格雷厄姆-证券分析-第74部分

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校淙还镜恼拭嬗嗪艽螅捎谠诠こ璞干系拇蟊释度撕痛婊醯奈Ｏ招耘蛘停镜牟莆褡纯鲆凰俊Ｈ绻善惫郝蛘咧蛔⒁獾矫拦鸾汗驹�1920年的每股收益接近2U，那么他将被引人歧途；相对地，如果只注意到许多公司在1930一1932年间的亏损而忽视了其资产负债表状况正逐渐好转的事实，证券市场同样犯了错误。
　　对盈利能力和资源的长期研究—在对连续的资产负债表进行比较的过程中，这一项内容较为枯燥，因为它只能通过对公司的记录和内在属性进行彻底的研究才能得出。这类分析的目的可以通过对美国钢铁公司及谷物制品加工公司的长期业绩的分析来加以说明。
　　I。美国钢铁公司
　　对30年（1903一1932）经营成果和财务变动的分析
　　调整后的资产负债表去掉了总计508000000、原属于固定资产帐户的无形资产项目（“水”）。这是通过在1902…1929年间以每年的偿债基金费用（总计182000000）和盈余特别用款形式进行注销的。这里提到的偿债基金也从损益帐户中扣除了。
　　A．经营成果（单位：百万）

项目
第一个十年
1903一1912
第二个十年1913一1922
第三个十年1923一l932
30年汇总
成品
毛销售额（不含公司间交易额）
净收益*
债券利息
优先股股息
普通股股息
盈余和“自愿储备”
93。4吨
4583
979
303
257
140
279
123。3吨
9200
1674
301
252
356
765
118。7吨
9185
1096
184
252
609#
51
335。4吨
22968
3749
788
761
1105#
1095
　　
　　*提取折旧后的值，但不包括母公司的偿债基金费用。
　　#包括204000000的股票股息。
　　
　　
　　B。资产负债表的变动（单位为百万）
项目
1902

1912

第一个十
年的变化
1922

第二个十
年的变化
1932

第三个十
年的变化
30年总
变化
资产：
固定资产（减去折旧）和杂项资产*
净流动资产

820
167

1160
256

＋340
＋80

1466
606

＋306
＋350

1741
371

＋275
…235

＋921
＋204
总和
987
1416
429
2072
656
2112
＋40
＋1125
负债：
债券
优先股
应记优先股股息
普通股
盈余和“自愿储备”

380
510

508
411d

680
360

508
132d

＋300
…l50

＋279

571
360

508
633

…l09

＋765

116
360
5
952#
679

…455

＋5
＋444
＋46

…264
…150
＋5
＋444
＋1090
总和
987
1416
＋429
2072
＋656
2112
＋40
＋1125
　　
　　
　　c．收益与平均资本的关系（单位为百万）
项目
第一个十年
第二个十年
第三个十年
30年总计
期初资本
期末资本
平均资本
年平均资本收益率％
年平均资本利息和股息支付率％
平均普通股权益（普通股、盈余和储备）
普通股权益收益率％
普通股权益支付率％
年折旧
平均固定资产帐户
折旧／固定资产
987
1416
1200
8。1
5。8
237
17。7
5。9
24
1000
2。4％
1416
2072
1750
9。6
5。2
620
18。3
5。7
34
1320
2。6％
2072
2112
2100
5．20
4。0
1389
4。8
2。9*
46
1600
2。9％
987
2112
1700
7。4
5。2
816
9。0
3。7*
35
1300
2。7％
　　
　　*未含股息。
　　
　　D。以上数字的重要意义。—至少从表面上看。来，这三十年是好坏参半。在第一个十年里，1904一1908年间经营恶化，1911和1912年更是低谷。第二个十年里有三年情况不好，即1914年，1921年和1922年—最后一年不是因为产量少而是因为成本高。第三个十年中，前八年效益不错，紧接着后两年遇到空前的萧条。数据显示，在战争期间也就是中间这十年里，美国钢铁公司获得了丰收，与前十年的盈利率相比，利润增加了300000000多美元。另一方面，在后十年里，投资资本收益率大幅下降。十年中，实际年收益率（5。2％）和目标年收益率（8％）之间的差额几乎达600000000美元。
　　从另一个角度来看，在这三十年里，美国钢铁公司的实际投资额翻了两番多，生产能力提高了三倍。而与1903一1912年间相比，1923一1932年间的每年平均生产量只上升了27％，每年平均息前收益只上升了12％。该分析将使我们提出下面两个问题：0》是否从战后起，钢铁生产就已经从一个相当兴旺的行业变成了相对无利可图的行业？（2）是否这种变化主要是因为在厂房上的过度盈余再投资导致了生产能力过剩，继而使边际利润下降的结果？
　　2。谷物制品加工公司（单位：1000　）
　　1906年2月28日一1932年12月31日
　　A．平均年收益表

