格雷厄姆-证券分析-第51部分
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当证券分析家在发挥其投资顾问的功能时，应尽量劝说普通的小投资者避免购买银行和保险公司的股票。在20年代的大繁荣之前，这些证券几乎都被那些具有老到经验和成熟判断的人或指挥着这种人的人所持有。这些素质对于避免这个领域中的特殊危险—价值判断失误—由于忽视公司报告收益对证券价格波动的依赖性而出现对公司价值的错误判断—是必须的。
如此看来，投资信托公司的发展存在着一个矛盾。在具有必要的管理技能的前提下，这些组织可以被认为是小投资者托付资金的可靠对象。但是投资信托公司股票本身，作为一种可转让证券，对于小投资者来说则是一种危险的和不易驾御的工具。显然，只有通过就如何解释投资信托公司的财务报告的问题，教育或及时警告提醒普通公众，才可能解决这个麻烦的问题。但是这些做法不会有太大的成效。
折价购回（repurchase）高级证券所获利润—有时，公司通过以低于平价的价格购回自己的高级证券，可以获得很高的利润。将这种利润计人当期收益无疑是一种容易让人误解的做法，原因在于：第一，它们显然是非经常性的利润；第二，它们最多只能算是一种可疑的利润，因为它们的获得是以本公司证券持有人的利益为代价的。
例：犹他证券公司早在1915年的所作所为提供了这种会计处理方法的一个特别例子，该公司是犹他能源和照明公司的控股公司。下列的损益帐户说明了这种方法：
截止到1915年3月31日的会计年度
犹他证券公司收益，包括应计人的子公司盈余··············771299
费用和税额············································30288
净收益················································741011
清偿利息率6％短期债券所获利润··························1309657
属于犹他证券公司的所有收益····························2050668
扣减利息率6％短期债券的利息···························1063009
该年净收益总计········································987659
以上损益帐户显示，犹他证券公司的主要“收益”来源于以折价购回本公司债务的操作。如果没有这个非常项目，公司的收益连利息费用都满足不了。
以大幅折价购回高级证券的普遍做法，成为1931一1933年萧条时期的一个突出特征。这种做法得以广泛采用的原因是，很多企业在充足的现金头寸和微薄的收益之间存在着很不相称的反差。由于后一个因素的影响，高级证券的售价很低；而由于前一个因素，发行证券的公司能够大量地购回这些证券。这个现象在投资信托业最为明显。
例：美国国际证券公司作为一个突出的例子，在截止到1932年11月30日的财务年度中，购回了不少于12684000的利息率5％的本公司债券，这个数额接近该债券的一半。所支付的平均价格大约为55，通过这个操作所获得的利润在6000000左右，该利润被用于抵消公司投资证券组合的价值缩水。
当高级证券被以高于票面或设定价值的价格偿还时，结果将J洽恰相反。如果这种溢价数额巨大，它总是被冲抵盈余，而不会被冲抵当期收益。
例：这种做法的一个典型例子是美国钢铁公司，它在1929年将40600000冲抵了盈余，与此对应的是公司以110的价格清偿I了总额达郭307000000的本公司及其子公司的债券；同样，固特异轮胎和橡胶公司在1927年将9600000冲抵了盈余，原因是该公司以溢价清偿了各种债券和优先股，代之以利息率和股息率较低的新证券。从分析家的角度看，通过这种涉及到公司自己的证券的特别交易所获得的利润或支付的费用，都应视为一种偶生项目，
并从经营结果中剔除。
一个综合的例子—美国机械和金属公司（是本章前文所提及的曼哈顿供电公司的承继公司）将以折价购回本公司债券所实现的利润，计人了1932年的当期收益。由于1931和1932年的报告典型地反映了很多公司在会计方法上的任意性，因此我们在下面完整复制了该公司损益帐户以及附加的资本和盈余帐户调整。
1931和1932年美国机械和金属公司报告
项目
