格雷厄姆-证券分析-第82部分
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输公司不同证券之间的价格差异（见附录42），以及布鲁克林联盟高架铁路公司5％债券一与布鲁克林一曼哈顿运输公司6％债券之间的价格差异（参见第2章），也是这种类型的例子240
而我们在第25章所讨论的可转换高级证券与普通股之间的不合理的价格关系，则是第二种类型的机会的例子—公众的投机兴趣集中在比较活跃的低级证券的倾向。而1933年8月美国供水和电气公司“自由”普通股与同样代表该证券、但不那么活跃的投票信托证书之间高达7个点的价差，则从另一侧面说明了这一倾向。这种现象不仅意味着存在直接掉换的机会，而且还存在对冲交易的机会。
其他不那么确定的差异—在上面这些例子中，从数字上就能看出这些差异。我们认为，高级证券与低级证券之间还有更大的一类差异，这种差异不能极为确切地得到证明，但就我们实际目的而言，完全可以肯定。我们来看看这样的例子，科罗拉多工业公司利率为5％的债券，它于1934年8月1日到期，并且得到科罗拉多燃料和炼铁公司的担保，它在1933年5月的价格为43；与此同时，罗拉多燃料和炼铁公司股息为8％的未分红优先股的价格却达45。在14个月的时间内，债券必须全部偿清，否则优先股就面临被接管清算而彻底消失的可能。为了使优先股比以相同价格买进的债券显得更有价值，不仅要求在1年多点的时间里按面值清偿债券，而且要求继续优先股的分红并且清偿所欠红利。这几乎难以想像C
对南部铁路公司股息5％的非累计优先股与大西洋城和丹维尔铁路公司利率4％的第二债券也可作类似的比较。前者未分红，1933年5月的价格为327/8；后者在1948年到期，因与南部铁路公司有一笔租赁交易而使利息得到保障，同期价格为301/225。另一个例子是纽约一纽黑文一哈特福德铁路7％优先股与纽约一西切斯特一波士顿铁路公司41/2％债券。前者未分红，1933年5月的价格为47；后者于1946年到期，得到纽黑文公司的完全担保，支付利息，价格为48｝；
在比较同一公司的非转换优先股与普通股时，我们发现，相对而言，当两者都处在投机性水平上时，后者同样有价格偏高的趋势。然而，只有当优先股含有累积红利时（之所以作出这点限制，详见第巧章关于非累积证券缺陷的讨论），我们才能放心地作这种比较。1933年4月，当美国和外国能源公司累积7的第二优先股价格只有11时，其普通股10的价格显然没有根据；芝加哥大西部铁路公司的情况也颇为相似，1927年2月，其普通股的价格为21。50，而其每股累积股息达44、股息4％的优先股的价格只有32。500
可以这么说，在这类情形中，如果出现了大繁荣的景象，普通股价值可能最终将极大地高于优先股。但即使出现这种情况，公司也必然要经历一段过渡时期—情况的好转使它能恢复优先股股息，然后清偿累计未分股息。这种状况使优先股直接受益，因此优先股的市场价值可能（至少在瞬间）远高于普通股的市场价值。因此，只要情况可能有任何一点改善，低价买进优先股将比买人普通股要合算。
。因为特别的需求与供给因素而产生的背离—我们现在所讨论的不合理的价格关系归因于供求状况，而这种供求状况又是盲目投机的产物。有时，某种影响供给或需求的特别的偶然事件将会导致价格背离。
例：1933年，城际高速运输公司利率5％债券与7％债券的价格关系极不合理。毫无疑问，庞大的偿债基金买进前者而不是后者的市场操作，推动了前者价格不成比例的上涨。我们再来看一个突出的例子：1921一1922年战后恢复调整期间利率4。75的美国战时债券的市场表现。战争期间，出于爱国人们用银行贷款购买了大量的这些债券。战后人们纷纷要求变现这些贷款，这引发大量的抛售进而使债券价格下挫。这种特殊的抛售压力实际上使战时债券的基价低于高级铁路证券。但是我们知道，后者在证券中等级较低，并且在税收中也处于更为不利的地位。我们来比较1920年9月两者同一时点的价格。
证券
价格
收益
美国第四战时公债（利率4。25％，1938年到期）
太平洋联盟第一证券（利率4％，1947年到期）
84。5
80
5。64％*
5。42％
*未考虑免税优惠。
这种情况为分析家们提供了一个绝好机会，那就是建议把这些老牌铁路证券换成战时债券。