1906—1912
1913一l922
1923—1932
提取折旧前的收益
折旧
利息和股息支付前余额
债券利息
优先股股息（已付或应付）
普通股股息支付前余额
普通股股息
可用于增加盈余的余额
该时期可用于增加盈余的总余额
普通股、盈余和储备调整
普通股、盈余和储备金增加额
3750
770
2980
500
2070
410

410
2808
贷方898
3706
lOl88
1937
8251
400
1983
5868
1294
4574
45740
贷方8091
53831
14490
2862
11628
115
1749
9764
7461
2303
23030
借方16881
6149
　　B．资产负债表

1906年
2月28日
1912年
12月31日
1922年
12月31日
1932年
12月31日
工厂设备（减去折旧）和杂项资产
对于公司的投资
净流动资产
总和
债券
优先股
普通股、盈余和各种储备
应记优先股股息
总和
49000
2000
1000
52000
9571
28293
14136

52000
56478
3620
5010
65108
14039
29827
17742
3500
65108
52222
8080
38905
99207
2807
24827
71573

99207
3743l
32045
33386
102862
1766
24374
76722

l02862
　　
　　C．资金收益率*、普通股权益收益率*以及总资本及普通股权益支付率
项目
1906—1912
1915一1922
1923一1932
65　5/6年
平均资本
平均资本收益率
平均资本支付率
平均普通股权益
平均普通股权益收益率
普通股权益支付率
58600000
5。1％
4。4％
15800000
2。6％
无
82200000
10。1％
4。5％
44500000
13。2％
2。9％
101000000
11。5％
9。3％
74200000
13。2％
10。1％
77400000
10。5％
7。2％
45400000
13。1％
7。2％
　　
　　*盈余和储备的调整值已从收益中扣除。
　　
　　
　　注释
　　i。工厂设备帐户和普通股权益全部进行了调整，以反映L922年冲销的｝o00000
　　2，流通债券在1906和1912年都有所增加，以反映子公司发行的证券那部分负债。
　　3，在最早的资产负债表中，使用了被认为足够准确的估计值。
　　4、在前两阶段中，债券利息的减少额有一部分是估计值。
　　5。1913一1922年间普通股。、盈余和储备金的调整主要反映了杂项储备的增加。1923一1932年间的减少主要因为可转让证券出售中的损失和未出售证券据市场价格所做的相应调整。（1932年资产负债表经过了调整，以反映这种减计。）
　　对谷物制品加工公司的评价—前一阶段收益很低，如果提取更充分的折旧费用，收益还将更差。正如美国钢铁公司一样，战争也给谷物制品加工公司带来了丰厚的收益。1913一1922十年的主要特征是营运资本的大幅增加和长期债务及优先股的大量减少。折旧费用超过了在新厂房方面的支出。
　　在1923一1932年间，我们注意到，与美国钢铁公司截然相反，谷物制品加工公司能够随着资本投资的扩大有比例地提高其盈利能力。它的年利润（包括折旧前和折旧后两种）是1912年末的四倍左右。（而美国钢铁公司的增加比率仅为10％o）资产负债表的变化主要体现在财产帐户的进一步大幅减少上（这是因为大量提取折旧费的缘故），但是对子公司的投资的增加幅度则更大—这表明公司业务在扩大。营运资本的减少主要是由这样一个外在事实决定的，即它所持有的可转让证券出现了严重贬值。
　　很显然，谷物制品加工公司的记录不会带给我们在考察美国钢铁公司的记录时所产生的那种疑问或顾虑。
　　第46章认股权证（Stock一OptionWarrants）
　　在过去的20年，认股权证得到了迅猛的发展。最初，它们是作为依附于债券和优先股的一种参与权的形式出现的。在这种形式下，它们只是被视为高级证券的一个性质，就象转换权一样，因而认股权证本身与公司的资本结构关系不大。后来，人们偶然发现，认股权证可以从其他证券中分离出来，并可以发给承销商、推销商和经理作为对他们工作的补偿。从这一点出发，认股权证自然而然地发展到了下一步：与股票发行一样，独立的认股权证通过销售、交换发行到了公众手中。这样，它们完全成为一种独立的“证券”形式，成为许多公司的财务结构中的重要组成部分和投机活动中光彩夺目的明星。
