格雷厄姆-证券分析-第83部分

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科学方式。因此许多预测方法成为某种伪科学，它们想当然地认为，过去偶然发生过几次（或者煞费苦心地通过一系列试错而找出的）的时滞或者巧合，肯定会在将来同样地发生。
　　因此，广义地说，通过参考机械性的指标来预测证券价格变化，同样也会象图表分析方法一样遭致反对意见。它们不是真正的科学方法，因为其推断不能令人信服，而且，进一步地说，经济领域里真正科学（也就是完全可靠）的预测在逻辑上是不可能的。
　　和证券分析相比市场分析的劣势—最后我们回到原先的结论：市场分析是一门艺术，成功地开展下去需要有特殊的才能。证券分析同样也是一门艺术，除非分析师有能力和学识，才能获得令人满意的结果。然而，我们认为，证券分析与市场分析相比有几项优势，这使得前者对那些经过训练的聪明人士来说是更能获得成功的领域。在证券分析中，首要的重点放在防范不幸事件。这种防范就是坚持“安全边际”或者保证证券价值远超于所付价格。其潜在的思想是，即使该证券并不象它表面看来那么有吸引力，投资的结果仍将是令人满意的。在市场分析中没有“安全边际”，你要么对，要么错。如果你错了，你可就赔钱了。
　　市场分析家的主要法则就是减少损失和保障利润（通过在下跌初期卖出），这导致市场交易活跃。这也意味着交易成本是影响最终结果的一个极为不利的因素。而以证券分析为基础的操作通常属于投资类型，不会带来活跃的交易。
　　市场分析的第三个劣势在于，它本质上涉及智慧的较量。通常情况下，一个人的利润是以那些在做同样事情的其他人的损失为代价的。市场人士必然喜欢那些比较活跃的股票，它的价格变化是无数象他这种类型的人交易的必然结果。市场分析家只有在假定他比对手更聪明，或者可能运气比他们好的情况下，才有希望取得成功。
　　相反，证券分析家与其同伙之间的竞争关系并不象上面所说的那样，通常他选择购买的股票一般并不是对它的价值作了同样费力分析的某个人所卖出的。我们必须强调这一点：证券分析家关注的证券远比市场分析家关注的多。他将在这个数目不小的股票清一单中，选出那些市场价格跌至远不能反映其内在价值的水平的少数股票。这些股票之所以被低估，要么是由于被人们忽视，要么是因为人们过份看重那些可能是暂时性的不利因素。
　　市场分析看起来比证券分析容易，并且能快得多地获得其报酬。也正是因为这些原因，最终证明它可能更令人失望。在华尔街乃至其它任何地方，都不会有轻松快速赚钱的可靠途径。
　　基于近期前景的预言—金融界所提供的分析和建议很多都是以公司近期商业前景为基础。假定前景看好，人们就应该买进股票，并寄希望于将来确实有较高利润被报告出来时，股票价格会上升到更高的水平。这点证券分析和市场分析是相一致的。市场前景被认为是与商业前景相一致的。
　　有这么一种理论：主要应根据即期前景来购买股票。我们认为，这未免使投机证券的选择过于简单。其不足之处在于，事实上目前的市场价格已经反映了大多数人对于其未来前景的意见，并且在许多情况下市场对未来前景比人们当时所认可的要更为看好。当某个股票因为其来年收入有望增加而得到推荐时，就产生了双重危险—其一，对来年结果的预测可能证明是不正确的。其二，即使是正确的，在可能早就贴现（或者甚至过度贴现）在现在的价格中了。
　　如果市场通常只能反映今年的收入状况，那么对来年业绩所作出的正确预期将带来无比的收益。但这前提是不正确的。我们附上一张表，该表（表52一1）一方面反映了美国钢铁公司普通股每股年收益，另一方面反映了1902…1933年时期该股价格的变动范围。我们发现，除1928一1933年外（在此期间商业环境变化多端，以致必然导致股票价格相应的变化），很难看出收入波动与市场报价波动之间有任何必然的相关性。
　　美国钢铁公司普通股，　　1901~1933
年份
每股收益
市场价格波动范围


最高
最低
平均值
1901
1902
1903
1904
1905
1906
1907
1908
1909
1910
1911
1912
1913
1914
1915
1916
1917
1918
1919
1920
1921
1922
1923
1924
1925
1926
1927
1927
1928
1929
1930
1931
1932
1933
9。1
10。7
4。9
1。0
8。5
14。3
15。6
4。1
10。6
12。2
5。9
5。7
11．O
一0。3
10。0
48。5
39。2
22。1
10。1
16。6