后来，这些战时债券与1923年到期、利率护/4％的美国胜利债券的价格之间也存在不那么醒目的不合谐。本书作者之。一在当时撰写并出版的一份文件中，讨论了这种情形，我们在附录47作了转引，作为“实际证券分析”的一个补充例子。
第52章市场分析与证券分析（附注）
确切地说，预测证券价格不是证券分析的一部分。然而，人们通常认为这两项活动是密切相联的。个人或组织都经常同时开展这两项活动。人们预测价格变化过程的动机不尽相同，所应用的技术方法更是五花八门。华尔街绝大部分的精力都放在预测“总体市场”的即时表现的科学，或称艺术或消谴上，而所谓“总体市场”则是由金融出版物_L各类平均数来代表的。某些服务机构或专家则把他们的目标定位于预测市场的长期趋势，声称不去理会每日价格的涨落，而是关注一段时期（比如说几个月）的宽幅价格波动。与把市场作为整体进行研究不同，也有人将大量的精力用于预测个股的市场表现。
市场分析作为证券分析的替代，还是作为证券分析的补充—假定这些活动得以足够严肃认真地开展，而不仅仅是代表猜测，我们可以把所有这些活动称之为“市场分析”。在本章中，我们希望探讨在多大程度上可以郑重其事地将市场分析看作为证券分析的一种替代或补充。这问题很重要。假如象许多人认为的那样，根本不用参考股票内在价值就能令人信服地预测股票价格的波动，那么将证券分析仅限于固定价值投资的选择也不为过。因为对于普通股这类证券，掌握了适时买卖技巧或者选择即将最大或最快上涨股票的技巧，显然肯定比费力地去鉴定股票内在价值能带来更为可观的收益。还有许多人相信，结合股票内在价值对该股市场地位进行分析能得出最好的结果。如果真是这样，那些冒昧地游离固定价值投资领域的证券分析家也就有资格称为市场分析家，因为他们能够同时从两个角度观察任何局势。
对林林总总的市场分析方法所蕴含的理论及技巧进行详尽的评论，超出了我们的范围。我们的任务是就价格预测的主要前提进行粗线条的思考。即使是这种粗略的勾划，也可能就市场分析与证券分析的关系这个令人困扰的问题形成一些有益的结论。
两种市场分析—有两种不同的市场分析方法：一种是纯粹从股票市场的历史表现中挖掘材料进行预测；另一种则是考虑各种经济因素，如总体和特定的商业环境、货币利率、政治前景等。第一种方法的所蕴含的理论可以用一句话来概括—“市场是自己最好的预测者”。人们通常借助于反映个股变化或市场平均变化的图表来研究市场行为。
第一类市场分析的含义—应当承认，在过去的十年里“技术分析”风气极为盛行。1927年以来，证券分析的威望明显不断下降。而图表分析的追随者明显增加，即使在漫长的萧条期也是这样。许多怀疑论者把这些看作是占星术或巫术而摒弃26，这是事实；但是它在华尔街的分量却绝对重要，这就要求我们对其观点给予某种程度的关注。为了将我们的讨论限于逻辑推理的框架，我们有意省略图表分析的主要理论，那怕是精炼的概述27。我们仅仅希望探讨其核心思想—即可以通过对过去价格波动的研究来有效地预测未来的波动—的含义。
我们相信，这样的考虑将导致如下结论：
1。图表分析不可能是一门科学。
2。它在过去并未证明自己足一种在股票市场盈利的可靠方法。
3。它的理论建立在不完善的逻辑或纯粹武断的基A之上。
4它之所以日渐盛行是因为它比毫无章法的投机拥有一定优势，但这种优势随着图表追崇者人数的增加而日益丧失。
1图表分析不是一门科学，它在实践中不可能持久地获得成功—我们说图表分析不是一门科学完全是有根据的。假定它是科学，其结论就可以作为可靠准则。这样，每个人都能预测明天或下星期的价格变化，由此每个人都能通过适时买卖股票而不断赚钱，这显然是不可能的。稍加思索就会明白，人们不可能对处在人类自身控制之下的经济事件作出科学预测。这种预测的“可靠性”将使人们采取相应的行动，而这种行动反过来又会推翻当初的预测。因此有思想的图表分析家承认，只有在少数人掌握这种科学方法的情况下，才能取得不断的成功。
2由于这一点，我们就可以推论，不存在曾长期不断获得成功并广为人知的图表分析方法。如果有的话，它很快就会被无数人所采用。也正是这种追崇最终将葬送其功能。
3有待推敲的理论基拙—图表分析的理论基础主要有如下几点：
a。市场或个股的表现反映了那些对其感兴趣的人们的行为与态度。