1932
1931
损益帐户：
折旧和利息前净收益
亏损136885
利润101534
加上债券购同所获利润
174278
270701
利润，包括债券购凹
37393
372236
折旧
87918
184562
债券利息
119273
140658
最终净利润或亏损
亏损l69789
利润47015
对资本、资本盈余和收益盈余的冲抵：
递延搬迁费用和矽山开发
111014
亏损储备；
600000
有问题债券及其利息和要求权
385000
存货
54999
投资
39298
子公司清算
28406
32515
矿储耗损
557578
固定资产减计（净额）
681742
矿储和开采权价值的降低联邦所得税退还，等
贷方7198
贷方l2269
末显示在损益帐户中的总费用
损益帐户显示的结果追加出售股票所得
2450839
借方l69798
贷方44000
20246
贷方47015
资本和盈余的合计变化
借方2576637
贷方26769
在1932年的数据中，我们又一次发现了将非常利润计入收益的同时，将特别亏损冲抵盈余这种极不恰当的做法。虽然在后一年，特别利润—以低于平价的价格购回债券所得—的性质在报告中得到了说明，但这和前一种做法并没有太大分别。大部分股东和股票购买者的注意力仅仅集中在公司所提供的每股收益的最后数字上，他们不会去仔细探究这些数字计算的方法。该公司1932年某些费用对盈余的的冲抵具有特别的意义，我们将在适当的论题下讨论这个问题。
其他偶生项目—其他类型的偶生利润项目没有太大的重要性，因此没有必要详细讨论。在大多数情况下，不论将它们作为当年收益，或将它们贷计盈余的适当项目，区别都不大。例：布罗格·华纳公司将出售人寿保单所得的总计443330的收入计入了1931年的损益帐户。（相反的例子是，艾尔弗雷德·德克尔和科恩公司在1930年也获得了总计442289的类似收入，但在处理上却更合理地将其直接贷计了盈余中的“特别收入”科目。）本迪克斯飞机制造公司1929年报告收益中总计孚901282的部分，来自一桩专利诉讼案的判决所获收入；在1931年，该公司再次将通过诉讼收回的总计242656的使用费计人了当期收益。海湾石油公司1932年的收益中还包括了代表石油价值的大约为5512000，这些石油是通过打官司而得到的。由于这些被指明为偶生项目的收入，公司的业绩由高达2768000的亏损变为总计2743000的利润。尽管退税通常仅仅表现为贷计盈余，但是这些退还税款的累积利息有时却以损益帐户一部分的形式出现，例如，尼莫尔斯公司在1926年用这个形式将2000000利息报告成了收益，美国钢铁公司1930年的收益中包括了未作说明，但金额显然比前者大得多的这类收入。
第32章非常亏损和报益帐户中的其他特别项目
在分析损益帐户时，偶生亏损的问题可能会带来一些特殊的困难。在何种程度上，存货和应收帐款的减计金额应被视作不宜冲抵当年经营结果的非常亏损？在灾难性的1932年，几乎每家企业都进行了这种注销（charge一offs）处理。对此所采用的会计方法差别很大，不过大部分公司都尽可能地避免累及损益帐户，而是将这些亏损从盈余中减除。这样做合适吗？
分析家在研究象1932年这样的年份时，只能报着总体把握的态度，而不能一味地追求精确。确实，很多企业为了避免收益表现太过难看而采取的种种措施，使得盈余帐户有时被很不恰当地利用。但是就一般情况而言，任何为了精确恢复某年经营结果的本来面目而作出的努力，似乎都是徒劳无益的。这是因为，当时的商业条件极端反常，这种条件本身就可以被认为是偶生的，精确地了解区别于非常亏损的经营亏损额没有坏处，但意义不大。将这样一个数字作为预示未来业绩的根据没有什么价值；而且将它作为长期平均指标的计算基数之一是否特别有益都成问题。1932年多数财务报告的真正价值存在于资产负债表中，特别值得注意的是营运资金的保持和遭受损害的程度，以及大幅减计固定资产所带来的某些矛盾的效应。这两个因素我们将在以后的章节中考察。
炮制的收益—考察一下美国机械和金属公司在1932年冲抵盈余的巨额费用（细节见397页？？）可以发现，这一年设置的过度的亏损储备，可能意在给未来的损益帐户带来好处。如果应收帐款和存货在1932年12月31日被减计到一个过分低的数字，这个假造的低“成本价格”将相应地造成随后几年利润的虚增。通过以下几个假设的数字可以清楚地说明这个问题：假设1932年12月31日存货和应收帐款的公平价值为2000000
