证券基础知识 1-第42部分
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豁免
500万美元以下的证券发行。证管会规则
A规定了小额交易豁免的条
件。b。私募发行豁免。构成私募发行具有二重因素：一是被招募或劝诱的人
数。依照美国证管会的观点，对
25人以下进行招募构成私募，可豁免注册。
二是被招募人或被劝诱人的特定性，如果被招募人或被劝诱人与发行公司关
系密切，甚至可以接近发行公司及其证券信息，可以保护自己，则构成私募。
但如果直接对了解公司内容的股东、员工、债权人进行招募或发售证券，如
无特别证据时，上述人士可以构成“公众”，仍应申报注册。
区别豁免证券与豁免交易十分重要。豁免证券于发售或第二次发行时，
无须依法注册，为永久性豁免。而豁免交易则只有本次发行出售行为豁免，
其第二次发行行为仍然要依法注册。
总之，注册制下证券发行注册豁免有以下三种：a。基于发行人的法定特
殊身份发行的证券豁免。如发行人为政府，以及发行证券由本人或第三人提
供担保者，可以豁免。b。对于小额发行豁免审核或简化审核手续，目的是使
发行者免除审核手续引起的费用、时间及其他负担。c。实行注册制的国家，
如美国、日本对私募发行予以豁免。但对了解发行公司信息的股东、员工、
债权人的证券发行，仍需注册。
5）注册制的理论机制。
①申请发行者必须提供发行者本身及与证券发行相关的一切信息，并对
该信息的真实性、全面性、准确性、及时性承担法律责任。
②假设所有投资者都有依据公开信息做出正确投资判断的能力。如果投
资者自愿上当，法律也不予干预或纠偏，因为甘愿受损被视作投资者的权
利。
③证券发行只受信息公开制度的约束。其他因素，如发行者的财力与素
质，已发行证券的数量、质量以及对市场的影响，均不作为证券发行审核的
要件。
④证券管理机构的职责是审查信息资料的全面性、真实性、准确性与及
时性，以保证信息公开制度贯彻始终。管理者无权对证券发行行为及证券本
身做出价值判断。
⑤发行人在申报后法定时间内，未被证券管理机构拒绝注册，发行注册
即为生效。证券发行无须政府授权。
⑥在发行过程中，如果证券管理机构发现发行人公开信息有虚伪、误
导、不实和欺诈等情形，可以颁布“停止令”，阻止证券发行，并要求发行
者承担法律责任。
⑦，投资者要求发行人承担法律责任的条件。为发行者违反信息公开义
务和注册制度，其他因素不构成承担责任的理由。
6）对注册制的评价。注册制作为一种法律制度，它所表现出来的价值
观念反映了市场经济的自由性、主体活动的自主性和政府管理经济的规范性
和效率性。在这一制度下，任何个体的行为都是自由的，发行者只要符合法
律公开原则，即使无价值的证券也可进入市场，在自由抉择下的盈利或损
失，都由投资者自己承担。在这种制度下，证券管理机构只对申请文件作形
式审查，不涉及发行申请者及发行证券的实质条件，不对证券及其发行行为
作任何价值判断，因而降低了审核工作量。申报文件提交后，经过法定期间，
申请即可生效，从而免除了繁琐的授权程序。但是，必须指出：
①证券注册并不能成为投资者免受损失的保护伞。证券管理机构无权确
认申请注册证券缺乏实质要件，否则将构成违法。证券注册的唯一标准是信
息完全公开。至于发行价格、发行者或承销商利益等实质要件，不能构成证
券发行合法性的先决条件。
②证券发行注册的目的，是向投资者提供据以判断证券实质要件的形式
资料，以便做出投资决定。如果公开方式适当，证券管理机构不得以发行证
券价格、或其他非公平条件、或发行者提出的公司成功前景不尽合理等理由
拒绝注册。对于投资者来说，只要发行公开要素具备，则投资风险自负。
③注册程序不保证注册申报书和公开说明书中陈述事实的准确性。所
以，注册制并非无懈可击。该制度是建立在信息公开原则基础上，它是假定
投资者只要能够得到有关证券发行的一切信息，即可自主做出投资决定，并
得以自我保护，证券管理机构无权阻止其交易。但事实上大多数投资者很难
具备充分的证券投资知识与经验。况且，有许多投资者根本不可能或无机会
获得该信息，加上发行人故意夸大证券价值、或规避潜在的不利因素，都可
