格雷厄姆-证券分析-第91部分

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％04年之后，1933年11月22日，虽然芝加哥一岩石岛一太平洋铁路公司债券的售价下跌到了42、收益率约为10％，但堪萨斯城终点站铁路公司债券售价仍保持在86。25。在1927年12月8日，终点站铁路公司债券售价为93。875；而芝加哥一米尔沃基一圣保罗铁路公司利息率4％；1989年到期的普通债券按93的价格出售，收益率略低于前者。到了1933年2月24日，终点站公司债券售价为90，收益率大约4。65％，而芝加哥一米尔沃基一圣保罗铁路公司4％普通债券已跌价至38，收益率约11％。在1927年11月7日至1932年6月15日之间，终点站公司4％债券价格从93跌至82。75（收益率分别为4。4％和5。18％）；同期，密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司利息率4％；1962年到期的优先留置权债券的价格却从93下跌到了31。125（收益率分别为4。39％和15％以上）。
　　附录30
　　纽约和哈莱姆铁路公司的经历提供了租赁和担保业务中的一些轶闻趣事。
　　1。该公司的财产的主要部分以401年的租期出租给了纽约中部铁路公司，租金相当于债券利息和每股5的优先股和普通股股息。债券的利息和本金由纽约中部铁路公司担保，但股息没有受到这样专门的担保。不过，在租金收入的支持下，从1873年开始，股息一直按时支付。
　　2。该公司的有轨电车铁路线另外出租给了纽约铁路公司，租金可以为各类股票提供额外的2的现金股息率。当纽约铁路公司破产的时候，租约终止，这一交通铁路线由纽约和哈莱姆铁路公司收回并自己经营。1932年，纽约和哈莱姆铁路公司就以999年的租期出租这项财产的问题与纽约铁路公司（前一承租公司的后继者）进行了谈判。谈判的唯一方案是一次性支付总额450000的租金，因此该交易实际上相当于以相当于该租金的价格出售这一有轨电车铁路线。
　　3。一些纽约和哈莱姆铁路公司的股东积极要求从纽约中部铁路公司获得更多的股息收入，他们的理由是，颇有价值的“空中权利”（或在哈莱姆铁路附近兴建房屋的权利）没有包括在租约当中，所以应该另外支付租金。这场官司所带来的投机炒作题材使该公司的股票价格在1928年爆涨到了505，按此推算，股息回报率不足1％。有关上诉在1932年被驳回，股票价格随之跌至82。250莫比尔和俄亥俄铁路公司的情况同样有趣：
　　1。1901年，南部铁路公司发行了“莫比尔和俄亥俄股份信托凭证”以交换莫比尔和俄亥俄公司的几乎全部股本，前者承诺对该证券永久支付4％的回报。
　　2。后来莫比尔和俄亥俄公司出现了兴盛的景象，从1908到1930年，它对南部铁路公司支付的股息率达140％。州际商业委员会和阿拉巴马州政府以触犯了反托拉斯法为由，试图迫使南部铁路公司放弃它对莫比尔和俄亥俄公司的控制权。同时，股份信附录托凭证的持有者开始行动，试图换回被换走的股权或者从信托凭证中获得更多的股息。对法庭裁决的预期使得这种信托凭证的价格在1928年上涨到了159。50
　　3。1929年之后莫比尔和俄亥俄公司收益状况的恶化，迫使它在1932年进人了财务清算。该公司债券在9月1日的应付利息被滞付，但10月1日信托凭证的持有者却收到了南部铁路公司应付的2％股息，而且这种支付一直延续到1933年全年。不过在此之前，信托凭证的价格下跌至3。5，但这反映的是公众对南部铁路公司财务实力的怀疑，而不是对支付4％股息义务的合法性的怀疑。
　　附录31
　　工业写字楼公司的重组
　　该公司的历史令人吃惊地说明了第一抵押债券持有者所拥有的理论上的权利和实际处境之间的反差。1926年，工业写字楼公司在新泽西的纽瓦克兴建了一幢写字楼。土地和建筑物的成本实际上大约是3800000，但是由于采用了通行的“评估”方法，土地价值从300000标高至霉2000000。用于支付成本的资金通过出售以下证券获得：
　　利息率6％的第一抵押债券···························……3150000
　　利息率7％的信用债券····································……450000
　　优先股·····························································一50000
　　普通股·························································……100000
