格雷厄姆-证券分析-第30部分
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某些情况下，他们的这种特权可能得不到有效的行使，在其他一些情况下，尽管优先股持有人被赋予了有效的权力，但他们往往过于被动—或者盲目听信其他人毫无道理的指手划脚—以至于难以有效地保护自己的利益。这种补偿措施在实施中的局限性可以用一个例子来说明，即梅泰格公司。
1928年，该企业（生产洗衣机）进行了资本重组，并发行了以下证券：
100000股股息率为6％的累积性第一优先股。
320000股股息率为3％的累积性优先股（第二优先股）。
1600000股普通股。
开始，这些股票中的大约so％由梅泰格家族掌握，后来该家族通过投资银行，将它所持有的第一和第二优先股转售给了公众，此举使他们个人（不是公司）净赚20000000，而该家族通过掌握普通股继续拥有对企业的控制权。该公司的章程规定，两种优先股都不具有投票权，除非某一种优先股的股息连续4个月未能按期支付。如果发生了这种情况，两种优先股的投票权合在一起，将有权推选多数董事。1932年，两种优先股的股息均被滞付，结果在1933年，这两种股票的持有人获得了公司的投票控制权。
令人匪夷所思的是，该公司董事会在1932一1933年间的人事变动只是一名董事主动辞职，他是一家证券发行所的合作伙伴，并被认为是董事会中优先股股东利益的代表。剩下的5名董事全都是执行经理（operatingofficals），立场上倾向于普通股股东。与此同时，这两支优先股的价格分别下跌至15和3。125，而初始发行价格分别为101和50；；
整理一下该事件的来龙去脉，我们看到，一家企业的私人所有者对外出售了对公司利润的优先要求权，并因此赚取了大量的个人收入。为了保护公众在企业中的利益，当股息滞付持续一定期限之后，优先股股东被赋予了对企业的投票控制权。这一事件伴随着优先股价值的灾难性跌损。但是，新的投票控制权并没有得到行使，普通股股东仍然在董事会中占据主导地位，甚至主导的优势更为彻底。
华尔街人士或许会会抱着这样的态度看待这一事件：由于公司在任的管理层工作踏实并且精明强干，因此更换董事将是多此一举，甚或是不明智的。我们认为这种推理没有抓住问题的根本点。诚然，公司的经营管理应该具有连贯性；也许—决不是一定…一刊弋表优先股东利益的董事所倡导的有关高级证券的财务政策，会和认同普通股息益的董事会如出一辙。但是问题的关键在于，这些政策必须由优先股股东推选出来的董事占多数的董事会来制定，这样才能够使得优先股股东的权利得以体现。无论董事会的成员更换是否会引起公司政策的变化，董事的推选过程应该根据公司章程的规定来进行。如果不是这样的话，投票权条款就将有名无实，而仅仅成为以实际并不存在的保护措施吸引优先股票购买者的一个幌子。64
推荐采用的解决办法—笔者认为，对诸如梅泰格公司这类事件的合适的解决办法是非常明确的。优先股股东本身对于提名和选举代表他们利益的董事没有什么有效的方法，这种责任有必要由证券发行所来承担，而发行所应该公正无私地履行这种职能。它们的职责是：0）取得在册的优先股股东名单；（2）向这些股东通报他们所拥有的新权利；和（3）向他们推荐一批侯选董事，并取得股东的同意，代表他们对候选人进行投票选举。发行所当然应该推荐一些能够充分胜任目标职位的候选人，这些候选人不能和普通股中的任何大利益集团有所瓜葛或立_场接近，如果这些人本身就是大的优先股股东将更为有利。
很可能—不是有可能—优先股股东推选出来的董事能力有限，或由于其他原因不能有效地代表股东的利益。但这不能成为反对优先股股东拥有和行使投票权的合理根据。普通股股东—乃至公民—的投票权也存在着同样的问题。解决这个问题的办法不是剥夺这种法定权利，而是教育和引导。
保证低级资本的充足度—最后我们想要提请债券持有人和优先股股东注意一种保护性规定，这种规定从技术上讲至关重要，但却常常为双联合同和公司章程的条款所忽略。这就是保证低级资本的充足度。我们在前文中曾经强调过这样一个原则，即低级资本的充足度对于任何理性的固定价值投资来说是一个必不可少的考察因素。除非一家企业的价值高于它的负债总额，不然的话以5％或6％的利息率向该企业贷款是不谨慎的做法，这是一个人所共知的常识。但是很多人并不知道这样一个事实：公司法允许股东在贷款发生之后，撤回几乎所有的股本和盈余。操作办法之一是，通过合法程序将资本量额削减到一个有名无实的极低水平，再把这部分削减下来的剩余分配给股东。债权人在限制这种做法方一面无能为力，除非在贷款合同中订立了限制这种做法的保护条款。
