格雷厄姆-证券分析-第87部分

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　　丹尼森制造公司。该公司既有管理者股票，又有员工股票。除了管理者股票在通常情况下排他性表决权外，其它方面并无区别。这两种股票在持有人不在该公司就职后都可以转换成高级的A类股票（或在一定条件下，转换为高于A类股票的优先股）。
　　纽约造船公司。这家公司发行有创建者股票，该类股票享有自1929年1月1日起扣除优先股股息之后的公司纯利润的35％。剩下的65％为无表决权参与股票的股息。
　　2。受限制股票。这些股票在最初不享受股息，但在一定的条件下拥有对股息的权利。这些条件一般都是与公司的收入水平和时间有关。例如：特里可制品公司。
　　3。名义上为债券而实质是普通股。例如：清湾和西部铁路公司B类收入信用债券。
　　4。信用股票。例如：布什终点站公司信用股票，股息率7％；杜邦公司信用股票，股息率6％；丹尼森制造公司信用股票，股息率8％。
　　在美国，“信用股票”这一名称是毫无意义的，而且有一定误导性，因为它似乎代表着固定的、无担保的债务，但是事实上却通常是指普通的优先股。这一名称在英国、加拿大及其他地方有不同的含义。
　　5。股息参与凭证。例如：通用煤气与电气公司股息参与凭证。这些凭证代表的是其前身公司参与优先股的参与权利，它们在清算时不能得到任何资产，但是有权在一定比例的优先股息分配之后同普通股一起享受分红。股息在1929年得到分配。它们可于1929年转换为该公司的A类股票，未转换的凭证在1929年11月1日以每份30美元的价格被赎回。请与米德兰钢制品公司2美元非累积优先股出现的背景相比较。
　　6。银行家股份。例如：城市服务公司银行家股份—将高价股票进行拆分的方法，也可能是在诱人价位上将高价股票出手的手段。
　　7。派股证书。例如：联合煤气和电气公司8美元含息派股证书。公司有选择权将这些凭证转换为股票，而持有人有选择权将其转换为其它证券。后来该公司将这些凭证进行了转换。参见1931年《手册》。
　　8。调整优先股。例如诺福克和西部铁路公司调整优先股，股息率4％。这种证券与调整或收入债券没有关系，可能是指它是在公司重组中发行的。
　　9。担保信用债券。例如：美国社区电力公司担保信用债券，股息率5。5％；1953年到期。根据美国的术语使用规则，这个名称是自相矛盾的。
　　10。普通股分红而优先股不分红。例如：美国造船公司在1932…1933年间的情况。这种显然不同寻常的现象起因于本书中所提及的美国铸管公司事件。1932年6月30日会计年度末的董事长报告称“在以前未分配优先股股息时累积下来的资金已经在去年分配给优先股股东了。由于这些资金已分配殆尽，在赚得这些收益以前将不分配优先股股息。”
　　11。在清算时仍得到利息支付的收入债券。例如：瓦巴什铁路公司非累积信用债券，B系列，利率6％；1939年到期。在1932年一1933年利息得到支付，当时固定利率债券已经违约。由于收入债券的数量相对于固定利息债券小得不成比例，所以才会发生这种现象。
　　附录4
　　1928年9月14日，一家银行集团发行了一种“美国凭证”，价格为28。14美元，每张凭证代表20克郎，它正是德鲁格和托尔公司发行于1928年7月1日的、利率为5％的参与信用债券的面值。如果按当时的汇率折算为美元，每张凭证代表了面值为5。36美元0克郎=0。268美元）信用债券。下面的性质可以解释为什么将它归类为普通股：
　　1。其针对的信用债券带有5％的利息，每年支付一次。而且在任何一个财政年度，只要普通证券的股息率（支付的或宣布的）的超过5％，则每高出一个百分点，它就有权将利率提高一个百分点。
　　2。“美国凭证”的发行价格为相关债券面值的5。25倍。根据常规情况下的（即非参与的）5％利率计算，在该发行价上的收益率尚不到1％0
　　3。债券持有人的相当一部分收益是依靠信用债券的参与性质获得的，而后者又是由股票的股息决定的。对于该凭证来说，仅有5分之1的收入与本金价值是来源于债券的；其余5分之4都具有普通股的或有性和变动性。请见下表：
（每20克郎）
项目
债券成分
股票成分
总计
本金
5．36
22．78
28．14
在1928年的收入
0．27
1．07
1．34
　　
　　附录5