　　（不动产价值的高估为普通股的“帐面价值”平添了1800OOOa）
　　在经过了一段低收益期后，1932年6月，债券利息被滞付，公司被指定进行财务清算。不久，一个重组计一划出台，内容包括：
　　1。利息率为6％；1947年到期的第一抵押债券，转换成利息率为5％的第一抵押收入债券，同样是1947年到期。
　　2。利息率为7％；1937年到期的信用债券，转换成利息率为7％的信用收入债券，1948年到期。
　　3。股息率8％的优先股转换成股息率仍为8％的新优先股。
　　4。所有的普通股转换成新的普通股。
　　5。所有的转换按照1；1的比率进行。
　　该重组计划的是通过重组委员会以100000的价格买下作为被没收抵押品的该写字楼而实施的。不愿意接受新债券转换方案的第一抵押债券持有人，可以用每1000票面价格的旧债券兑换56。43的现金。
　　在这个重组计划中，债券持有人放弃了他们对固定利息的要求权，但是却没有获得任何形式的补偿，相反股东却毫发未损。（股息被推迟到三分之二的债券被清偿之后再行分配，但是这种清偿是对股东有利的，而且这一条款并不真正意味着股东作出了牺牲。）这是一个很不同寻常的一边倒的和解或“妥协”的结果—特别是在这种债券持有人显然已经有权直接接管财产的情况下。重组委员会对于它对股东的格外慷慨的解释是，有必要继续保留最大股东作为财产经营者所提供的（有偿）服务。这个计划实施的结果是，写字楼的真正所有者只用他们的资本换来了一种优先股（即收入债券），而把所有的低级证券所有权都让渡给了经营者。对一幢写字楼的经营来说，这似乎是一个令人膛目结舌的报酬。
　　有人可能会指责我们是在小题大做，因为在任何情况下写字楼的收益都不太可能高于收入债券的利息，所以所有股权都由股东掌握也无可厚非。但是以罕见的大萧条为背景来度量潜在收益的做法是大谬的。前瞻未来，存在着多种可以令股东权益价值腌升的因素，其中包括：
　　1。景气的恢复甚至是新一轮的不动产热的到来。
　　2。明显的通货膨胀，这将减少债券类债务的负担C
　　3。一些特殊的影响写字楼或其周围环境的有利变化。这种变化在重组计划刚刚完成就已经出现了，纽约股票交易所以作好了将业务地点转移到纽瓦克的一切安排，而据称场外交易的营业地点正设在这幢写字楼内。一旦这一变化成为现实，巨额的利润将尽数落人这家一度破产企业的老股东们的囊中。但这些利润本应属于债券持有人，因为他们承担了所有的未来风险（1933年2月债券价格惨跌到4就是一个明证）。
　　应该提请大家注意的是，该项价值5500000的财产，仅以100000的抵押品售卖价格出售，致使不愿参与转换的债券持有人所持债券的价值仅为5美分/每1面值。（该债券在1927年的发行价格为100）单单从1932年上半年该公司的税后净收益为67000这一点就可以明显看出这个价格是多么的低。笔者认为，为了实施一个重组计划而以这种微不足道的价格出售财产，这要比在一般的破产清算过程中让股东和其他所有者“靠边站”的做法更不公平。尽管债权人（在破产清算中）扣押资产的做法给其他一部分人带来了难处，但是从贷款协议的条款和股东从借人资金的运用中可能获得的利润的角度看，这种做法很少会被认为不公平。但是在工业写字楼公司的例子中，法律程序居然认可了剥夺债券持有人在违约事件中应获得的、合同所承诺的补偿—即，或者扣押财产，或者依靠通过正常售卖财产的所得款项回收投资—的做法。
　　附录32
　　我们相信以下两个案例将为分析家们提供一个警示，即在选择工业类证券时，不能盲目相信（a）双联合同中的保护性契约；和（b）统计报表。
　　I。威利斯一奥弗兰公司发行的10年期、利息率6。5％；1933年9月到期的第一抵押债券。初始发行总额为
　　邪10000OOOo
　　A。保护性条款：
　　1。直接拥有对公司所有现有的固定资产和未来购置的固定资产（用作新的置产抵押的固定资产除外）的第一留置权，同时还以公司拥有的所有主要子公司的股票作为担保。禁止子公司发行抵押或长期债务，除非它们也对该债券提供了同样的担保条款。
　　2。设置每年清偿该债券总额的10％（每年1000000）的偿债基金，在债券到期日之前清偿全部债券总额的90％。
　　3。流动资产净额必须随时保持在未清偿债券总额的ISO％以上。
　　4。1923年9月1日以后才允许用当期收益发放现金股息，发放股息的前提条件是：扣除这种股息之后的流动资产总额，不低于流动负债总额的200％，并且流动资产净额不低于未清偿债券平价总额的200％a
　　B。统计报表，1928年12月31日：
