格雷厄姆-证券分析-第59部分

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　　例：美国霍夫曼机器公司在1933年以前的许多年中，通过逐年冲减收益来摊销公司拥有的各项专利的价值。这种费用每年都达到200000以上，对普通股来说，相当于每股1；1933年，公司将法定资本总额减少了3500000以上，同时通过各种盈余调整注销了专利的全部帐面价值，并且恢复了1500000以上的收益盈余，这个数字约等于专利费用摊销在此前年份中冲减的收益额。结果是，每股的报告收益每年将增加11
　　美国洗衣机公司将它为了摊销专利而计提的小额年度备抵冲减盈余，而不是收益。尽管这种做法很罕见而且和会计原则背道而驰，但是和我们有关这个论题的推理却是相容不悖的。
　　租赁物和租赁物改良的摊销
　　普通租赁业务中的承租人不会进行资本投资，他仅承担支付租金的义务，以换取对财产的使用权。但是如果租金的支付额远远低于财产使用权的价值，而且租赁安排的期限相当长，那么租赁权—人们仍这么叫它—就可能具有相当大的价值。油田的租赁一般按标准的方法来计算使用费，租金常常相当于产量的八分之一。如果在租赁物上开发出了大量产出，或者可以肯定存在大量产出，那么这种租赁权的价值就会大大高于其租金支付额即存在着很大的溢价（bonus）。这种租赁权的买卖方式与财产的收费所有权（fee一ownership）的买卖方式相同。在城市房地产的长期租赁交易中，也会出现类似的溢价—常常是在繁荣期。
　　如果一家公司在租赁物上而花费了成本，这种成本应该视为一种资本投资，并在租约的有效期中冲销。（在油田租借的情况中，冲销额根据产量而定，而不是以时间为依据，因为产出自首次出油之后下降得非常迅速。）这些费用实际上是对财产所支付的租金的一部分，因此显然必须包括在当期营业费用中。
　　如果在租人财产上建造了建筑物，或进行了改造，或安装了固定物，这些变化被称为“租赁物改良”。因此它们的成本必须在租赁期内减计至零，因为租约到期之后它们将归土地所有者（land…lord）所有。出于这个目的而进行的每年的冲销被称为“租赁物改良的摊销”，它在某种程度卜具有折旧费用的性质。连锁店企业常常投人大量资金用于这种租赁物改良，所以由此导致的年度冲销在它们的损益帐户中可能具有明显的重要性。
　　1932年12月31日，F…W·伍尔沃思公司的资产负债表中包括了一个净估价为41500000的“要在租赁期中摊销的自有建筑和租人房屋改良”项目。这些建筑物和租赁物改良的摊销对1932年收益的冲减额高达2678400。
　　由于这些项目属于摊销类，它们遭到了和其他摊销项目一样的任意对待。通过每年冲减盈余来而不是冲减收益，或者通过将整项资本性投资减计至1从而完全省除年度费用，一家公司能够将这些经营成本项目排除在报告的每股收益之外，从而使得后者看起来大得具有欺骗性。
　　意外和类似储备
　　过去，管理谨慎的公司习惯于在好年景下根据情况冲减一些收益，以补偿以后一一通常是坏年景下—可能出现的特别亏损。这种政策的用意在于平衡繁荣期和萧条期的收益。从这个意义上说，这种做法和在第33章中讨论的子公司累积收益的用途相似。经验表明，这种人为修整真实收益的措施实在应该受到批评。有鉴于此，明智的财务观点—以纽约股票交易所为代表—坚持认为，企业管理者必须忠实地披露每年的经营结果，所有平衡和平均的处理应让股东来进行。设置意外和类似储备的目的及有关其用途的例子—不过在1931和1932年间，很多公司重新启用了意外和类似储备，其效应是大大模糊和混乱了这些公司的年度报告。设置这些储备有着3重目的：0）使亏损得以冲减盈余而不是收益；（2》掩盖实际发生的亏损；和（3）在某些时候为的是给以后年份的收益虚增创造条件。对美国商业酒精公司1931和1932年的财务报告进行深入分析，可以让读者更清楚地了解以上几点。
　　公司在年度报表中报告的这两年的经营结果如下：
项目
总额
每股
1931年净亏损
1932年净利润
597000
586000
—3。18*
3。01
两年净亏损
11000
—0。17