假设根据这种公平价值1933年的利润为·············································200000
但是假设，通过对盈余进行特殊的过度冲抵，存货和应收帐款被减计至················1600000
由此实现的金额将对应着1933年的较高利润，这可能意味着1933年的报告收益为········600000
这将是恰当数字的3倍。
上例说明了一整套也许是最为恶劣的窜改帐目程序。它们包括，简单地说，从盈余（甚至是资本）中计提资金，然后将等量的金额作为收益对外报告。盈余支出不为人们所注意，但收益的增加对公司证券的市场价格却有着决定性的影响。我们将在后文中指出，“谨慎地”减计财产帐户也可以带来完全相同的效果，因为这种做法降低了折旧费用，因此可以提高表面收益。由于公众对这类会计方法不甚了了，甚至连分析专家也很难察觉，法律部门和股票
交易机构对此也无可奈何，因此它们具有特别严重的内在危害性。
在将普通股价值建立在公司报告的每股收益基础之上的情况下，公司管理者通过随心所欲的和不正当的方法控制公司股票价格水平可以说是易如反掌。尽管我们可以肯定绝大多数管理者是诚实的，但是疏松的和“别有用心”的会计方法是一种传染性很强的通病也是不可否认的。
存货的亏损—如果不是处于非常特别的商业环境下，在将存货减计至市场价值时，公认的正确处理方法是冲减当年收益而不是盈余。当一家公司在这方面违背了常规做法时，分析家必须认真对待这个问题，在将这家公司的公布收益和其他公司比较时特别应该注意这一点。一个能够很好地说明这个问题的例子是美国橡胶公司和固特异轮胎和橡胶公司所提交的1925一1927年财务报告的对比，在这几年中，橡胶的价格波动非常剧烈。
在这3年中，固特异公司总计冲减了11500000的收益，作为缓冲原材料价格下跌的储备。这些储备中的一半被真实亏损吸收，另一半被结转至1928年（并在1930年被用尽）。
美国橡胶公司在这一时期因为提取存货储备和减计存货价值而冲减了20446000的收益，所有这些都被发生的真实亏损所吸收。但是在提交给股东的年度报表中，这些扣减项目没有包括在收益中，而是以盈余特别调整的形式出现。（更有甚者，在1927年，8910000的存货亏损明显是用8000000转自天然橡胶制造子公司的往年收益冲抵的。）
这些存在于年度收益报告基础方面的差别，致使统计手册所汇编的两家公司的每股收益数据显示出具有根本误导性的对比结果。以下每股收益数据摘自1928年《普尔手册》：
年份
美国橡胶公司
固特异公司
1925
14。92
9。45
1926
10。54
3。79
1927
1。26
9．02
3年平均
8。91
7。42
为了比较的公平起见，对报表的考察显然必须基于相同或尽可能相同的基础之上。这种比较有3种可能的方法，即：
1‘像美国橡胶公司报告那样，即，将存货储备和亏损排除在当期损益帐户之外。
2。像固特异公司报告那样，即，通过设置一个对未来损失的储备，在天然像胶价格高的时期减少收益，并在价格下跌时用储备抵补损失。
3。取消这种管理者可以任意熨平收益的储备。在这个基础上，存货亏损将从实际发生的当年的收益中扣除。（标准统计公司对固特异公司的分析，包括了一个根据这种方法修正报告收益所得出的数据。）
这样，我们得到了3个有关这一时期的可用于比较的每股收益报表：
1．不计存货调整
2．进行存货调整，方法如
两家公司的实际处理
3．取消储备，将损失冲减
价格下跌之年的收益
年份
美国橡胶
固特异
美国橡股
固特异
美国橡胶
固特异
1925
1926
1927
14。92
10。54
1。26*
1。848
3。79
13。24
11。21
0。00
…9。73*
9。45
3。79
9。02
14。92
…l4。7l
1。26*
18。48
…2。53
13。24
3年平均
8。91
12。17
0。49
7。42
0。49
9。73
*刨除了美国橡胶种植园公司转自1926年以前的利润。
从这一时期这两支普通股的市场价�
![麦格雷探案集:她是谁杀的 作者:[法]乔治·西姆农封面](http://www.baxi2.com/cover/noimg.jpg)