率（以每股若干美元的形式）这种流毒甚广的方法，与计算低级债券的安全边际时采用的预先扣除法完全类似，而且同样是非常错误的。如果优先股比长期债务量少得多，那么从每股收益数字中将得出这样的结论，即收益对优先股股息的比率高于它对债券利息的比率。这种报告的内容要么是毫无意义的，要么说明同一公司的优先股股息比债券利息更加安全，这显然是极端荒谬的结论。23
计算优先股股息的收益砚盖率的正确和不正确方法示例
A。科罗拉多燃料和炼铁公司：（1929年数据）
对应于债券利息的收益····························3978000
利息费用········································1628000
优先股股息·······································160000
对应于普通股的收益余额···························2190000
习惯但不正确的报告：
利息费用保障倍数··································2。4倍
优先股股息保障倍数·······························14。7倍
优先股每股收益···································117。50
注、以上对优先股单独计算的损益表形式，要么毫无价值，要么具有危险的误导性。
正确的报告：
利息费用保障倍数·································2。4倍
利息和优先股股息保障倍数·························2。2倍
B。华纳兄弟电影公司：截止到1930年8月30日的财务年度
对应于利息的收益·······························12553000
利息费用········································5478000
优先股股息······································403000
对应于普通股的收益余额··························6672000
习惯但不正确的报告：
利息费用保障倍数·································2。3倍
优先股股息保障倍数································17。5倍
优先股每股收益······························68。61
正确的报告：
利息费用保障倍数·····························2。3倍
利息和优先股股息保障倍数·····················2。1倍
C。西宾夕法尼亚电气公司：··········1931年数据
总收益····································35739000
扣除费用前净收益··························14405000
固定费用（包括子公司优先股股息）··············8288000
股息率为7％和6％的两种优先股的总股息·······2268000
A类股票股息（优先级别低于6％和7％优先股）····415000
对应于普通股的收益余额······················3434000
习惯但不正确的报告：
利息或股息保障倍数每股收益
固定费用·····································1。74倍
6％和7％优先股（加总）2。70倍····················17。93
A类股票9。28倍·································64。96
正确的报告：
固定费用保障倍数······························1。74倍
固定费用和优先股股息保障倍数··················1。36倍
固定费用、优先股股息和A类股票股息保障倍数····1。31倍
西宾夕法尼亚电气公司的A类股票实际上是一种第二优先股。在这个例子中，通用的报告方法使得优先股股息看起来比债券利息更安全；而由于A类股票数量较少，结果使得这种第二优先股看起来比债券和第一优先股都安全得多。正确的报告方法显示，A类股票股息保障倍数是1。31而不是9。28，真是天差地别的两个数字。报告收益覆盖率的错误方法，可能对A类股票在1931年以高价出售（105。25）起了很大作用。尽管1932年这些股票价格跌到了25，但却仍然高于该公司7％优先股的售价，真是令人匪夷所思。显然很多投资者仍为每股收益的数字所迷惑，并认为第二优先股要比第一优先股更安全。
对一个明显矛盾的解释—我们提出的优先股股息保障倍数的计算原则，引出了一对明显的矛盾，即：对优先股所要求的最低收益覆盖率，要高于对同一公司债券所要求的最低收益覆盖率，但是从计算方法中可以看出，优先股股息的收益
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