格雷厄姆-证券分析-第94部分
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姿挂痪山鹕教饭就瓿捎�1916年的重组。
在下面的篇章里，我们将讨论两个公司各自的资本结构和经营业绩的总体情况，并对相应的证券进行详细地比较。我们的分析表明，在两个方面，密苏里一堪萨斯一德克萨斯比圣路易斯一旧金山具有更大的潜在优势。
1它的固定费用占总收益的比例更小。
2。它的经营效率更高。
通过发挥这些重要的优点，密苏里一堪萨斯一德克萨斯应该能够在更大程度上保护其债券，并使其股票有更高的盈利能力。在对两个系统进行分析以后，我们假设圣路易斯一旧金山证券的持有者做如下交换：
A—将圣路易斯一旧金山的优先留置权债券（利率4％；5％；6％）转换成密苏里一堪萨斯一德克萨斯相应的优先留置权证券（后者价格更低）。
B一一将圣路易斯一旧金山的收入债券（利率6％，价格21处）转换成密苏里一堪萨斯一德克萨斯的调整债券（利率5％，价格45）。
C—将圣路易斯一旧金山的普通股（价格｝2nr2）转换成密苏里一堪萨斯一德克萨斯的优先股（价格25％2）
进一步地，在对密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司证券进行逐个评价时，我们认为，优先留置权债券是高收益的安全性投资品；而调整债券，优先股和普通股则提供了诱人的投机机会C
密苏里一堪萨斯一德克萨斯和圣路易斯一旧金山的主要业务都集中在相同的几个州，在有些地方双方竞争很激烈。
表2——经营的里程数，1920年12月31日
州
密苏里一堪萨斯一德克萨斯
圣路易斯一旧金山
密苏里
堪萨斯
德克萨斯
俄克拉荷马
其他州
544
487
1721
1036
19
1720
626
495
1517
898
总计
3807
5256
因此，两个系统的运载特点非常相似—除了圣路易斯一旧金山运送更多的煤和木材以及更少的石油外。每英里的运费也几乎是一致的。但是，密苏里一堪萨斯一德克萨斯的平均火车装载量要大得多，运送的距离更长。
表3—1920年一览表
项目
密苏里一堪萨斯一德克萨斯
圣路易斯一旧金山
火车的平均收费装载量
每收费吨的平均运送距离
442吨
248英里
398吨
187英里
毋庸置疑，正因为这两个优势，密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司才得以在1921年内大幅降低了运输成本。资本结构下面对两个公司发行的证券作一比较：
表4…资本比较（）
项目
密苏里一堪萨斯一德克萨斯
圣路易斯一旧金山
设备和第一证券
优先留置权债券
调整债券
收入债券
优先股
普通股
7248000
93073000
57500000
·····
24500000
783155股（无面值）
86782000
121748000
39220000
35192000
7500000
504470股（面值100）
固定利息费用
或有利息费用
4917717
287500O
9248374
4750912
利息费用总额
7792717
13999286
上述关于圣路易斯一旧金山的数据摘自1920年i2月31日
的公司报表。密苏里一堪萨斯一德克萨斯的数据基于这样的假设：所有的旧证券都按照重组计划中的条款进行了转换。但是，一些现有的高级留置权债券，如1990年到期的第一债券（利率4％｝；仍然会在外流通。因此，上面提到的第一债券应有所增加，而优先留置权证券应相应减少—两者之和应保持不变。公司实际的固定利息费用可能将小于重组计划中预定的总额，因为相对于ao000000第一债券中未转换的部分，公司每年可以省下1/2个百分点的利息支出。
表5一每英里运程的总收益和利息费用的比较
密苏里一堪萨斯一德克萨斯
圣路易斯一旧金山
每英里
占总收益的％
每英里
占总英里的％
总收益*……
16870
100。O
16730
100．O
固定费用……
或有利息……
1300
760
7。7
4。5
1790
92D
10。7
5。5
总利息……
2060
12。2
2710
16。2
*1921年数据，其中12月为估计值。
“或有利息费用”是指当盈利时，公司需对收入债券和调整债券支付的利息。这则有弹性的条款成为两家公司的力量源泉，因为它可使公司在经营艰难时减少利息开支，从而不会引起财务上的麻烦。