*以20的平价价值为基础调整的结果。
　　
考察这些数字，即使把两个萧条年份加在一起来看，公司似乎也只是略有亏损，而在1932年公司却实现了可观的收益。但是反映这一时期状况的资产负债表（简化格式如下表所示）却指示了一个大相径庭的结论。（注意一下，这一时期没有进行任何股息分配。）
　　这些资产负债表表明，两年中总共11000的微不足道的亏损额仅仅是表面现象，而公司的盈余在此期间实际减少到了大约为1600000，其中的大部分表现为流动债务的增加（表36一1）0
　　这两张报表之间存在的异乎寻常的反差，是损益帐户未包括众多的亏损和扣减项目所造成的，这些项目全都被冲减了盈余。这一本来简单的伎俩由于采用以下3个会计步骤而变得复杂了—使得不那么容易为股东所识破，这3个步骤是：
表36一l美国商业酒精公司的简化资产负债表．1930—1932
（单位：1000）
项目
1930年12月31日
1931年12月31日
1932年12月31日
流动资产
减流动负债
2657
294
2329
1225
2588
1327
营运资金净额
固定和杂项资产减折旧
2363
6440
1104
6126
1261
6220
净资产合计额
8803
7230
7481
股本
杂项储备
盈余
3775*
256
14772
3764
416
3050
3895
43
3173
总计
8803
7230
7481

*按照20的平价价值调整（报告中显示股本额8500698，盈余为46484）。
　　
1。将大量的资金从股本转移到资本盈余。
　　2。从资本盈余转移不同数额的资金到各种储备。
　　3。将各种亏损冲减这些储备，并将另外一些亏损直接冲减盈余。
　　在1931年年底，美国商业酒精公司从股本里转移了487。S万美元到资本盈余当中。随后公司用这个资本盈余帐户中的57。6万美元注销了盈亏项目的累积赤字。1931和1932年在盈余帐户人帐的事项包括以下一些五花八门的非常亏损和调整。
前一年合同存货的跌价损失……………………………145000
谷物期权交易的亏损…………………………………………881300
固定资产价值的跌价损失…………………………………l57000
容器重新估价所带来的亏损………………………………213000
开办费待摊余额………………………………………………73000
前一年的所得税………………………………………………54000
1932年原材料的超预算成本………………………………255000
薪资合同下的支付……………………………………………40000
库藏股出售等亏损……………………………………………46000
杂项（10个借项和l个贷项）………………………………ll7000
意外储备……………………………………………………400000
对盈余的冲减额，l931—1932年………………………1588000
两年中的亏损，根据损益帐户数字…………………………11000
盈余减少总额，1931—1932年……………………l599000
　　
　　显然，在这些被冲减盈余的费用中，相当大一部分实际上属于经营亏损，正是它们造成了流动负债额的大幅提高。应该进一步看到，公司向1933年结转了总额达｝aooooc）的一项新的意外储备，这样本应反映在损益帐户中的未来亏损可以得到冲销。
　　因此，这家公司—其他很多公司也是一样—1931和1932年的会计程序不仅隐瞒了亏损的实际程度，而且企图低估随后年度的亏损或高估利润。｝1
　　第37章收益记录的意义
　　在前面的6章当中，我们的注意力集中于对损益帐户进行批评性的考察，以获得反映所考察期间经营结果的公平和确切的报告。分析家面临的第二个主要问题是，这种既往记录在作为未来收益的指示器方面的功效。目前，这个问题是证券分析领域中最为重要但也是最不尽人意的环节。说它最为重要是因为，我们对以往的记录所进行的费尽心机的研究的唯一实际价值在于，这种研究或许能够给未来的发展提供某些线索；说它最不尽如人意，理由是这些线索从来都不是完全可靠的，而且常常被证明是毫无价值的。这种缺点严重损害了分析家工作的价值，不过并没有完全消灭这种价值。有足够比例的案例说明，过去的表现仍是一个值得充分信赖的指南，这使我们有理由继续把它作为估价和选择证券的主要出发点。
　　盈利能力的概念—在投资理论中，盈利能力的概念具有明确和重要的地位。它包含了对数年间实际获得的收益的描述，以及认为除非出现特别情况，否则近似于此的收益将在未来继续出现的合理预期。这种记录必须跨越若干年份，原因是，首先，持续和重复性的表现总要比昙花一现的表现更具说服力，其次，较长一段时期的平均数有利于吸收和中和商业周期的影响。
　　不过，我们必须在两种不同的平均值之间刻画一道界限，一是根据一组形形色色的不相关的数据计算出来的简单的算术结果，二是具有“正常”或“众数（modal）”意义的平均值，其内涵在于每年的经营结果具有明确的接近这个平均值的趋势。这两种盈利能力之间的对比可以从以下的例子中更清楚地得到说明：
　　1923—1932年调整后的每股收益数字（8）
年份
S·H·克雷斯公司
赫德森轿车公司
1932
2．80
…3．54
1931
4．19
…1．25
1930
4．49
0．20
1929
5．92
7．26
1928
5．76
8．43
1927
5．26
9。04
1926
4．66
3．37
1925
4．12
13．39
1924
3．06
5．09
1923
3．39
5．56
10年平均：
4．36
4．75
　　上表显示的S｝H·克雷斯公司每股大约4。50的收益可以真正称得上是该公司的“预示的盈利能力（indicatedeamingpower）s；indicatedearningpower）；理由是各个不同年份的数字对这个平均数的偏离有限。而另一方面，赫德森轿车公司4。75的每股收益平均值只不过是从10个差别巨大的数字中归纳出来的，因此没有确凿的理由相信，1933年之后的收益和这个平均值之间会存在一种可识别的联系。我们在第1章中对J〃I｝凯斯公司业绩的讨论也可以得出与此类似的结论。
　　定量分析必须辅以定性的考虑—在研究收益记录时，一条重要的证券分析原则必须铭记在心：只有在得到对企业的定性调查结果的支持的前提下，量化的指标才是有用的。
　　在认定一家公司的业务可被称为稳定的时候，以往一记录具有稳定性并不足以得出结论。抛开任何数字不谈，对企业性质的考察是确定盈利能力具有内在持久性必需环节。斯塔贝克公司的例子可以很好地说明这一条附加标准的重要性，这个例子是我们在第2章讨论分析中的定性因素时引用过的。不过从另一方面来说，业务性质具有稳定性的企业年收益也可能波动相当大，不过，这条标准仍是将平均值作为未来业绩的至少是粗略的指示器的合理前提。在这一点上，美国钢铁公司是一个突出的例子。该公司在1923一1932年的各年收益数字如下。
美国钢铁公司，1923—1932年（｛｝）
年份
普通股每股收益*
钢铁产成品产量（吨）
占国家总产出的％
1932
1931
1930
1929
1928
1927
1926
1925
1924
1923
一ll．08
—1。40
9。12
21。19
12。50
8。81
12。85
9。19
8。41
11。73
3591000
7196000
11609000
15303000
13972000
12979000
14334000
13271000
11723000
14721000
34。4
37。5
39。3
37。3
37。1
39。5
40。4
39。7
41。7
44。2
10年平均
8。13
11870000
39。1

