格雷厄姆-证券分析-第62部分

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约为11。50，普通股为大约2。50。优先股的市场售价为60，普通股为10。这些证券市场交易活跃，有鉴于地铁交通业出众的增长率，金融机构纷纷向公众大力推荐这些证券。实际上，纽约股票交易所出版了一本精心策划（而且很贵）的小册子，详尽地论述了城际统一公司普通股和优先股对于投资和投机的价值。
　　稍加分析便可以发现，真实情况和表面现象相去甚远。新的高速运输设施是根据纽约市和城际公司之间签定的一项合同兴建的（该市还与布鲁克林高速运输公司签定了类似的合同）。一旦新的线路投人运营—计划是在第二年—城际公司的可获收益将根据这个合同的要求，限制在1911一1913年一般收益水平上，后者大大低于当前利润。该市将有权从它对新线路的大量投资中获得高回报。等到应付款项（包括累积拖欠）都完全支付之后，纽约市和城际公司将平分盈余利润。不过，向纽约市的优先支付负担非常沉重，根据专家的测算，即便在最有利的情况下，至少要等到30年以后，公司才可能在盈余收益中分一杯羹。
　　下列简表38一1显示了这些内幕的重要性。
　　因此，事情的真相确凿无疑地表明，城际公司非但谈不上什么前途无量，相反，一年之内它的盈利能力注定会急转直下。到那时，控股公司优先股继续保持6股息的可能性很小，而普通股在30年或更长的时期内将一无所获。面对这样的图景，从数学上可以肯定，城际统一公司两种股票的内在价值都要比它们当前的售价低得多。
表38—1城际高速运输系统（）
项目
1917年实际收益
收益余额*

城际统一公司所占份额
城际统一公司债券利息
城际统一公司优先股的收益余额
优先股股息要求
城际统一公司普通股的收益余额
城际统一公司优先股的每股收益
城际统一公司普通股的每股收益
9100000
8800000
3520000
5820000
2740000
2540000
11。50
2。50
5200000
5000000
3520000
1480000
2740000
一l260000
3。25
无

