格雷厄姆-证券分析-第70部分

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净流动资产额
3921000
5262000
5775000
17342000
其他有形资产
1124000
2066000
9757000
17870000
总资产（含优先股）
5045000
7328000
15532000
35212000
每股瑚金资产值
7。50
Nil
2。625
5。125
每股流动资产值
16．00
17。50
4。375
11。75
　　
　　所以，从我们原来的观点来看，这两家公司必须归属于不同的类别。对于赫普轿车公司，我们应考虑到流动资产值超过市值部分有迅速流失的可能性。对于曼哈顿衬衫公司情况就不是这样了；实际上公司在大萧条时期积累现金余额之举是令人欣慰的。稍后我们将再次讨论证券分析的这个步骤，即，通过比较一段时期的资产负债表来判断一家企业的发展之路。
　　这种类型的廉价股票—如果普通股具有以下性质：（a）售价低于资产清算价值；（b）显然无资产损失的风险；和（c）以前曾表现出强大的相对于市价的获利能力，那么确实可以列人投资性廉价股票（investmentbargains）类。无疑，它们的价值远远超过价格，并且这部分超出额迟早会反映在价格L。在低价位上，这类廉价股真正享有高度的安全性，即股本损失的风险相对较小。
　　普通股（代表整个企业价值）的安全性不会低于债券（对企业部分资产具有要求权）—在谈到这类股票时，我们不妨将前面讨论高级证券的结论反过来用。我们在第26章中曾指出，一支债券或优先股的价值不可能比当它代表企业的全部所有权—也就是说，它是没有在先要求权的普通股—时的价值更大。反之亦然。一支普通股的安全性不可能低于当它是债券也就是说，它不代表对企业的全部所有权，而是拥有固定而有限的索取权，其余的资产由发行新股来代—时的安全性。这个观点，乍看可能有点费解，但举一个具体例子（发生在1933年）就清楚了（表43一1）；
　　这一分析的目的在于说明，当购买者以每股7美元的价格买进美国洗衣机公司的股票时—相当于整个企业价值为4300000一一他所拥有的本金安全性一点不比一支优质债券所要求的本金安全性低，而且他还拥有股东所拥有的所有获利机会。我们认为，假设美国洗衣机公司正好发行了价值4500000的债券，那么根据固定价值投资的标准，这些债券的安全性完全是有保证的。的确，由于大萧条，目前公司的收益很糟，但这种不利将被十年平均值所显示出的强大保障比率完全抵消。考虑到资产负债表上充足的现金余额，我们毫不怀疑公司利息支付的连续性。仅净流动资产额一项就是债券（假定值）的近5倍，投资者不得不心动。美国洗衣机公司“债券”的相对安全性是通过对比西部电气公司实际发行的债券（利息率5％；1944年到期）得出的。很显然，前一种债券售价不会低于后一种债券。
表43—1

美国洗衣机公司

项目
A、实际值
B、“资本调整后”
西部电器公司

债券


无

假设：
4500000；5％利率，@94=4300000
35000000，利率5％，@94=3300000
其他债务：39000000

普通股

61400股，@=7
=430000

614000股，@？=？
总债务：72000000
600O000股，@20=81201300000
融资总额
4300000
超过4300000
192000000
资产负债表
（1932／l2／31）：
现金
其他流动资产


4134000
17386000


4920000
97678000
流动资产总额
21520000
4920000
流动负债
220000
10643000
净流动资产
21300000
91905O00
其他有形资产
5947000
15500000
总资产
27247000
246905000
息前净收入：


1932
…985000
…9032000
1931
772000
15558000
1930
1849000
20298000
1929
3542000
31556000
1928
4128000
22023000
1927
4221000
19339000
1926
4806000
16432000
1925
5101000
16074000
1924
397700O
14506000
1923
4055000
10079000
10年平均值
3150000