　　下面的价格历史和股息分配纪录可以证明国民饼干公司优先股具有投资性质。自该公司1898年建立起，每年都有7美元的股息分配。该证券的价格自1907年起从未跌破过面值（100美元）。从1907年到1932年12月31日，该证券的年度最高、最低价平均值为125。25美元，在该价格上，7美元股息相当于5。59％的收益率。在该证券在纽约证券证券交易所上市的整个历史时期内（1899一1932），该平均值为119。50美元，相应的收益率为5。855％；；这个平均值里包含有1900年的79。5美元和1931年的153。25美元。自该证券于纽约证券证券交易所上市以来的34年时间里，只有5年的价格是在面值之下。除了令人恐慌的1907年以外，该证券的价格自1903年起从未跌破面值。
　　附录6
　　海滨一全佛罗里达铁路公司2500万美元的第一抵押黄金债券，利率6％；A系列，1935年8月1日到朝，最初是在1925年以98。5的价格发行的。该债券是海滨一全佛罗里达铁路公司、佛罗里达西南铁路公司、与东西海岸铁路公司几种证券的结合，其本金和利息还受到海滨航线铁路公司的进一步无条件担保，该公司向前面几家铁路公司租赁资产，每年的净租金至少等于所有这些抵押债券的年利息费用。
　　出售这些债券所获得的资金主要用来赎回出租人的第一抵押债务，以及用来建造沿佛罗里达州东、西海岸的217英里新铁路。于是这些债券拥有相当于475英里的新铁路线的第一留置权。
　　海滨一全佛罗里达铁路公司于1931年2月2日进人清算，在这之前海滨航线铁路公司也被清算。这些债券的利息被拖欠。
　　海滨航线铁路公司及其下属的海滨一全佛罗里达铁路铁路公司的命运随着近年来佛罗里达州房地产市场的涨跌而起落。虽然这些债券的买主为建设和拥有佛罗里达的铁路线付出了24625000美元，但到了1931年12月，这些债券的价格折算成美元只有1美分，也就是说，市场对他们的投资的估价只有250000美元。
　　附录7
　　下面是老布鲁克林高速运输系统发行的优先证券。它们在1919年出现利息拖欠，但后来被拖欠利息得到全额现金支付，而且证券抵押也恢复到违约之前的状态。
　　1。布鲁克林一巴斯一西端铁路公司通用抵押债券，利率5％；1933年到期。（参考材料：《普尔公共事业手册》1925年，第1814页；1923年，2640一2641页）
　　2。大西洋大道铁路公司抵押债券，利率5％；1934年到期。（参考材料同上）。
　　3。拿骚电气铁路公司第一抵押债券，利率5％；1944年到期。（参考材料：（普尔公共事业手册》1925年，1814页；1923年，2640一2641页）
　　4。布鲁克林一昆西郡一郊区铁路公司第一抵押债券，利率5％；1941年到期。（参考材料：《普尔公共事业手册》1925年，1810页；1923年，264（】一2641页）
　　在下面的案例中，部分拖欠利息是通过发行布鲁克林一曼哈顿公司优先股支付的，该公司是1923年重组原公司后出现的继承公司。
　　拿骚电气铁路公司第一合并抵押债券，利率4％；1951年到期。（参考材料：（普尔公共事业手册》1925年，1814页；1923年，2640一2641页）布鲁克林一昆西郡一郊区铁路公司第一合并抵押债券，利率5％；1941年到期。（参考材料：（普尔公共事业手册》1925年，1811页；；1923年，2640一2641页）
　　科尼岛和布鲁克林铁路公司合并债券（利率4％；1955年到期）的持有人得到的待遇也颇有些特殊。这要归因于美国公平人寿保险协会的努力—后者该债券向公众出售部分的受益人。拖欠的利息以现金形式得到偿还，而且债券持有人不仅得到了原有的留置权，还在替代旧债券的新债券上得到了更高的利息，外加排他性的抵押资产留置权。（参考材料：《普尔公共事业手册》1925年，1811一1812页；1923年，2640一2641页；1931年138页；（商业和金融记事》125期334条。）
　　附录8
　　对于这种鲜见现象，可以参考以下案例：
　　1。印第安那波利斯一迪凯特一斯普林菲尔德铁路公司7％第一抵押债券，1906年到期（参考材料：（投资者增刊》1892年11月26日第66页。（商业和金融记事》55期938条；《商业和金融记事》57期815条汉商业和金融记事》59期28条）
　　2。科罗拉多尤尔大理石公司第一抵押债券，利率6％；1920年到期。（参考材料：（商业和金融记事》103期760条；《商业和金融记事》109期374条；R。M。斯迈斯著（消亡的证券》第102页，1929年纽约）
　　3。格尔林纺织股份有限公司第一抵押债券，利率7％；1937年到期。（参考材料：《普尔工业手册》；1928年第2436页；同上，1929年，第645页；（商业和金融记事》127期961〕条。）
　　没收抵押品后的债券持有人得到的支付低于面值，这一点不仅对于那些实际遇到过这一问题的人来说是一个熟知的事实，而且从各种违约证券汇编中列示的裁决价值中也不难看出这一事实。这些汇编中最全面者要属（马温·斯库德消亡公司手册》一至四卷，纽约，1926年，1928年，1930年，1934年。也可参见R。M。斯迈斯著（消亡的美国证券和公司）第二卷，第12一17页，纽约，1911年。