*：与纽约市所签合同生效后的上限收益。
　　
　　后来的事实不仅证实了上面这个批评意见—这是必然的结果—而且还证明了这样一个结论，即，当收益和价值的上限固定之后，经常出现的危险是实际数字要低于上限值。新地铁线路的开通适逢经营成本大幅上升，这是战时的通货膨胀所致；同时，正如所料，它侵蚀了老线路的利润。城际高速运输公司迅即被迫减少了股息分配，1919年股息完全被停付。紧接着，控股公司—城际统一公司—于1918年滞付了优先股股息。第。｝；_。｝年，城际统一公司的债券利息支付违约，之后破产，就此消失，它的优先股和普通股全军覆没。两年之后，不久前还红红火火的城际高速运输公司，通过一个延长到期短期债券期限的“自愿”重组计划，勉强逃过了迫在眉睫的清算。当被延期的证券在1932年到期时，公司再度无力清偿本息，这一次清算人接管了公司财产。
　　在两次提出清算申请之间的10年里，公司的收益状况发生了另一个变化，有些类似1917年的情况卢1928年，城际公司报告了｝3000000的收益，合普通股每股8。50，其股票售价则高达620但是这些收益包括了地铁部门的4000000‘‘优先支付拖欠”。后者代表了为弥补新线路初始运营的利润匾乏，城际高速运输公司从地铁收益中得到的有限收益。1928年6月30日，公司还可望得到的优先支付拖欠额只剩下非141。3000。因此城际公司股票可获得的所有利润都是由一个特别的收入来源提供的，而这种收入只能维持几个月之久。不过粗心大意的投机者却是将这种收入作为城际公司股票的恒久性盈利能力来进行资本化的，而分析将证明这种收益具有彻底的偶生和暂时性质。
　　第39章普通股的市盈率，针对资本结构变化的调整
　　过去的很多章节都提及了华尔街在收益与价值关系问题上的观念。通常认为一支普通股的价值是其当期收益的一定倍数。这个倍数或乘数部分决定于当时的人气，另一部分决定于企业的性质和记录。在1927一1929年的牛市之前，10倍于收益是一个公认的衡量标准。说得更准确些，它是评价股票价值的一个常规出发点，因此除非是被认为非常出类拔萃的股票，才有资格享受高一些的比率，反之亦然。1927年开始直到1929年，10倍于收益的标准被一系列含混不清的尺度所取代：一方面，一个总的趋势是，普通股的评估价值要高于过去的水平。这个现象可以用一位金融界领袖的一句名言来概括，这句名言的意思是，好股票的价值应为收益的15倍而不是10倍。27还有个趋势是，不同类型的普通股在估价方面显得更加径渭分明。特别被看好的公司群体，例如公共事业和连锁店，售价对当期收益的倍数非常高，大约为25至40倍。同样属于这种情况还有“蓝筹”股，它们对应着各个部门中的龙头企业。正如前文曾经指出的，这些慷慨的估价得以形成的原因是，想当然地认为过去或长或短的一个时期中的上升趋势将持续下去。
　　精确的估价是不可能的—不能指望证券分析对任何给定的普通股构造一个确定“合理价值”的一般原则。实际上，这种原则根本不存在。由于价值的基础太易于变动，因此即使是只能称得上基本准确的公式都无法形成。以当期收益为依据判断价值的整个思路看来都是无稽之谈，因为我们知道，当期收益是不断变化的。同时，乘数应该是10，或15还是30，说到底完全是主观选择的问题。
　　但是股票市场本身没有时间进行这种科学的思考。它必须先把价值确立起来，然后再寻找其根据。它的地位类似于一个毁约诉讼案（（abreach一of一promisesuit）中的陪审团；对所考察的价值并没有什么正确的衡量方法，但是它们必须得到衡量并作出判决。因此普通股的价格不是精心计算的结果，而是各人反应的总体效应。股票一市场是一台投票器，而不是一台称重器。它对实际数据并不作出直接反应，只有当这些数据影响到买卖双方的决策时它才作出反应。
　　分析家在股票价格评估方面的有限功能—变化不定的真实情况和人们不可捉摸的想象力交互作用，这显然使得证券分析家通常无法对普通股价格作出判断。不过，在这个领域中他仍可以发挥一些明确的—虽然可能只是有限的—作用，以下就是其中有代表性的几个方面：
　　1。他可以建立起一个谨慎的或投资性的普通股枯价原则，它区别于投机性的估价原则。‘
　　2。他可以指出下列因素时某支特定的普通股佑价的意义：（a）资本结构；（b）收入来源。
　　3。他可以在资产负债表中发现一些影响收益状况的含义的特殊因素。
　　投资性股票最高估价的推荐标准—在对一支股票进行谨慎估价时，平均收益必须成为一个判断的根据。除此之外，这种估价
　　还应该得到任何可获得的有关未来的指标的支持。这种方法将传统的评估的出发点，或计算的基础，从当期收益转移到了平均收益—必须跨越不少于5年的时期，最好达到7至10年。这并不意味着所有平均收益相n｝的普通股必然具有相同的价值。普通股投资者（即，谨慎的购买者）很可能对那些当期收益出众或有理由相信前景比较乐观的股票，确定一个较高的估价。但是我们的观点的关键在于，对于任何股票，对于所采用的乘数必须设置一个适当的上限，以使得估价保持在谨慎估价的范围之内。我们建议，大约16倍于平均收益是投资性购买普通股可以支付的最高价格。
　　尽管这个原则从性质上讲不可避免地具有任意性，但是也并非完全如此。投资是以可证明的价值为先决条件的，典型普通股的价值只能根据既已形成的指标，如平均盈利能力，来加以证明。但是，如果说平均收益低于市场价格的6％，它还能够有效地支持这个价格，这是令人难以置信的。任何一个真正的投资者都不会认为这种市盈率就其本身而言是合理的。只有在未来收益将大大高于以往收益这种例外的情况下，这种比率才是可接受的。从传统的和最为有效的定义上讲，这种价值估计方法是投机性的。它已经脱离了普通股投资的范畴。
　　对于投机性购买来说，更高的价格也是可能的—必须清楚地理解这种区分的意图。我们的意思不是说为普通股支付16倍于平均收益以上的价格是错误的，而只是说这种价格将是投机性的。这种购买者很可能赚大钱，但这种情况只能解释为明智或运气的投机。进一步还可以这样说，很少有人能够在他们的投机操作中始终明智或走运。因此，我们可以提出一个实际意义不小的推论，即，习惯于以高于16倍于平均收益的价格购买普通股的人，从长期来看可能会大亏特亏。事实很可能是这样的，因为在缺少这样一种检验机制的情况下，这些人会不断受到牛市的诱惑—在这种市场氛围中总能找到支持向普通股支付天价的特殊理由。
　　作为投资等级普通股的其他要求和由此引出的推论—必须指出，如果16倍于平均收益被当作投资性购买的价格上限，那么一般情况下，所支付的价格应该大大低于这个最大值。这促使我们回到曾被广为接受的适用于一般情况的比率—收益的10倍。我们必须同时强调的是，平均收益和市场价格之间的合理比率并不是普通股投资的唯一标准。它是一个必要的要求，但不是一个充分条件。公司的财务结构、管理和前景也必须令人满意。
　　根据这个原则，我们可以得出另外一条重要的推论，即：一项有价值的普通股投资也是一项诱人的投机。这么说的理由是，如果一支普通股能够满足谨慎的投资者的要求，即投资能够保值而且前景看好，那么这种证券的市场价值很有机会得到升值。
　　投机性和投资性普通股的例子—我们对普通股购买的投资标准的定义，在关于优质普通股方面有别于华尔街的做法。对于这些证券，价格一定会远远高于平均收益的16倍，更有甚者，无论售价多高，它们都会被归人“投资性证券”之列。根据我们的观点，向“最优秀的普通股”支付高价使得这些购买行为完全成为了一种投机，因为这种价格必须要有未来的增长来支持其合理性。因此普通股投资操作—正如我们所定义的那样—将在市场中占据一个中间位置，它介于以下两种证券之间，即，由于品质成问题而具有投机性的低价证券，和虽然质量很高，但由于高价格的原因也具有了投机性的证券。
　　这些区别可以通过下面9个例子得到说明，这些例子取自1933年7月31日。A组：1933年7月由于高价格而具有投机性的普通股
（数据根据资本结构的变化进行了相应的调整）（）
项目
国民饼干公司
空气压缩公司
商业溶剂公司
普通股每股收益：
1932
1931
1930
1929
1928
1927
1926
1925
1924
1923