15700000
利息

225000
3600000
（1932年为准）
10年平均值：
收入／利息





14倍


4。4倍
每股收益
5。13
4。76
2．02
　　
　　
　　假设美国洗衣机公司发行的4500000债券是安全可靠的，那么用4300000购买整个公司也应是安全可靠的。因为企业的全权所有者（在他之前没有债券）不能享有的权利或保护措施，债券持有者也不能享有。有趣的是，只要他愿意，所有者（股东）能够发行债券，并自己拥有这些债券。我们在前面讨论过的美国运通公司（见第5章和附录第2条），正是这样的一个实际例子。现在，在本章将要结束时，我们重申这样一个基本观点—证券的安全性并不取决于名称，形式或法定权利，而是取决于其所代表的价值。
　　华尔街会认为美国洗衣机公司售价为7的股票“不安全”，但却会毫不犹豫地接受该公司发行的价值4500000的债券。他们可能会辩解道，证券的利息肯定是持续的，而股票每股40分的股息却难以得到保证。因为，一方面，董事会对于支付利息别无选择，因此他们会支付利息的；另一方面，董事会可以视情况决定是否支付股息，因而通常会对此一拖再拖。在这里，华尔街将收入的暂时连续性与另一个更重要的问题—本金的安全性混为一谈。向股东支付股息本身并不能使股票更安全。董事会仅仅是将股东自身财产的一部分交给了股东；因为存在金库里的资金仍然属于股东。因此认为如果赋予股东对收入支付的强制要求权—即由他们组成全部或部分的债券持有者—那么股东的状况将会发生本质改善，是一个基本的谬误。认为如果股东将对企业的全部所有权换成对资产的有限要求权（投资收益率为5％或6％），就会改善股东境况，则是更为可笑的。但是现实情况就是这样，公众宁愿购买美国洗衣机公司价值4500000的债券，却认为现价每股7美元的普通股“不安全”而避而远之。
　　然而，华尔街坚持己见，他们这样做部分也是根据实际经验。不知怎么回事，与企业的独资拥有者相比，普通股所有权似乎不能给公众带来同样的权力和盈利机会—简而言之，同样的价值。这把我们带到了关于售价低于清算价值的股票的第二方面。
　　第44章清算价值的意义，股东与管理者之间的关系
　　华尔街认为，由于一家典型的公司并无进行清算的意图，所以清算价值是无关紧要的。就这一点而言，该观点是合理的。将这一观点应用于售价低于清算价值的股票，则可以详述如下：“虽然这支股票的内在价值比市价高，但购买它仍是不合算的，因为：0）公司不能获得令人满意的收益；（2）公司并不想进行清算。”在前一章里，我们已经知道第一个假设在很多情况下都不成立；因为虽然过去的收益不如人意，但通过内、外部的改变，该公司可能会时来运转，重新获利的。但是在很大部分情况下，市场中弥漫的悲观主义至少看起来是合理的。所以，我们不由要问：“无论一家企业的前途多么暗淡，为什么所有者还允许其继续经营直至破产？”
　　要回答这个问题，我们将面临美国金融界最扑朔迷离的现象之一—股东与企业之间的关系。这个话题已超出了证券分析的狭小范围，我们在这里之所以提到它，是因为证券的价值与证券持有者的才智和敏锐之间具有独特的关系。选择一支普通股是一次性的行为；而持有它却是一个连续的过程。当然，在选股和持股时都应该同样的谨慎和果断。
　　股东的漠然和温顺—这是个臭名昭著的事实，典型的美国股东就象笼子里关着的最温顺、最漠然的动物。他完全听命于董事会，从来不申辩自己作为企业所有者和雇员的雇主所具有的个人权利。结果，许多（也许是大部分）美国大公司完全操纵在被称为“管理者”的少数人手里，而并不受那些合起来占大部分股份的股东的指挥。这种情况在伯利和米恩斯的重要著作《现代公司与私有财产》中有精彩的描述。作者在书中第五篇第一章中写道：
　　按惯例，一家公司的经营应该符合所有者即股东的利益，而公司所获得的利润也都应分配给股东。但是，我们已经知道，一个控制集团掌握了权力，并将利润塞人了自己的腰包。实际上，一家公司早已不再围绕股东的利益进行经营了。广义上的所有权和经营权的分离，以及经营权的强化，向我们提出了一个迫切需要解决的新问题，即：为了确保公司经营符合所有者的利益，是否应该使用社会和法律的力量，或者这些力量应该用来保障其他或更多的群体的利益。
　　作者在结论部分（第355页）再次重申了这个观点：
　　……然而还存在着第三种可能性。一方面，消极财产（Passiveproperty）的
　　所有者在把经营权和责任交给积极财产（activeproperty）的同时，也交出了公
