格雷厄姆-证券分析-第78部分
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既然美国和外国能源公司超过80％的认股权证为电气债券和股票公司所拥有，其高级证券不可思议的价格相应地使电气债券和股票公司的“财产清算价值”高得惊人。人们还经常利用这种“财产清算价值”来说明，电气债券和股票公司股价越来越高是合理的。1929年3月，人们注意到，该公司全部有价证券的市场价值达到每股108，而市场价格则在91一97范围之间波动。这就意味着电气债券和股票公司的股票被“低估了”；1929年9月，价格上涨到184。50。经计算，那时“财产清算价值”接近150“不考虑公司管理和建设业务的价值”。人们没有意识到，这种帐面价值的相当大的一部分是建立在市场对公司一部分资产的虚幻估价上的，而这种资产公司在仅仅数年之前免费获得的（作为对购买美国和外国能源公司第二优先股的一种额外补偿）。
认股权证的利用具有某种特殊的生命力，即使在大萧条的谷底1932一1933年，它依然存在。时光流逝，今非昔比。曾经光彩夺目的美国和外国能源公司如今濒临被清算接管的边缘，它的利率为5％的债券价格只有15。25。然而，1933年11月，极不实在的认股权证的总市值依然将近50000000。这个数字与高级证券极低的价值相比颇为荒谬。从下列图表中，你就可以看出它有多么的荒唐，在目前相对价值的评估趋于严格而使股价大大缩水的情况下，更显得让人不可思议。
证券
流通在外的数额
价格（1933年11月）
市场总价值
债券（5％的利率）
50000000
40
20000000
第一优先股（7）
480000股
21
10100000
第一优先股（6）
387000股
15
5800000
第二优先股（7）
2655000股
12
31900000
普通股
1850000股
10
18500000
认股权证
6874000股
7
48100000
某些与金字塔式结构无关的控股公司—为了避免造成一种错误的印象，我们必须指出，尽管金字塔式结构经常是以控股公司的形式建立起来的，但并不是说控股公司就是为了这个口的而成立的，也并不能因此认为控股公司就应受到谴责。控股公司通常都是出于完全合法的目的而组建的。举例来说，促成独立单位的协调而经济的运作；多元化投资和分散风险；获得灵活和便利等技术上的优势。许多重要的健全的企业都是控股公式。
例：美国公司完全是一家控股公司，最初，它的资本结构有些金字塔式结构的成份，后来消除了。美国电话电报公司绝对是一家控股公司，但它的财务结构从未受到任何尖锐的批评。通用汽车公司在很大程度上是控股公司。因此我们应当考虑到控股公司这种形式的优点。美国照明和公共运输公司是完全因为合法目的而组建的控股公司的典型例子。另一方面，联合照明和铁路公司（Del）对美国照明和公共运输公司的收购，则应看作是前者从自身利益出发建立金字塔式结构的一个步骤。
可以通过其它方式来建立投机资本结构—我们也可以这么说，投机性资本结构也可以不用控股公式的方式来建立。
例：我们在前面的章节讨论过的梅泰格公司的资本调整，就达到了和成立一家控股公司并出售其高级证券一样的效果。我们再举一个例子一大陆烤制公司，控股公司形式并不是其金字塔式结构的关键环节，它的投机性资本结构完全是因为母公司发行大量优先股而形成的。如果大陆烤制公司撤销其子公司，直接支配自己的所有财产，这种投机性资本结构依然存在。
第49章相同领域公司的比较分析
对既定行业的几组股份公司进行统计比较，多多少少是分析家的一项例行工作。它能在整个行业的背景下对每个公司的业绩进行研究，并且经常能发现价值低估或高估的情况，或者得出这么个结论：某个企业的证券应当被同一领域的别的公司证券所代替。
在本章中，我们将提出进行这种比较分析的标准表格，同时我们也将讨论它们所包含的不同项目的意义。勿庸讳言，这些表格之所以叫“标准”表格，仅仅是因为他们有利于被普遍使用，我们并不是说他们是完美无缺的，读者可自行作出他认为适合自己的特定目的的任何调整。
表格1：铁路公司的比较
A资本结构：
1。净扣除
2。有效债务（净扣除x20）
3。优先股市值（股数x市场价格）
4。普通股市值（股数、市场价格）
5。总资本17
6。有效债务与总资本比率
7。优先股与总资本比率
8。普通股与总资本比率
B。损益帐户
9。总收益