　　1928年，可用于利息支付的收益达到利息总额的12倍；1923一1928年间平均利息保障倍数达到11倍以上；而且在过去的6年中，每年至少为3。5倍。
　　2。1928年12月31日，优先股和普通股的总市值为110000000，大约是5000000未清偿债券的22倍。
　　3。1928年12月31日，合并流动资产净额为28700000，大约是未清偿债券总额的5倍多。
　　4‘可用于偿还该债券的有形资产总额，为（未清偿）债券总额的14倍以上。
　　C。1928年以后的历史：
　　在1929一1932年的4年中，合并盈余从最初的39600001）下降到400000。减少额中的6000000是股息发放所致，剩下的则是因为营业亏损和其他亏损的原因造成的。与此同时，原来28700000的流动资产净额转而成为2400000的净流动负债，共计减少了30000000以上。
　　偿债基金的运作使未清偿债券到1931年底仅剩2000000；但是1932年7月，该基金却没有按计划得到补充。1933年2月，有关方面指定了清算人。1933年3月，债券利息被滞付，1933年9月，本金也没有按时清偿。1931年，该债券的售价还高达101。5；1932年为92，但1933年底，价格跌落到了240应该注意到，当1932年7月公司未能如期向偿债基金补充资金时，受托人和债券持有人没有采取任何行动，而当营运资金第一次减少到规定的最低限之下时，他们仍然袖手旁观。当时如果采取一些保护性措施，或许可以迫使公司清偿这部分金额不大的债券。公司进人财务清算之后，一个债券持有人的保护委员会成立。当该委员会发现重组方案行不通之后，决定实施破产清理，但随即又发现取消质押资产的赎回权存在法律上的困难。（通过1934年实施的部分破产清理，对每非1001〕面值的债券还付了250的本金。）
　　11。伯基和盖伊家具公司发行的利息率6％；1927…1941年间顺序到期的第一抵押债券，初始发行的总金额为1500000。
　　A。保护性条款：
　　1。以对大约价值4400000的固定财产的第一留置权作为担保，这些财产价值相当于债券初始发行总额的290％。公司还可以以新增财产为担保，追加发行不多于1000000的债券，但是债券发行额不得高于新增财产购置成本的50％。
　　2。流动资产净额必须保持在2000000以上，并且流动资产必须达到流动负债的两倍以上。
　　3。顺序到期安排的作用与每年清偿70000债券的偿债基金作用一样，到最终到期日前，三分之二的债券将得到清偿。
　　B。统计报表
　　1。1927年，收益对利息的比率为3倍多；1922…1927年间，平均利息保障倍数大约为4。5倍；在这6年间，任何一年该倍数都不低于3倍。2。流动资产净额为3698000，达到总额为1460000未清偿债券的2。5倍。
　　3。可用于偿还债券的有形资产总额达8500000，或每张债券（1000）大约6OOOo
　　C。1927年以后的历史：
　　在1929年1月1日至1931年7月31日之间，该公司亏损累计将近3000000。仅1930年，营运资金就从2900000减少到了650OOOo到了1931年7月，流动负债出现了净余额。1931年11月，债券利息被滞付。1932年2月，清算人被指定。1932年5月，到期债券未得到清偿。一项取消抵押品赎回权的裁决在1933年4月作出。到了1933年底，这种1928年以平价出售、1931年3月售价为65的债券，每1美元面值的市值仅剩下了1。美分。
　　债券利息被滞付之后，一个保护委员会成立。在这种灾难性的事件中，很难说如果该委员会采取了更迅速的行动来保护债券持有人的利益，是否会起到一定的作用。1930年底，当营运资金条款被破坏的时候，这些委员们显然已经受到一定的触动，但是直到一年之后利息被滞付时，他们才真正行动起来。
　　附录33
　　附权证券融资呈现出增长趋势，下表提供了《穆迪手册》所收录的流通在外的附权证券总量表作为证据。该统计表时包括了债券和股票。
年份
流通在外的附权证券总数
可转换权
参与权
认股权证
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
1933
434
613
1129
1551
2091
2661
2668
2559
2338
434
503
537
716
932
1173
1214
1213
1120
（未给出）
（未给出）
410
539
638
882
862
829
791
（未给出）
110
182
296
521
606
592
517
427
　　
　　
　　
　　附录34
　　反稀释公式在应用于情况比较复杂的切萨