　　司只为他们的利益进行经营的权利—社会已没有义务象严格的产权学说所要求的那样充分地保护所有者的权利。同时，控制集团出于对自己利益的考虑，通过扩大权力范围，冲破了传统的障碍（即公司的经营应该完全符合消极财产的所有者的利益）。但是，消极财产所有者独占利益的消失，也并就意味着公司的经营应该围绕经营者的利益展开。经营者从来没有以行动或言语的方式让人心悦诚服地接受后面这个观点。这与传统也不符。控制集团倒可能是为比所有者和控制者更广泛的社会群体的要求权铺平了道路。他们使公众感到现代公司不应仅仅为股东或经营者谋利，而应为全社会造福。
　　股东们貌似合理实则有误的假设—头脑敏锐的股东—如
　　果真的有这样的股东的话—并不会全盘接受梅瑟斯·伯利和米恩斯的结论，即：他们无疑已经“交出了让公司只为他们的利益服务的权利”。毕竟，美国的股东并不是故意放弃权利的，只是出于疏忽。他完全能够重申本来就属于自己的控制权。如果能得到正确的信息和引导，他很可能会这样做。他的温顺和表面上的漠然是自觉或不自觉地接受某些传统但是是错误的观念造成的。这些观念有：
　　1。管理者比股东更了解公司，因此他们对所有事务所作出的决定应被采纳。
　　2。管理者时公司证券的售价毫无兴趣，也无责任。
　　3。如果一个股东不赞成公司的任何重大决策，他的明智做法是售出其股票。
　　管理者并非总是明智而高效的—这种说法听起来很有道
　　理，但实际上只对了一半—这比全盘错误还危险。当然，管理者几乎总是进行最优决策的最佳人选。但这并不是说，他们总是会考虑或采取对股东最有利的方案。由于他们的无能可能产生严重的错误。而所有的股东似乎都理所当然地认为他们的管理者是有能力的。但是在挑选股票时，人们都很重视该公司是否有高效率的管理。这意味着许多公司的管理很糟糕。这难道不同时意味着，在管理者是否有效率这个问题上，任何一家公司的股东都应该头脑更开放一些？
　　股东和经营者之间的矛盾之处。—人们不能欣然接受管理者作出的决策的第二个原因在于，在某些方面，经营者和股东利益存在冲突之处。这些方面包括：
　　1对管理者的补偿—包括工资、奖金、购股权。
　　2。公司的扩张—包括加薪权以及管理者权力和威望的膨胀。
　　3股息的支付—利润应该留在管理者控制范围之内，还是应该分发给股东？
　　4。股东对公司投资的连续性—企业在亏损时应该持续经营，还是将部分资产变现或者全部清算？
　　5、股东可得的信息—控制者是否应通过拥有未传递给广大股东的信息而得到好处？
　　所有这些问题上的管理决策都是涉及利害关系的决策，因此更需要股东仔细琢磨。我们并不是说公司的管理者不值得信赖。相反，很多大公司的管理者都是由一群出类拔萃的人组成，他们正直、能干。但是这并不意味着，他们应在涉及其自身利益的所有事务上拥有全权。一个私营业主只雇佣那些他信赖的人，但他不会让这些人来决定他们自己的工资或决定他应将多少资本留在企业，多少分发出去。
　　在这些问题上，董事会不可能毫无利己倾向—在上市企业
　　里，股东选举产生董事会，由他ill决定具体事务的运作，而管理者应对董事会负责。从理论上讲，当股东的利益与管理者的利益发生矛盾时，董事会应该站在股东这一边。但实际情况却并不是如此。每个董事与首席执行官总是存在千丝万缕的联系。与其说是董事选举出管理者，还不如说是管理者选出的董事。所以，当股东认定经营者谋取与己不符的利益时，他们有必要在一切事务上行使自己的决断和独立封断能力。换一句话说，从这点上，我们通常假设的管理者掌握了更充分的信息和判断力是不成立的，_股东需
　　要仔细琢磨一切有确凿来源的意见。
　　对管理补偿的滥用—不计其数的事例曾揭露，管理者在对自身进行补偿的过程中存在着严重问题。如伯利恒钢铁公司，以现金形式发放的奖金明显超额。在美国烟草公司中，经营者有权以低于市价的价格购买股票，并且购买额很大。这种购买特权当然属于滥用职权的一种。在电气债券和股票公司，管理者对股票的购买价大大低于市价。而当后来市价跌落到比认购价还低时，他们又解除了实际支付的义务，并且得到了原来已经支付过的认购金。在怀特汽车公司情况也是如此，我们将在本章稍后进行详细探讨。
　　1928一1932年的特殊环境可以解释或部分地认可这些交易。
　　但除此之外在情理上却说不通。然而，考虑到人性使然，这些事也不足为奇了。事实上，它们并不是公司管理性质的反映，而是股东们不明智地让那些受自身利益驱动的人来做出无法监控的决定的反映。
　　更多地披露管理补偿是受人欢迎的—如果法律规定公司每