使投资者受损。所以，从投资安全角度看，公开原则并不能完全保护投资者
利益。
（2）证券发行核准制度。核准制指的是规定证券发行的基本条件的同
时，要求证券发行者将每笔证券发行报请主管机关批准。这种制度以维护公
共利益和社会安全为本位，不重视行为个体的自由权。因此，在很大程度上
带有国家干预的特征，只不过这种干预是借助法律工具来完成，使干预形式
蒙上了合法与制度的外衣。实行证券发行“核准制”，一般都规定出若干证
券发行的具体条件，经主管机关审查批准才可发行证券。这些具体条件有：
发行公司的营业性质；管理人员的资格能力；发行公司的资本结构是否健全
合理；发行人所得报酬是否合理；公开的资料是否充分、真实；事业有否合
理的成功机会等。只有符合上述条件的发行公司，经证券主管机关批准，才
可在证券市场上发行证券，取得证券发行资格。
（3）证券发行核准制的法律机制。
1）核准制不排除注册制所要求的形式审查。证券发行以发行者信息资
料的完全、准确、公开为其构成要件。
①证券发行者的排除。通常，根据规定，公司有连年亏损记录，资产不
足抵偿债务者，不得公开发行新股；对于已发行的特别股约定股息，未能按
期支付者，不得发行具有优先权的特别股。
②证券发行的实质审核。审核机构应在公开原则基础上，考察发行者的
营业性质、管理人员资格、资本结构、是否有合理的成功机会等，并由此做
出是否符合发行实质条件的价值判断。
③发行者的发行权，由审核机构以法定方式授予。申请发行者只有取得
审核机构的授权文件后，才可进行有价证券的募集与发行活动。
④审核制严格排除不适法及无价证券的发行。发行公司获取公开发行新
股核准后，如发现核准事项有违法或虚假情形，核准公司可撤销其核准。
2）核准制的评价。衡量一种制度科学与否，应全面、客观、公正地得
出结论。评价证券发行审核制度，应当包括公正、合理、安全和效率四种价
值判断要素：①公正。指的是审核制度应对发行申请者与公众投资者给予同
等保护。在证券管理机构与证券申请发行者、公众投资者之间建立和谐、平
衡的关系。管理机构应在某一审核制度下科学运作，以形成证券市场的公
平、秩序状态。②合理。指的是制度设计的前提与假设应当科学、客观，并
由此演绎出的结论应当符合逻辑及其客观现实。③安全。指的是制度以宣示
形式向行为者展示后果，并为超越制度以外的一切后果预先提供调整工具与
手段。就审核制度而言，安全指某一审核体制应当具有预见性，使申请人可
以预见其行为后果，并对超越法律预见或对证券市场造成不良影响的行为予
以矫正。④效率。指的是证券发行审核活动中，对时间和劳动的节约。效率
原则要求在不违反立法宗旨的前提下，使审核程序尽量简短，使证券管理机
构的工作卓有成效。
3）证券发行核准制的好处。证券发行核准制指证券管理机构的严格实
质审查，剔除不良证券，稳定了证券市场秩序，维护投资者利益。但是核准
制并未摒弃公开主义思想，它吸收了公开主义的精髓，并使其成为核准制的
核心内容，从而使投资者利益获得双重保障。一方面，投资者可以获得发行
人公开的信息资料，知悉公司状况，并做出投资判断；另一方面，政府制定
公开发行证券的实质标准，使投资者投资的证券具有一定水准。
4）核准制存在的问题。
①与效率原则相悖。因为每一种证券发行均须审核机构的批准，势必旷
费时日，不能适应股份有限公司设立与增资的需要。随着证券市场的发育，
证券筹资将成为融资的重要手段，证券发行量将会剧增，所需证券管理人员
势必日益增加，加上核准必须通过政府机构进行，这与精简政府机构的原则
不符。
②挫伤发行公司竞争和进取的积极性。注册制使发行公司以公开企业信
息方式争取更多的投资者，为此，发行公司必将竞相提高企业管理水平与经
营能力。如果采用核准制，能否发行由审核机构决定。一旦发行公司达到发
行条件，则再无激励机制刺激竞争，因而不利于发挥公司的主动性。
③审核机构的价值判断未必完全准确。倘若核准有误，可能导致公司无
法从证券市场筹到资金，影响企业经营与发展或者损害投资人的合法权益。
④状态各异的公司适应同一发行标准，对于发行人过于机械、苛刻。另
外，法定发行条件是否科学、合理也值得怀疑。
⑤由于审核机构事先核准，使公众投资者极易产生依赖心理，误认为政