削减法定资本（statedcapital）的权利所带来的危险—让我们试着用一个假想的例子来说明这个问题的严重性。一家经营分期贷款业务的公司，拥有股本和盈余2100000。该公司打着拓展经营业务的幌子，通过发行20年期利息率为5％的信用债券，向公众借人了2000000。从表面上看，公司收益和股东权益都足以保障债券的安全性。随后，公司的业务开始缩减，因此出现了大量的闲置现金。通过股东的投票表决，公司决定将股本额减少到100000（从理论上讲可以减少到1）。股东以资本返还的形式回收了2000000的现金。
此举的效果是，股东通过债券持有人提供的资金恢复了原有的资本规模，但是他们继续拥有对企业的控制权，并且超过5％债券利息以_L的利润完全归他们所有。债券持有人会发现他们正处于一个荒唐的境地：在提供所有的资本的同时，承担了所有的风险，而且无法染指正常利息以上的利润。事情发展到这一步是极端不公平的，但是很显然这样做是合法的，除非债券的双联合同禁止任何将导致股本和盈余降低到一定限额以下的对股东的利益分配，这样才能防止这类情况的发生。
通过直接以现金的形式回收股本，撤走债券持有人的“缓冲保护层”—就象我们假想的例子中那样—是罕见的现象，或许还没有先例，但是异曲同工的例子在实际当中确有发生，大量的营业亏损之后，通过削减股本的方式一笔勾销资产负债表的赤字就可以达到这种效果。
例：在第38章中，我们将讨论一个当属此类的很不寻常的案例，即城际一大都市公司案例。在这个例子中，为了掩盖盈亏项目的赤字，股东决议削减公司的法定资本。进行了这种处理之后，带有明显的一次性色彩的收益以股息的形式派发给了股东，而不是保留在公司中用以保护债券持有人的利益，持券人后来蒙受了巨大的损失。为了在现行法律下达到削减股本的目的，与有名无实的公司进行“合并”的方法应运而生。与此相同的伎俩也被一些公司应用于资本重组计划当中，如1926年中部皮革公司和1932年凯利一斯普林菲尔德装饰公司都曾采取过这类行动。
作为30年代大萧条的一个结果，无数的股本削减计划在没有征询债券持有人意见的情况下，在各个公司由股东投票通过。大部分这类削减计划都采取将无平价股票转换成低平价股票的方式来达到，常用的辅助性手法是冲销无形资产和减计固定资产价值。这种在资产负债表的一边减计资产价值、另一边减计股本的做法从债券持有人的角度看没有什么特别的意义，除非这种做法导致折旧费用的计提低得不合理，从而可以使股息支付随心所欲。但是在大多数这类计划下，大量的资金从股本项目转移到了盈余项目，这样做是为了吸收未来的营业亏损，并且可以在过去的亏损尚未弥补之前，继续股息的发放。
例如，雷明顿·兰德股份有限公司将其普通股从无平价转换成1的平价，又通过将公司自己拥有的股权注销，使得普通股的设定价值（statedvalue）从17133000减少到了1291000。这一差额中的7800000对应着无形资产的减计，2300000以标低厂房价值帐户来平衡，另有400000通过杂项减计和增加准备帐户金额来平衡，剩下的大约5350000则从股本帐户转移到了盈余帐户。
纽约造船公司、华纳兄弟电影公司、H〃F…威尔科克斯石油和煤气公司和斯摩伊德公司都推行了类似的削减方案。国民顶点公司曾经两度降低股票的平价，192；4年从50降低到10；1933年又从10降低到1，这种做法使得该公司的法定股本从最初的25000000减少到500000。再看看资本管理公司的情况，该公司不仅降低了普通股的设定价值，而且股息率为3的累积性优先股也被象征性地设定为10这样一个低价。
一些证券能够抵御这种危险—有一些债券持有人是比较幸运的，他们所购买的债券的双联合同包括了相应的保障条款，这些条款规定，除非公司的资源价值比债务总额高出足够的幅度，不然不得向股东分配股息和其他利益。对于雷明顿·兰德股份有限公司发行的利息率为5。5％的信用债券，信托契约（trustindenture）的条款中规定了三重保护措施，它们是：
1。现金股息只能从收益盈余中支付。