　　附录9
　　密苏里一堪萨斯一‘德克萨斯铁路公司于1915年被清算，在此之前，该公司利率为4％的第一抵押债券的价格在1905年为104。25美元，而在1914年为91。875美元。在导致1915年清算的财务困难出现之前，其历史纪录无可辩驳地证明这是一张优质的、具有投资价值的债券。在1903一1912的11年里，它的最低价格是98。5美元（出现在恐慌的1907年）。
　　这是一次漫长的清算，在此期间，各期利息均被延迟6个月支付。虽然技术性的违约得以避免，但是它在纽约证券交易所被当作“无息债券”交易，它作为投资性证券的地位也受到严重削弱。在1917一1919年的时间里，这张债券的价格一直低于60美元，并且在1920年出现最低成交价格52。125美元，此时清算依然未完成。到了1921年，重组计划被公布，当时该债券的价格为56美元。直到1927年，它又重新拥有了投资性债券的地位，价格回升到90美元以上。由此可见，第一留置权并不能使投资者在财务困境时期免遭损失。
　　再看一下布鲁克林联盟高架铁路公司第一抵押债券（利率5％；1950年到期）的情况，也会发现有相似之处。本书在第11章做了叙述。这只债券对布鲁克林高速运输公司的主要线路具有留置权。1918年12月31日，该公司被迫清算，后来又于1932年重组为布鲁克林一曼哈顿运输公司。从1903年到1917年，该债券一直被认为是第一安全等级的投资工具，截止到1917年清算来临之前，其价格除了在1907年的恐慌中曾到达过85美元以外，从未低于过90美元。虽然公司重组并未对债券产生损害，但是在1920年它的价格已跌到55美元，当时清算仍未结束。直到1926年，该债券的价格才又回到原来的水平，而当时已是清算结束3年之后了。（参考材料：1922年3月15日的《重组计划》；（普尔公共事业手册》1923年第2637页；《商业和金融记事》116期1646条）
　　附录10
　　本表中的数据和各项内容来源：
　　1。美国所有一级铁路公司运营收入，包括转轨和总站公司：根据《美国铁路统计》，州际商业委员会，华盛顿特区，1922…1932。
　　2。美国所有一级铁路公司运营净收入（扣除租金）：来源同上。
　　3。巧只高等级铁路公司债券平均收益率与巧只高等级公共事业公司债券平均收益率：根据标准铁路公司出版之（标准公告）（1931年）以及其后的每月《统计公告》。
　　4。煤气和电气公司总收入与纯收入（扣除营业成本与税金）：根据美国商务部的95家经营煤气、电力、照明、热力、能源、运输、供水的公共事业企业的报告，包括了美国所有重要的公共事业机构，但不含电话与电报公司。该系列截止于1930年12月31日。来源：（当前商业调查》（1931年刊），1％一197页，美国商务部。
　　5。能够显示近期发展趋势的新公共事业机构系列（与截止到1930年12月31日的旧系列有所重叠）。由作者根据（当前商业调查》公布的几组数据编撰而成，包括
　　0）（电气世界》数据，包括除城市有轨电车外的整个电力行业出售电力能源的总收入；
　　（2）美国煤气协会数据，包括向消费者出售经加工或天然煤气的总收入（不包括向制造商出售的用于生产焦碳或其它纯粹工业目的煤气）；
　　（3）美国电气铁路协会数据，包括有轨电车系统运营收入；
　　（4）州际商业委员会数据，A类电话公司运营收入（指年运营收入超过25万美元的公司）。
　　6。104年电话公司的净营业收入总额与65家其它公共事业公司净收益。纽约联邦储备银行出版的《信贷和商业状况月评》，第二联储区，1933年4月l日，30页。
　　附录11
　　海湾州钢铁公司偿债基金信用债券，利率5。5％；1942年到期（i9z｝年以98。75美元的价格发行1400万美元，
　　1930年以98美元的价格发行2田万美元）
年度
扣除固定费用前的净收益
收益与1929年利息要求之比
债券价格变动幅度
1922
1923
1924
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
958208
1576521
979315
1036778
799793
881607
1154923
1538779
—489902
—658538
—318078
4。15
6。90
4。29
4。54
3。50
3。86
5。06
6。73



1927年以前未发行




97。50—94
92。625—87。375
9