表5显示，密苏里一堪萨斯一德克萨斯通过大幅削减固定利息费用占据了优势。每一美元收益中只需拿出｝。7美分支付固定利息，如此之低的比率保证了优先留置权债券在正常情况下的安全性。在这方面，密苏里一堪萨斯一德克萨斯看来比圣路易斯…旧金山要有利得多，因为它的利息费用—固定和或有的—所占比例要小。
盈利能力
要比较两个公司的盈利能力，通常的做法是比较若干年来的平均水平。但是在这个例子里，联邦的恼人管制使我们不得不放弃这个程序。因为早期的数据年代已久，而1917一1920年间的数据又颇为反常，以致于都不能作为分析的基础。所以，我们只有将重点放在最近的经营业绩上。截止到1921年11月31日的11个月的财务报表已经公布了，在此基础上再加上I/11，我们就得到了全年大致的损益表。
表6…损益表（1921自然年）
密苏里一堪萨斯一德克萨斯
圣路易斯一旧金山
收入
占总收益的％
收入
占总收益的％
运程
总收益
维修保养费
其他营业费
税收
租金等，减去其他收入
息前收益
固定利息
或有利息
股票收益
应记优先股股息
普通股收益
3784
63824000
24635000
25072000
2731000
1654000
9750000
4918000
2875000
1957000
1715000
242000
100。0
38。6
39。3
4。3
2。6
15。2
7。7
4。5
3。O
2。7
0。3
5165
86521000
26874000
37275000
3790000
1065000*
17517000
9248000
4750000
3519000
450000
3069000
100。0
31。1
43。1
4。4
1。2
20。2
10。7
5。5
4。0
0。5
3。5
（有一个月的数据是估计值）
*部分使用了1920年的数据。
在分析上面的数据时，有必要特别注意这样一个事实：密苏里一堪萨斯一德克萨斯的维修费耗资庞大。在每1美元收益中，它的维修费就占38。6美分，而圣路易斯一旧金山只花了31。1美分。可以想象，维修费用的决定很大一部分是由管理层强制作出的，从而提供了一种多少有些人为地控制净收益的方法。与该区域的其他铁路公司相比，在过去一年里，圣路易斯一旧金山似乎维修不足，而密苏里一堪萨斯一德克萨斯则进行了过度维修。不同的政策所带来的结果是，相对于正常的维修费用而言，圣路易斯一旧金山的净收益远远偏高，而密苏里一堪萨斯一德克萨斯则大大偏低。
如果两者的维修费都占总收益的35％—显然，这是一个合理的数字—那么与实际报表上的数据相比，密苏。里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司的净收益就会增加2300000，而圣路易斯…旧金山就会减少3280000。
这种调整将如何。从根本上影响各种证券的情形呢，我们看下表的分析。
表7一盈利能力，l921
项目
实际结果
调整后的结果（维修费比例都等于35％）
密苏里一堪萨斯一德克萨斯
圣路易斯一旧金山
密苏里一堪萨斯一德克萨斯
圣路易斯一旧金山
固定利息保障倍数
总利息保障倍数
优先股每股收益
普通股每股收益
1。94倍
1。25倍
8。00
0。30
1。89倍
1。25倍
46。92
6．08
2。51倍
1。55倍
17。39
3。25
1。54倍
1。02倍
3。19
0
优先留置权债券
虽然密苏里一堪萨斯一德克萨斯的优先留置权债券售价低于圣路易斯一旧金山的同类债券，但是上表说明它们的安全性更高。因为，尽管密苏里一堪萨斯一德克萨斯的维修费多得多，但它在1921年挣得了用来支付应记固定利息的巨额利润。如果对这种维修费的差别加以适当的考虑，那么密苏里一堪萨斯一德克萨斯的优越地位就会变得显著起来。
收入债券和调整债券
密苏里一堪萨斯一德克萨斯的调整债券（利率5％a）的利息在1925年后将累计，而圣路易斯一旧金山的收入债券（利率6％）的利息永远不会累计。在未来的三年里，在可用于支付密苏里一堪萨斯一德克萨斯调整债券利息的收益中，至少有一半将用于利息的支付。根据1921年的收益，收入债券的持有者今年可能将收到5％的足额利息。
如果公司支付了足额利息，那么密苏里一堪萨斯一德克萨斯和圣路易斯一旧金山的证券会产生同样的回报。密苏里一堪萨斯一德克萨斯债券的要求权更靠前，直接位于优先留置权债券之后；而圣路易斯一旧金山的收入债券（利率6％）的要求权则还在调整抵押债券之后。正如表7所揭示的一样，在正常情况下，密苏里…堪萨斯一德克萨斯铁路公司的调整债券具有更强的盈利能力，这是其优势所在。
密苏里一堪萨斯一德克萨斯公司利率7％的优先股（1928年1月1日后可累积）