府对公开资料的安全性、真实性、准确性及证券品质等已做出保证，无须投
资者自我判断。这样，一方面不利于培养投资者成熟的投资心理与投资技
能；另一方面，当发行人以欺骗手段获得核准时，则置投资者于毫无防备状
态，投资者受损无疑。此外，即使核准时公开信息与核准判断均无问题，但
是经过一段时间，企业情况与审核时对比，已发生较大变化，而这种变化为
审核机构始料不及。此时，如果投资者过于相信核准机构的权威，忽视企业
动态变化，也往往导致损失。其最终结果是使核准机构背上证券保证包袱。
更为严重的是，公众投资者的依赖心理与审核机构的失误，往往使投资者将
投资风险直接归咎于政府，甚至诱发非经济行为的发生。
（4）我国证券发行审核制度。
1）我国证券发行审核制度的模式。目前我国证券市场尚不成熟，正处
于由计划经济向市场经济的过渡阶段。所以，我国证券发行审核制度，应在
辩证分析不同体制的基础上，广泛借鉴国外证券制度成熟经验，以公正、公
平、合理、效率、安全的审核方式为理想模式，结合我国证券市场与政府行
为等实际情况予以建立。基于我国的实际情况，我国证券发行审核制度与证
券市场较为发达的国家有以下不同：①在一段时间内，将计划、行政等手段
有限度地运用于经济活动。对于我国证券市场的发展是不可缺少的。②我国
证券市场的法律、财务、会计、资产评估制度尚未独立发挥作用，政府肩负
着双重职能：一要制定各种法律规范，以保证市场发育过程中的良好秩序。
二要在投资者的投资心理、投资技巧、自我保护意识和风险观念尚未成熟阶
段，通过政府对发行证券的审核，保证证券品质优良，维护投资者的合法权
益，从而产生了投资者对政府核准的过分依赖心理。有鉴于此，今后我国证
券发行审核制度应当引入注册制，以提高审核效率，还要减轻证券管理机构
的审核压力，对申请人的资信、资产、财务及法律状态进行评估、核定和提
出意见，应交由证券管理机构确认的律师、会计师、资产评估人员处理，以
实现发行活动的专业化管理。另外，为了防止投资者产生对政府核准的过分
依赖心理，应当通过必要的法律手段和宣传媒介告知公众，证券管理机构的
审核只保证申请者申请时符合法定发行程序，发行权的授予，不意味审核机
构担保证券投资风险。
2）我国对证券发行人的管理。证券管理部门除要对证券发行人进行资
格审查外，还必须进行其他相应的管理，其管理内容主要有：
①证券发行的计划管理。计划管理总的要求是，证券管理部门要根据国
民经济发展以及货币增长情况，预测编制证券发行的规模计划，并在与综合
信贷计划平衡后组织执行。证券发行计划应与有关计划，如基建计划、产业
政策要求等配套。证券发行的计划管理包括：对以财政部为发行主体的国债
发行的计划管理；对以国家专业投资公司和有关部门为发行主体的基本建设
债券和国家重点企业债券发行的计划管理；对以银行和其他金融机构为发行
主体的金融债券发行的计划管理；对以地方企业为发行主体的企业债券发行
的计划管理；对企业股票发行的计划管理。
②证券发行的方式、时间、数额的管理。主要指：a。证券发行方式的管
理，即根据我国有关规定，必须遵守自愿、互利和有偿原则，严禁以摊派方
式发行。b。证券发行时间管理，即对发行证券的单位发行时间选择上的控制
与监督。我国规定企业债券发行的时间要在国家债券发行任务完成以后，不
能同时或超前发行。c。证券发行数额的管理，指金融管理部门对每个发行单
位证券发行规模的控制。每一单个企业发行债券总额，不得大于该企业自有
资产的净值，以防止资不抵债现象发生。每一单个股份企业发行股票总额，
也不得大于批准的财务预算计划。
③证券工具的规范化管理（证券要式的管理）。指每个发行单位发行的
证券必须符合规范化要求。目前，我国企业发行的股票、债券格式，须经人
民银行审查同意。票面式样美观，排字合理，印刷、纸质要精良等；票面要
具备规定的要素。
④证券收益率管理。指金融管理部门对发行单位确定所发行证券收益时
所作的限制和规定。目前我国对国债、金融债券实行统一固定利率。并规定，
企业债券利率最高不得超过同期储蓄利率的
40％；对股票收益率尚无统一规
定。
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