10。维修费与总收益的比率
11。铁路营业收入（扣除税收后的净额）与总收益的比率
12。净扣除与总收益的比率
13。优先股股息与总收益的比率
14。普通股收益与总收益的比率
C。计算：
巧。净扣除额保障倍数
巧。1。P净扣除额加优先股股息保障倍数
16。普通股每股收益
17。普通股每股收益与市场价格的比率
18。总收益与普通股市值的比率（9：4）
16。S。P。优先股每股收益
17。S。P优先股每股收益与市场价格的比率
18。S。P。总收益与优先股市值的比率（9=3）
19。子公司未分配利润（或损失）贷方（或借方）余额
D。7年平均值：
20。普通股每股收益
21。普通股每股收益与普通股当前市价的比率
20。S。P。优先股每股收益
2l。S。P。优先股每股收益与优先股当前市价的比率
22。净扣除额保障倍数
23。固定费用保障倍数
22。1。P。净扣除额加优先股股息保障倍数
23。1。P。固定费用加优先股股息保障倍数
E。趋势值：
24一30。过去7年中每年的普通股每股收益（如需要，收益将根据
24。S。P。…30。S。P。过去7年中每年的投机性优先股每股收益
（如需要的话）
F。股息：
31普通股股息率
32。普通股股息报酬率is
31。P。优先股股息率
32。P优先股股息报酬率
关于铁路企业比较的评论19—上述项目中的收入通常采用前几个自然年的数据。有关计算可从统计手册中找到，这将减轻分析家的工作。如果想得到更新的数据，可以通过月度报告来计算至比较之日的前一年的总结果。如果净扣除额还没有公布，可以从去年的数据近似地估计出来。
我们的表格中包括一些建立在七年平均值基础上的重要计算。如果是一项精深的研究，则必须对这些均值结果进行更为详细地分析。为了节省时间，我们建议，只有对于那些分析家根据标准表格各项情况的分析结果选出的、作为进一步调查研究的铁路企业，才有必要额外计算一些平均值。
有关优先股的数据，根据其是作为固定价值投资还是作为投机（通常市场价格将足以明确地显示某一特定股票属于哪一类），可以分为两个不同的组别。标明为“I。rrJ。P的项目是用于研究投资性优先股，而标明为“S。P〃的项目则用于研究投机性优先股。当涉及低级收入债券时，最简单同时也最好的方案就是把它们完全作为优先股来对待，同时用脚注注明它们实际的名称。这样，其或有债券利息就被会从净扣除额或固定支出中扣除。
为方便起见，我们用“净扣除额”为基准来说明真实债务。同
时也列出7年的固定费用保障倍数，这样在判断债券（或优先股）是否得到足够保护时就可以借助这两项指标。当使用这种表格作为选择投资性高级证券的参考时，主要应当注意第22条和23条（或者22〃IP”和23〃IP〃），它们反映了收益高出应计利息（和优先股股息）的平均幅度。同时也应考虑第6；7；8条，它们反映了总资本中高级证券和低级权益的比例（涉及到债券时，优先股属于低级权益的一部分；涉及投资性优先股时，它又应当包括在有效债务内）。同样也应检查第10和19条，看看是否存在因为维修费不足或者包含了子公司未实现的红利而抬高收益的现象。
通常，分析投机性优先股的方式与普通股大体相同。如果优先股的价格较低，它们的相似性就更大了。然而，应当记住，与具有相同表现的普通股相比，逻辑上讲，优先股总是不那么有吸引力。举例来说，每股收益5、股息6％的优先股不如每股收益5的普通股那样招人喜欢，因为后者有权享有现在和未来的所有权益，而优先股却严格地限于对未来权益的索取。
比较铁路企业普通股（和等价的优先股）的出发点是每股收益与市场价格的比率。但是在作这种比较时，还必须在一定程度上考虑第10和第19条。第12和18条能一昏了然地显示一家公司的资本结构是投机性的还是保守性的（相对而言〕。一个投机性资本结构的铁路企业，其净扣除额与总收入的比率大，且普通股市场价值与总收益的比率（通常、小。而保守性资本结构的铁路企业则恰恰相反。
相同领域中投机性资本结构公司和保守性资本结构公司比较的局限性—如果一家公司是投机性资本结构，而另一家公司却是保守性资本结构，那么分析家在推断哪个普通股更具有吸引力时应当谨慎。因为面对或好或坏的变化，这两家公司的反应将大相径庭，因此在条件变化时，其中某家公司在当前条件下拥有的优势可能很容易丧失。