b。因此，通过研究市场的历史表现，我们能断定市场接下来将会发生什么。
前提极可能是正确的，但不一定就得出这样的结论。通过研究股票图表，你可能对该股的技术形态知之甚多，但并不定足以使你在该股的实际操作中获益。赛马的“历史战绩”就是类似的很好例子，赛马的博彩者对它进行孜孜不倦的研究。毫无疑问，这些图表提供了关于参赛者相对优势的大量信息，经常能使人们从中选出比赛的优胜者。但问题在于，这些图表并不能经常提供这类有价值的信息，从而使赛马博彩成为一项有利可图的娱乐项目。
进一步说，证券分析自身也有类似的情况。公司的过去收入对其未来收入提供了有用但并非可靠的指示作用。因此，证券分析和市场分析在这一点是相似的，那就是他们都在与关于未来的非结论性的资料打交道。不同之处在于，证券分析家通过某种“安全边际”保护了自己，而市场分析家则否认这点。
4。理论及实践上的其它不足—图表分析对于股市交易者的吸引力，就有点像某种专利药品对患有不治之症的病人一样。实际上，股市投机者确实受着某种几乎不可救药的疾病的折磨。然而，他所求的药方并不是对投机的节制，而是对利润的追逐。不管过去如何，他劝慰自已现在能够创造利润并保持它。因此，他不问青红皂白地贪婪地抓住每个有助于实现这个目标的貌似有用的方法。
我们认为，图表分析的貌似有用之处主要在于，它坚持正确的赌博格言，即损失应当立即止住，而利润则可以让它不断增加。这项准则通常能避免突然的巨额损失，并且偶尔能获得可观利润。因此，其最终收益可能比毫无章法地跟随“市场小道消息”所获得的收益要高。市场人士注意到了这个优势，坚信通过进一步完善图表分析方法，一定能极大地提高其可靠性，使他们自己能不断地获利。
但这个结论潜含了一个双重悖论。在这轮盘赌中许多参与者都沿用类似的方法，这种方法在任何时期都使他们的损失有限，并且偶尔使他们能获得可观的收益。但最后他们发现：零星的损失总和超过了次数不多的可观利润（事情必然会是这样，因为一段时期内的数学机率是无情的）。对股票交易者而言，同样也是这样。他们会发现，交易费用使他们损失惨重。第二个困难在于，随着图表分析方法的受宠，亏损交易的损失额趋于上升，同时利润趋于减少。这是因为，越来越多人沿用相同的方法，他们几乎同时得到买人信一号，这样抢购的结果必然是这些人支付更高的平均价格。相反地，当这些人同时决定卖出—要么为减少损失要么为保障盈利—结果必然又是以较低的平均价格卖出（“止损命令”曾经是交易者的一个非常有用的技术手段，但是正是由于使用得越来越频繁，它作为一项防范措施的作用也越来越弱”）。
我们相信，较为聪明的图表分析追随者会承认理论上的这些不足，并且认为市场预测是一项需要才能、决断、直觉和其它个人素质的艺术。他们也会承认，不可能有实际的操作准则，以致自动遵循这项准则就能获得成功。
第二种类型的机械预测—在探讨这一观点的重要意义之前，让我们先来看看第二种类型的机械预测。它建立在市场以外的各种因素基础上。就总体市场而言，通常的做法是建立一个代表不同经济因素的指标体系，如资金利率，货运量，钢铁产量等。同时通过观察这些指标近阶段的变化，来预测市场的即将发生的变化。这类方法中最早的同时也是非常简单的一种，是以使用中的高炉所占的百分比为基础的。
该理论是由克利夫兰德信托公司的C。里昂纳德·P。艾勒斯发展起来的，并且得出如下结论：证券价格通常在使用中的高炉数减少到总数的60％时达到谷底，相反地，当使用中的高炉数量增加了60％时，证券价格通常达到顶峰28。与此相映成趣的一个理论是，债券价格将在生铁产量出现低点后的大约14月后达到高点，股票价格则在生铁产量出现低点后大约两年达到顶峰。，
这种简单方法是所有机械预测方法的代表，体现在：①从先验推理的角度看，它似乎有些道理。②过去许多年里，它一直为人们所应用，正因如此，它颇使人信服。所有这些方法的固有缺陷在于时间因素。比方说，我们很容易并且放心地预言：一段时期的高利率将会导致市场急剧的下跌。但问题是“多快”？现在并没有回答这个问题的科学方式。因此许多预测方法成为某种伪科学，它们想当然地认为，过去偶然发生过几次（或者煞费苦心地通过一�
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