*根据资本结构的变化有所调整。
　　

　　与斯塔贝克公司mo…m9年的数字相比，以上的收益表现出较大的不稳定性。不过，在10年期间平均每股大约R的收益对未来的意义，要比斯塔贝克公司每股大约6。75的预示盈利能力大得多。这种更大。的可靠性来源于美国钢铁公司在所处工业部「〕中所占据的强大地位，同时还因为在这一时期的大部分年份中年产出的波动较小，这为计算美国钢铁公司的“正常收益”提供了基础。这种计算可以按以下方法进行：
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　近似数字
正常或通常的产成品年产量…………………………l300000吨
每吨产成品的总收入……………………………………100．O0
折旧前每吨净收益…………………………………………12．50
按13000000吨计算的净收益…………………160000000．00
折旧、债券利息和优先股股息………………………90000000．O0
为8700000．股普通股留下的余额…………………70000000．O0
每股名义收益…………………………………………8．00
　　
由此可以看出，1923一1932年的10年平均收益接近于以明确定义的“正常产出”为基础的理论数字。尽管对于这样一种计算必须允许相当大的误差范围，但是它至少为合理地估计未来趋势提供’了一个出发点。
　　当期收益不应成为评估的主要根据—公司当期收益对普通股市场价位的影响程度要大于长期平均收益。这个事实构成了普通股价格剧烈波动的主要原因，这些价格往往（虽然不是一定）随着年景好坏所导致的收益变化而涨落不定。显然，根据公司报告利润的暂时性变化而等幅地改变对企业价值的估计，就这一点而言股票市场是极不理性的。一家私营企业在繁荣的年景下，可以轻而易举地赚取两倍于不景气年份的利润，而企业的所有者决不会想到要相应地增计或减讨·他的资本投资价值。
　　这正是华尔街的行事方法和普通商业原则之