2。44
2。86
3。41
3。28
2。92
2。84
2。53
2。32
2。18
2。02

2。73
4。54
6。32
7。75
4。61
3。58
3。63
3。33
2。81
4。14

0。51
0。84
1。07
1。45
1。22
0。84
0。69
0。37
0。45
…O。02
10年平均
优先股

普通股

2。68
（248000股@140）
35000000
（6289000股@53）
333000000
4。34

（841000股@90）
76000000

0。74

（2495000股@30）
75000000

总市值
32年l2月31日有形资产净值
32年l2月31日流动资产净值
以普通股价格为基础的平均收益
以普通股价格为基础的最高收益
368000000
129000000
36000000
5。1％
6。4％
76000000
29200000
9800000
4。8％
8。6％
75000000
8700O00*
6000000
2。5％
4。8％

*由于在帐面上，厂房和设备被减计至1，因此这个数字应该允许一定的误差。
1929年，这些固定资产的净价值大约为3000000。

B组：l933年7月由于不稳定的记录而具有投机性的普通股
（8）

项目

B·F·古德
里奇公司
（橡胶）

海湾州钢铁公司

堪萨斯标
准石油公司

普通股每股收益*：
1932
1931
1930
1929
1928
1927
1926
1925
1924
1923

一6。73
—8。01
—8。55
4。53
1。50
17。11
一4。15
23。99
11。10
—O。88

—3。94
—5。89
—4。84
5。93
6。28
4。93
5。28．
7。17
7。48
12。79

0。23**
一1。93
1。19
4。73
0。91
—2。59
0。51
1。54
一1。50
—0。88
10年平均
债券（平价）
优先股

普通股

2。99
43000000
（294000股@38）
11200000
（1156000股@15）
17300000
3。52
5；200；000
（20000股@50）
1000000
（198000股@28）
5600000
0。22


（269000股@20）
5380000

总市值
32年l2月31日有形资产净值
32年l2月31日流动资产净值
以普通股价格为基础的平均收益
以普通股价格为基础的最高收益
71500000
105300000
43700000
19。9％
160％
11800000
27000000
2230000
12。6％
45。7％
5380000
5290000
3980000
1。1％
23。7％

*为了反映存货价值的实际变化．第一列中的数字有所调整。
**截止到1932年l2月31日的9个月。

C组：l933年7月通过投资性定量检验的普通股*
《8）
项目
S*H*克雷斯公司
岛港煤炭公司
纳什汽车公司
普通股每股收益：
1932
1931
1930
L929
1928
1927
1926
1925
1924
1923

2。80
4。19
4。49
5。92
5。76
5。26
4。65
4。12
3。06
3。39

1。30
2。28
3。74
5。05
4。46
5。64
4。42
3。22
3。58
4。08

0。39
1。78
2。78
6。60
7。63
8。30
8。50
5。57
3。00
2。96
10年平均
优先股

普通股

4。36
（372010股@10）
3700000
（1162000股@33）
38300000
378
（27000股@90）
2400000
（594000股@24）
14300000
4。75


（2646000股@