例：下面的例子〔见表49…1），从两方面说明了在比较保守性证券令析资本结构企业与投机性资本结构企业的普通股时可能产生的错误。1922年，太平洋联盟公司普通股收益对市场价格的比率几乎是岩石岛公司的四倍。但就此得出太平洋联盟公司股票比较便宜的结论，将是一个错误。因为它们相关的资本结构是如此的相异，以致无法进行比较。图表中显示，随后五年，随着商业的总体温和复苏，岩石岛公司普通股收益及价格的增幅超过了太平洋联盟公司普通股，这很好地说明这一点。
1927年的情形实际上反过来了，那时岩石岛公司普通股收益比率比太平洋联盟普通股要高。但如果据此认为岩石岛普通股“内在地更廉价”，同样也是错误的。后者的投机性资本结构使它在面临不利发展环境时极为脆弱，因此未能抵挡住1929年的大萧条。
表49一1太平洋联盟铁路公司和岩石岛铁路公司普通股的比较
项目
联合太平洋铁路公司
岩石岛铁路公司
A。行业总体复苏的结果：
普通股平均价格，1922
140
40
每股收益，1922
12。76
0。96
每股收益与市价的比率，1922
9。1％
2。4％
固定费用和优先股股息保障倍数；1922
2。39倍
1。05倍
总收益与普通股市价的比率；1922
62％
419％
总收益增长率，1922一1927
5。7％
12。9％
普通股每股收益，1927
16。05
12。08
普通股每股收益增长率（（927比1922）
26％
1158％
普通股平均价格，1927
179
92
普通股平均价格增长率（1927比1922）
28％
130％
B。行业总体滑坡的结果：
普通股收益与平均价格比率，1927
9。0％
13。1％
固定费用和优先股股息保障倍数；1927
2。64倍
1。58倍
总收益与普通股市值比率，1927
51％
204％
总收益下降率（1933比1927）
46％
54％
普通股每股收益，1933
7。88
－20。40
普通股每股收益下降率（1933比1927）
51％
269％
普通股平均价格，1933
97
6
普通股平均价格下降率（1933比1927）
46％
93％
注：1933年为岩石岛铁路公司指定了破产托管人。
附录中的其他例子—关于铁路企业股票（和债券）比较的实用方法，可以通过本书作者之一几年前所做的几个这样的比较来说明。这些比较曾作为纽约股票交易所给顾客提供的服务的一部分而出版，详见附录46。可以发现，这些比较是在资本结构因素情况大致相同的企业群体之间进行的。艾奇逊公司和纽约中部公司的比较是个例外，在这组比较中，纽约中部公司对或好或差的变化都更为敏感，对此作了特别说明。
表格2公共事业公司的比较
公共事业公司的比较方式实际上和铁路企业一样。仅有的变化在于：第1；2；12和15条中的“净扣除”被替换为“固定支出”，同时删除第22和22。1。P条。有效债务通过固定支出乘以18而得。第10条变为“折旧与总收益的比率”。同时，对于提供了相关信息的公司可以包括第lOM条，“维修费与总收入的比率”。第19条可以省去，因为很难得到这方面的信息。
我们对于铁路企业比较的评论同样也适用于公共事业企业。折旧率的差异与铁路企业中维修费比率的差异一样重要。当比较发现两家公司有大的不同时，不应该想当然地认为一项财产过分保守而另一项则不够保守。但确实有这样的可能，我们应当尽可能全面地对这问题进行调查。当统计结果揭示一家公共事业企业股票比另一家更有吸引力时，我们并不能马上就采取相应的行动—除非（除了考察其他质的因素之外）我们还对比率状况和环境发生有利或不利变化的相对后果进行了一定的研究。
表格3工业公司的比较（对同一领域的公司）
这种表格和前面两种在许多方面都不尽相同，在此我们详细地列出：
A。资本结构：
1。债券面值
2。优先股市值（股数x市价）
3。普通股市值（股数x市价）
4。总资本
5。债券/总资本
6。优先股市值与总资本的比率
7。普通股市值与总资本的比率
B。损益帐户（最近儿年）：
8总销售额
9。折旧
10。息前净收入
11。债券利息
12。应记优先股股息
13。普通股收益
14。销售利润率00：8）
15。总资本收益率00：4）
C。计算：
16。利息费用保障倍数
16。1。P。利息费用加优先股股息保障倍数
17。普通股每股收益
18。普通股每股收益与市场价格的比率
17。S。P。优先股每股收益
18。S。P。优先股每股收益与市场价格的比率
19。�
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