2只有当扣除了拟派发股息后的有形资产净额达到长期债务的175％以上时，才可以分配现金股息。
3。不得注梢总额超过3500000的股票—除非是用新增实收资本或盈余。
第三项条款直接限制了通过赎购优先股和普通股的方式来削减低级资本的做法。如果禁止公司购进（acquisition）（而不是注销）自己的股票，该条款将更为有效。
上述这些类型的保护性条款被很多—但决不是所有的一一双联合同所采用。（例如纽约造船公司所发行的债券就没有包括这类条款，上述通过股东投票决议而削减了法定资本的两家公司也是这样。）从前文的讨论可以清楚地看出，这些契约条款对债券可靠的安全性是非常关键的，尽职尽责的证券发行所和有头脑的投资者都应该坚持将这些条款写入双联合同中。
优先股股东对这种做法的尴尬态度—优先股在这类事件中的立场比较特别。对于保待充足的低级资本而言，优先股股东和债券持有人有同样的利益所在，但是，引起资产负债表赤字的亏损不仅从法律上限制了普通股股息的支付，优先股股息也将难以为继。有鉴于此，优先股持有者非常希望削减普通股的设定价值，这样可以消除盈亏项目的赤字，使得他们可以继续获得股息。在这种情况下，他们对保持低级资本充足度的兴趣被对股息分配的更大渴望所压倒。（例如在1921年底，蒙哥马利·沃德公司的盈亏项目赤字达到7700000，致使优先股股息被滞付。看到这种情况，这支股票的持有人支持将优先股的设定价值从28300000降低到11400000，以此消除资产负债表的赤字，从而可以对优先股继续发放股息，并使得累积股息得以偿还。）
这种盈亏项目赤字的局面有时甚至被普通股股东所利用，以此要挟优先股股东作出大的让步。一个臭名昭著的例子是：中部皮革公司曾经实施了一个重组方案，结果形成了一个继任公司—美国皮革公司。在这个过程中，优先股股东由于表决同意削减法定资本而付出了很大代价，他们被迫放弃了累积股息的要求权，并同意取消未来股息的累积性特征。
优先股股东既需要特别的保护条款，也需要投票权来保护自己的利益—这种考虑和我们在前文中所讨论的优先股作为一种投资媒介的形式所存在的缺陷是一致的。以限制低级资本被撤回的方式来保护这类股票的利益并不特别困难，这种做法很普遍，而且应该继续下去。65但是从优先股股东的角度看，有效地应付由于盈亏项目赤字所引起的问题是困难的，这要求代表优先股息益的股东能够完全控制公司的政策。由此看出，优先股股东在发生股息滞付事件后能够掌握足够的投票权是何等重要。
第21章对所持投资的管理（附注）
“永久性投资（PemianentInvestment）”的传统概念—仅仅几年以前，“永久性投资”还是一个金融业的股票专业词汇。它定义的是谨慎的投资者所采取的典型的购买策略，具体来说可以包括3个方面的特征：0）准备无限期地持有某种投资性证券；（2）不考虑本金价值的波动，仅对每年的投资收入感兴趣；和（3）对影响公司发展的因素的变化概不关心。根据这个定义，购买了一种上乘的投资证券之后，除了息票和股息支付日以外，尽可以将它们束之高阁、抛诸脑后。
这种对待高品质投资的传统观念，在1920一1922年的萧条年代中第一次受到了人们的怀疑，一些持有被认为是万无一失的证券的投资者遭受了巨大的损失。随后7年的景气复苏时期对不同类型投资性证券的影响大异其趣，以至于一些曾被认为完美得无懈可击的证券—即被冠以“金边证券（gilt一edgedsecurities）”美称的证券—所遭受的损失与日俱增。因此在1929年市场崩溃之前，一个华尔街的新警训已经形成，即购买投资性证券时的疏忽大意会导致无穷遗患，因此定期对所持证券进行仔细分析或精心管理十分必要。这个与过去的实践分道扬镰的原则常常被概括为这样一句格言：“永久性投资根本不存在。”
定期分析所持证券是必要的—但是非常麻烦—固定价值投资的实践教训无疑证明了上述新观点的正确性，但是应该认识到，如果对所持证券都必须进行这样的管理的话，固定价值投资概念的根本意义将受到严峻的挑战。也就是说，如果在一开始穷思极虑的选择过程之后，还必须随时小心呵护的话，投资于这种证券岂不是得不偿失吗？设想一下，当一位典型的投资者遵循我们所推荐的谨慎的选择标准进行投资以后，他将从一组不同公司所发行的证券中获得平均5％�
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