由于市价相同，该股与其说与圣路易斯一旧金山的优先股相似，不如说与它的普通股相似。密苏里一堪萨斯一德克萨斯的优先股在当期盈利方面表现不俗，不仅明显地比圣路易斯一旧金山的普通股更可取，而且本身也是充满魅力的投机购买品。
密苏里一堪萨斯一德克萨斯的普通股。
普通股的股息无疑是微不足道的，但它应该会在市场上迅速反映出铁路行业的总体改善或公司地位的提高。由于现价仅为每股8。25，所以作为一支低价的铁路板块股，它拥有不同寻常的投机机会。艾奇逊公司、南太平洋公司和纽约中央公司之间的比较
（1922年4月印发的报告）
引言
最近几周，人们开始重新关注铁路板块的绩优股。这一举动都至关重要，因为它是以投资和投机两方面的考虑为基础的。先是上市债券的价格持续上扬，紧接着优先股走势坚挺，现在公众的注意力又投向了投资类型的普通股—即，那些拥有长期股息历史的股票。
从投机角度来看，业绩良好的铁路板块越来越吸引人。指标确切无疑地显示，1922年净收益会比1921年有较大的增长。我们已经知道，铁路上的货物运送量大幅上升，人们预期由于今年后期的工业复苏，货运量增长会更大。更为重要的是，营业费用持续下降，从而使净收益与总收益之比逐渐回落到正常水平。
所以，投资者和投机者对铁路板块的绩优普通股备加关注就不足为奇了。在这里，我们给出对这类股票的三个杰出代表艾奇逊公司、南太平洋公司和纽约中央公司的现状和近来表现的研究结果。下表列出了一些重要的数据：
铁路公司
价格
（大约）
股息率％
回报率％
每股收益
固定利息保障倍数
1921
平均值1914一1921
艾奇逊
100
6
6。00
14。69
12。89
4。00倍
南太平洋
90
6
6。67
7。25
8。35
2。13倍
纽约中央
91
5
5。50
8。92
6。64
1。44倍
以上数据清楚地显示出艾奇逊在盈利能力和财务实力方面的优越性。与纽约中央相比，它具有较高的股息回报率（dividendre…turn），更多的盈余和更少的债券类债务。南太平洋和艾奇逊都支付6％的股息，但艾奇逊的盈利能力技高一筹，所以其股票价格整整比前者高出10个点来。
除了引人注目的盈利外，艾奇逊还有如下特点值得特别关注：
1。大量的现金资产。
2。丰富的石油资产。
3。小额而稳步上升的长期债务。
下面我们将详细分析这三家公司的情况。通过仔细研究可得到的数据，我们提出如下推论：
A—现在应该买进艾奇逊的股票，不管是作为诱人的投资品，还是为追求稳健的投机利润。
B—由于更强大的盈利能力，艾奇逊的股票从本质上比南太平洋更具诱惑力。
C—为了获得更高的股息报酬率，更高的平均盈利性和更好的财务稳定性，纽约中央铁路公司的投资者应该将手中的股票换成艾奇逊的股票。
我们应该指出，从投机角度来看，由于纽约中央公司的股票数量相对于其债券类债务和总收益来说数量很小，在时机有利的情况下，可能会获得更快的每股收益增长。但是相反地，净收益只要有一丁点下降，股票收益就会更大幅度地减少。
公司结构
在分析一家铁路公司的情况时，通常不仅需要考虑其自身的经营情况，还需涉及它拥有大量股份的子公司或联营公司的情况。艾奇逊和南太平洋的报表包括了整个系统的业绩，但在持有许多子公司的大量股份的纽约中央铁路系统里，报表却是分立的。实际_。＇，这些受控公司的总运程超过了严格意义上的纽约中央铁路公司的总运程数。每年，子公司都带来了巨额利润，其中很大一部分实际上推动了纽约中央铁路公司股票的升值，但却没有在母公司的损益表中体现出来。为了给评价纽约中央铁路公司股票的价值提供正确的参考资料，我们将通过对它自身的报表和囊括全部子公司的合。并。财务报表进行分析，从而得出其盈利能力。最近一种传闻坚定了我们使用后一种方法的决心，据说纽约中央铁路公司企图收购受控公司流通在外的少量股份，以达到合并它们的目的。
下表列出了纽约中央铁路公司的独立运营子公司，以及它们各自的运程数和系统内的持股比例。
纽约中央系统
公司
运程数
拥有的股份比例％
纽约中央铁路公司
辛辛那提北方公司
C．C．C．&圣路易斯
印地安那港口地带
卡那瓦和密歇根
伊利湖和西部地区
密歇根中部地区
匹兹堡和伊利湖
多伦多和俄亥俄州中部
6069
245
2421
120
176
783
1865
224
492
56。9
50。1
60。0
100。0
50。1
89。8
50。1
100。O
总系统
12350
至于南太平洋，必须修正以前的报表，以反映最近发生的石
![麦格雷探案集:她是谁杀的 作者:[法]乔治·西姆农封面](http://www.baxi2.com/cover/noimg.jpg)