金融炼金术-第15部分

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阶段了。国内经济的复苏令消极资金转移（资本外流）的过程更为顺畅。在经济增长的过程中，如果该国出口的增加能够超过国内生产总值的增长速度，那么它的信用价值也就相应地提高了。当这一局面形成以后，调整过程也就算是大功告成了。

　　就贷款方的处境而言，“集团”将在资金长期短缺的环境下运行。按其同“集团”关系的紧密程度来划分，商业银行构成了两大类：生死系之者与袍沾袖湿者。第一类构成了“集团”的核心，作为参与者，他们是可靠的，但他们的能力是极其有限的。第二类则是边缘性的成员，他们需要更多的游说才会加入，一旦危机的紧迫感消失了，他们就会想方设法退出，而将提供新贷款的责任留给那些核心成员去承担。当然，这种划分是弹性的。美国、英国和日本的大银行将始终是核心成员，美国的地方银行和许多欧洲大陆的银行则在一开始就是边缘性的。还有许多银行的处境界于此二者之间，目前它们还吉凶未卜，但是在将来，经过一段时间，他们也许能够建立起充分的满足最低限度要求的储备金。

　　①

　　“The　International　Debt　Problem，Diagnosis　and　Prognosis”，July　1983；George　Soros，“The　International　Debt　Problem　Revisited”，March　1984（New　York：Morgan　Stanley）。　

　　由于存在着潜在和实际的成员收缩现象，可以肯定集团的资金总是处于不敷使用的紧张状态。仅靠自已的力量是无法满足要求的，必须由国际贷款机构额外注入现金，可是这些机构本身也存在着资金紧张的困难。其结果是，集团一定会竭力追求最大限度的消极资金转移（资本外流），从而在由第二阶段向第三阶段的过渡中制造难以克服的障碍。我的结论是，贷款的“集团体制”是在紧急状态下产生的，并且只有在紧急状态中才可能生存下去，而它的结构也恰好足以保持这种紧张状态并得以继续生存下去。

　　总的来说，这一分析的框架经受住了时间的考验。尽管现在看来，我的确犯了两个严重的错误。第一，我曾经坚持认为债务国家将容忍消极资金的转移（资本外流）。原因有二：（1）保持在资本市场中的信誉，以确保进入市场的通道畅通；（2）避免财产被没收。我忽视了后来被证明是最重要的因素：（3）保持出口能力。国内市场一片狼藉，出口市场的丧失将成为致命的威胁。阿根廷在克服贸易禁运方面的处境相对来说是有利的，因为它的大部分产品都是可用于替代偿债的商品。不过，即便是阿根廷，在它的出口项目中也有某些局限于特定市场的产品，如鞋类和钢材。更为重要的是，新当选的阿根廷政府不希望被西方世界孤立起来，他们下决心要避免“经济上的福克兰群岛（　falklands）”①。因此，丧失清偿能力的威胁从未严重到我曾预料的程度。

　　在分析中，我并不很重视前两个动机。关于在资本市场上自由进出的权利，我坚持认为1982年以前的贷款体制已经一去不复返了。今天，人们已经认识到，它的基础是一套错误的观念。消极的倾向已经取代积极倾向占了上风，而要克服这一消极的偏向需要花很长的时间。形势的发展证实了这一分析。银行对欠发达国家的贷款远远少于预计的数额。至于没收财产，我认为这只不过是一种空洞的威胁。自那以来，这一看法已经得到了充分的证实。②　由于忽视了第三个，也是最重要的潜在动机，我得出这样的结论：“保证债务国对其所欠债务履约的惟一途径，在于创造数额接近于偿债义务的新信贷。”

　　这一结论是错误的，在1984年里，只有不到一半的利息是以新增贷款的形式偿付的，并且新增贷款中的很大部分来自商业银行之外的渠道。其结果是，银行的现金紧张远未达到我所预想的严重地步，核心成员与边缘成员之间的关系也从未恶化到分裂的程度。事实上，甚至连核心成员也开始有能力建立呆账准备金并改善其资本额比率。

　　我犯下的第二个错误在于，低估了债务国家出口增长的能力。世界经济体系证明比我设想的要牢固得多，个中原委将在下一章中进行讨论。巴西的表现尤为突出，它所创造的贸易盈余大大出乎我的预料。1984年的官方目标是90亿美元，实际执行结果超过120亿美元。出口的强劲带动了国内经济的缓慢复苏，从而使巴西得以迈进经济调整的第三阶段。