2。2
2。8
16。4
11。8
12．9
18．O
12。3
818
12。5
21。2
9。1
一1。4
11。1（d）
5。4（d）#
55
47
40
34
43
50
50
59
95
91
82
81
69
67
90
130
137
117
116
109
87
112
110
121
139
161
246
176
173
262
199
152
53
68
24
30
10
8
25
33
22
26
41
61
50
58
50
48
38
80
80
87
88
76
70
82
86
94
112
117
155
lll
132
150
134
36
21
23
40
39
25
21
34
42
36
48
68
76
66
70
60
58
64
105
109
102
102
93
79
97
98
108
126
139
201
144
153
206
167
99
37
46
　　
　　#1933年9月30日前9个月。
　　
　　
　　在附录（见附录48）中，我们复述了一家重要的统计和咨询服务公司在1933年下半年对两个普通股的部分分析和推荐。该推荐主要是根据1934年显而易见的前景而提出的，看不出来它曾试图探求其合理价值并且将这价值与当前价格作比较。详尽的统计分析将得出这个结论一一一些被咨询机构认为应该卖出的股票正在以低于内在价值的价格出售，其原因仅仅是因为即期前景不被看好；而一些被咨询机构认为值得继续持有的普通股的价格却高于其内在价值，仅仅是因为它前景光明。
　　我们怀疑，分析家们能否相当成功地预测不远将来的个股的市场表现，不论他的预测是以市场的技术点位为基础，还是以总体商业前景抑或是以个股的具体前景为基础。我们认为，将分析家的努力限定在下述领域，将会得到更令人满意的结果：
　　1。选择满足苛刻的安全检验标准的标准高级证券。
　　2。发现达到投资等级，并且其价值有可观的增值可能的高级证券。
　　3。发现那些看来以远低于其内在价值的价格出售的普通股或投机性高级证券。
　　4。找出相关证券间存在的确定的价格背离，这种情况可能使人们有机会进行掉换、或套期和套利交易。
　　注释
　　1标准统计公司的做法是，在计算普通股的帐面价值时，按照优先股在公司解散时的价值来对优先股进行扣除。这种做法没有什么道理，因为解散和清算几乎都是一种遥远的偶发事件，这种事件发生时的状况很可能和进行分析的时候的状况大相径庭。采用标准统计公司的方法得到了这样一个结果：代理和博彩公司股息率5的第二优先股被估计出了每股115的“价值”，而同一公司股息率8的第一优先股却只有每股100的价值。如果按照6％股息率的基础进行估计的话，在这个案例中，两支优先股股东的要求权的真实或实际价值，从相对的角度看，应该非常接近于135（第一优先股的）对比85（第二优先股）。
　　2。参见附录第43条，其为1932年股价低于清算价值的流通股的代表企」卜。
　　3。这次交易的一个出乎意料的结果是1933年4月斯塔贝克集团的破产清算，从表面上看是怀特汽车公司的少数股东反对两者合并引起的。但这与我们的讨论毫不相干，我们的观点是，在出售和合并中，应该总是（一般都会）充分考虑资产的清算价值，即使股票的市价远远低于它。
　　4。1929年，汉密尔顿毛纺公司按比例向股东售出13；000股，每股50美元。1932年和1933年分别按比例以每股65美元购回6；500股和以每股50美元购回1；201〕股。完美橡胶公司于1934年采取了同样的行动。西姆斯石油公司在按比例从股东手中直接购回股票的问时，还从公开市场上购买。该公司在1930年到1933年间以两种方式回购的股票数额占1929年末流通在外股票的45％。
　　5。纽约股票交易所在1934年2月提供的数据显示，有259家上市公司购回了自己发行的部分股票。
　　6。仅仅3个月后，纳什公司于1933年8月恢复了股息，但是到1934年8月，股息又被停发了。
　　7。又见第6章、第18章和第40章关于菲科克公司这两种债券的叙述C
　　8。认购权在纽约股票交易所的交易基础是不变的：“一个认购权”是指拥有一股普通股所获得的权利。这与认股权证所遵循的思路截然相反。关于快速计算认购权的价值的方法，请参见附录第44条
　　9现在越来越流行的做法是，在公司章程中加人剥夺股东这种所谓的“先买权”的条款。据称，交出这种权利是必要的，它使董事会在作出包括股票发行在内的公司决定时具有更大的灵活性。但我们对该观点的正确性表示怀疑。