　　我们在前面讨论了作为高级证券附属物的认股权证的投机方面。在这一章里，我们将讨论认股权证作为一种独立的金融工具所产生的更大作用。我们将讨论以下三个方面：0）总体描述；（2）认股权证作为一种投机工具的技术特性；（3）作为财务结构的一部分的意义。
　　总体描述
　　（可分离的）认股权证是一种可转让的，在一段时间里购买股票的权利。（附属于信用债券的认股权证有时被称为“信用债券权利”（DebentureRights）。它还有第三个名称叫“股票购买权证”（Stock一PurchaseWarrant）o）它包括如下条件：0）股票种类；（2）数量；（3）价格；（4）支付方式；（5）享有权利的期限；及（6）反稀释协议（这一条请参见第25章）。
　　适用该权利的股票种类—几乎所有的认股权证都是指对发行公司的普通股的购买权。少数情况下也有适用于优先股（比如，美国溶剂化学公司）或其他公司的普通股的（如中州电气公司发行的优先股所附加的认股权证可购买北美公司的股票；附属于索尔瓦美国投资公司优先股的认股权证可以购买联合化学染料公司的股票）。认股权证的持有人无权收到利息、股息或本金支付，也无投票权。
　　与认购“权”（SubscriptionRights）的相似之处—认股权证与“认购权”有些相似，后者是公司赋予股东的认购新股的权利。但是在认股权证和认购权之间有很大的不同。认股权证可以在很长一段时间内持有且股票的购买价几乎总是高于权证发行时的报价。而且，该价格总是根据认股权证的条件不同而不同。认购权的有效期较短且股票认购价格固定，通常低于授权时的市价。所以，设计认购权的目的主要是保证持有者行使该权利，从而使公司能迅速获得资金。大体上说来，认股权证与公司的融资要求毫不相干，所以它们不太可能在短时间内被行使。换句话说，除非在到期前市价大幅下跌，否则认购权都将被执行；除非在近期或将来市价大幅上扬，否则认股权证将不会被执行。认购权一般有效期为团天；而认股权证的最初持续期限极少短于一年，而绝大部分都是永久性的。
　　支付方式—大部分认股权证要求以现金形式交纳认购费。那些原来依附于债券或优先股的认股权证可以用现金，或者用高级证券支付认购费，高级证券的价值按面值计算。这种可供选择的方法具有重要的实际意义。
　　例：美国和外国电气公司的认股权证无到期日，执行价格为每股25美元。可以用现金或交出第二优先股（每股100美元）的方式进行支付。1933年10月，普通股售价为10，第二优先股为12。由于高级证券的价格很低，即使普通股售价低于执行价格巧个点，认股权证仍然具有了“执行价值”。计算如下所示：
　　一个认股权证＋1/4股第二优先股=一股普通股
　　认股权证的价值=10一1/402）=7
　　认股权证的交易基础—认股权证在市场上的买卖方式与普通股一样。截止到1933年末，虽然只有一种认股权证（商业投资信托公司的认股权证）在纽约股票交易所挂牌上市，但是，很多认股权证活跃在纽约场外交易所和其他交易所。这些工具的交易基础看起来有些古怪，有时甚至大错特错。根据标准规定，“一个认股权证”是指购买一股股票的权利，而不是原先依附于一股普通股的权利。
　　例：沃尔格林（制药）公司的优先股与认股权证一起捆绑上市，持有者可以凭一股优先股购买两股普通股。按照常规的交易规则，“一个沃尔格林认股权证”意味着一股普通股的购买权，也就是说，一股优先股可以携带“两个认股权证”。
　　无独有偶，联合雪茄公司发行的股息率为6。50％的优先股附带了认股权证，每股优先股可以购买0。5股普通股。这些认股权证同样以一个认股权等于可以购买一股普通股的权利为交易基础，也就是说，每股股息率为6。50％的优先股携带了“半个认股权证”。
　　但是不符合这种标准的例外情况很多。
　　例：商业投资信托公司的股息率为6。50％的优先股携带有认股权证，允许每股优先股购买0。5股普通股（与联合雪茄公司优先股的比例一样）。但是，在纽约股票交易所里，它的交易基础是：“一个认股权证”表示原先依附于一股优先股的认股权证，也就是说，它代表对0。5股普通股的认购权。同样违反常理的还有尼亚加拉一哈德逊电气公司的B类认股权证，洛氏股份有限公司的优先股认股权证和平安道商店的“旧系列”（oldseries）认股权证，等等。
　　当认股权证允许认购的股数发生变化时，习惯程序将继续按“一个旧认股权证”为“一个认股权证”来交易。
　　例：“一个洛氏股份有限公司的债券认股权证”最先可以购买一股普通股

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第74部分

格雷厄姆-证券分析-第74部分

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