　　10。城市服务公司在1921年和1925年间以临时凭证的形式分发了股息，并在1926年赎回。因为它的价值IL乎全部建立在董事们的决定上，所以它属于可以给内部人员带来巨大好处的一种投机性工具。煤气证券公司属于城市服务公司的一个子公司，它在1933年也支付了这种形式的股息
　　11阿勒格尼公司和联合公司以认股权证的形式向那些组建控股公司的人支付了大笔的“管理津贴”。这种做法同样应该受到批评。
　　12，有时也有一些例外，一个明显的例子就是智利铜业公司。经证实存在的大量的矿石，被认为是采取公募方式筹资以使矿石变成产品的充分依据。1920年林肯汽车公司的股票发行是不符合上述原则的少数实际例子的一个。在这个企业背后有一个卓而不凡的个人信誉，但它的结果是灾难性的失败。
　　13。另外两个例子将进一步解释1933年的股票融资办法。投机利润股份有限公司的发行对组织者有三方面的好处：
　　0）15％的销售佣金；（2）以认股权证的方式进行额外补偿；（3）大约等于净现金收入20％的管理费用。
　　至于钡钢公司发行的A类普通股，承销商的销售佣金为11％；但是承销商又收到大约40％的B类普通股作为额外报酬。
　　14。联邦贸易委员会在1934年2月向美国参议院提交的一份报告中，罗列出了许多大公司在1929…1932年间向高级职员支付的工资和奖金的数据。
　　15。要完整地了解该金字塔结构是如何形成的，请参见第73届国会第1次会议（1933年6月5…8日）的（美国参议院银行和货币委员会听证会》第二部分第563一777页—关于“股票交易活动”。该部分涉及第72届国会参议院84号决议以及第73届国会中参议院56号决议。更详细的论述和有关的图表可在《关于铁路系统股票所有权管制》第二部分第820…1173页（第71届国会第3次会议形成的众议院第报告2789号）找到，尤其值得关注的是其中第878页的插负。
　　近来最为声名狼藉的金字塔式结构要数因萨尔的结构。而美国和外国证券公司和美国和国际证券公司之间的关系则为我们提供了
　　另一种类型的金字塔结构的有趣案例。附录45简单沦述了这两个案例。
　　16。参见众议院报告第2789号（第71届国会第3次会议）第二部分，第820一1173页。
　　17。注意，这里的总资本指的是股票和债务的总市值，而不是单纯指自有资本—译注
　　18。股息率是指股息与股票面值的比率，而股息报酬率则是指股息与股票市价的比率（参见第29章）—译注。
　　19。本讨论所涉及的有关术语及评价指标的解释，请参见前面章节。
　　20。1933年，阿特拉斯制钉公司试图进行这样的操纵。为了吸引公众购买，该公司允诺按1；3的比例分割股权。但是很显然，对于这样一个价格为30的股票而言，这种举措不会有任何实质性的意义。1933年该股从11/2上涨到梦i4，最后又急剧跌至10，其中的原因值得作为操纵模式的一个完美例子进行研究。此外，对该股1929年前的“价格一收益关系”与“价格一资产关系”作一比较，颇有启发意义。
　　21。请参见亚瑟·杜因的《合并成功的一个统计检验》，发表在《经济学季刊》（1921年11月）；并重登在他的《公司财务政策》一书第885一898页（纽约，1926）。又见亨利·西格和查尔斯·加里克的（信托公司的难题》第659一661页（纽约，1929年）和（委员会关于近期经济变化的报告》第1卷第194页及以后内容（纽约，1929年）。
　　22。在福克斯电影公司的例子里，利率为6％的债券仍然可以根据重组计划换成普通股（每股18。90）。如果这不是单纯自愿的而是合同赋予的一种转换特权，那么从各种角度来说，福克斯电影公司价格为75的票据显然比价格为14的普通股更有优势。
　　23。我们在附录32中讨论过的威利斯一奥弗兰公司的第一证券（1933年
　　9月1日到期，利率61/2％），正是这种可怕结局的例证。
　　24。应提请读者注意的还有，1929年皮尔斯石油公司的优先股和普通股之间的价格关系；1934年1月中州电气公司利率为51i2％的债券和北美公司普通股之间的价格关系；1933年阿得旺斯一鲁姆利公司的
　　普通股和阿利斯一查默斯制造公司的普通股之间的价格关系；这些关系都可以作为由于一个公司拥有另一个公司的证券而导致的不相称的例子。
　　25。南部铁路一美孚和俄亥俄股票信托证书，有4％股息的永久担保，1933年售价只有393/4，而同期南部铁路汽车公司优先股的价格达49。显然，前者比后者便宜。
　　26。说到这种态度，我们指的是弗雷德里克·马考勒（FrederickRa
　　Macaulay）于1925年在美国统计协会会议上的一番评论。为了说明这个情况，