　　①　即马尔维纳斯群岛。——译注

　　②　Anatole　Kaletsky，The　Costs　of　Defaul（New　York：Twentieth　Century　Fund，1985）。　

　　由于上面所说的两重错误，我的分析不可避免地带上了过多的悲观色彩。1984年2月，我做出断言：“越来越多的迹象表明，第三阶段不太可能取得很大的成就，而在现行体制下达成第四阶段目标的可能也越来越小了。”然而到了1985年，几个主要的债务国都已经进入了第三阶段，最黑暗的时期看来已经过去了。接下去就是1986年，石油价格陡降，墨西哥那里又出了大问题。它的起因也许可以归之于外部，可是最近巴西的发展又出现了不祥之兆。克鲁扎多计划（Cruzado　Plan）实施后，经济骤然过热，国际贸易收支平衡严重恶化。政府在以压倒优势重新当选之后，立刻开始了对经济的严厉控制。尽管如此，从中毕竟可以看出，国内政治的考虑要优于偿还国际债务的义务。看来，1987年的巴西债务谈判将会陷入危机。

　　债权国的立场已经有了很大的松动，在1987年的世界银行汉城会议上，美国财政部长J·贝克（James　Baker）的讲话表明，他们已经意识到推动债务国国内经济增长的必要性。随后，布莱德雷计划（Bradley　Plan）立场鲜明地倡议：将正在积聚的债务中的部分利息与本金予以豁免。事实上，债务国的贸易盈余已经引起了美国的不安。银行的坏账准备金也比前几年有了改善，因此1987年也许会施行一些贸易保护主义措施，而与此并行的，则是债务的部分豁免。只要人们能够牢记过去五年的经验与教训，这一变化应该不会过分激烈，以免搞垮这一体制本身。

　　尽管在细节上有些缺陷，我的分析框架在其主要原则方面仍不失其有效性。它并不是指导成功调整的蓝图，只能说是一个能够避免失败的模型。我们已经知道，集团体制纯粹是在崩溃的威胁之下确立和维持的。我们还将看到，这也是自1982年以来许多其他调整方案的特点。　

第七章里根的“大循环”①

　　在国际债务危机期间，我一直忙于一个有关信贷扩张与紧缩过程的粗糙而又表述不甚清楚的模型，这一过程类似于股票市场中的繁荣/萧条的发展过程。我认为1982年是世界性信贷扩张阶段的终结，但当时我并未意识到美国将成为“最后的贷款人”。

　　庞大而日益增加的美国预算赤字，是相互矛盾的政策目标无意间所造成的。一方面，里根总统通过减税力求削弱政府对经济的干预；可在另一方面，他又希望能够摆出一副军事力量强大的姿态，以对抗他所谓的共产主义的威胁。这样两个目标是不可能在一个平衡的预算框架中同时实现的。

　　更糟糕的是，财政政策与货币政策分别受到两个不同学派理论的支配。财政政策受“供应学派”经济学的影响，而货币政策则由货币主义的观念加以引导。

　　供应学派学者们相信，减税可以同时对产出与缴税意愿产生刺激作用，由此则经济可以快速增长而不会加剧通货膨胀，同时，实际税收的增加又可以使预算恢复平衡。这是一种彻头彻尾的反身性论证方式，它含有严重的缺陷，这类论证往往如此。因为它的有效性取决于能否被广泛接受，也就是说，这是一个全异命题：要么全对，要么全错。在一个离开了妥协与折衷就无法行使职能的民主国家里，这类主张是行不通的。尤其在这个命题中，成功的机会极小，因为另一个主要的思想学派也在同时对政府的政策施加影响。

　　货币主义者认为，（货币政策的）基本目标在于将通货膨胀置于控制之下，为此则必须严格控制货币供应。于是，联邦储备局改变了它的一贯做法，由控制短期利率转向以控制货币供应为主要目标，一任联邦基金利率自由浮动。联邦储备局是从1979年10月开始推行新政策的，待里根总统上台执政时，利率早已升到了创纪录的水平。他的第一个预算方案在减税的同时增加了国防开支。尽管进行了协调的努力以抑制国内消费，储蓄的增长仍不足以抵补前述两项政策所造成的资金流失。政府选择了阻力最小方案，其结果就是庞大的预算赤字。

　　由于弥补预算赤字的努力被局限在严格的货币供应目标以内，利率上升到了前所未有的高度，其结果是经济非但没有增长，反而因财政与货币政策的对立而陷入了严重的衰退。意料之外的高利率加上衰退，终于导致了1982年的国际债务危机。H·考夫曼（Henry　Kaufman）早就发出了警告：政府的赤字政策可能会将其他借款人挤出市场。①事实证明他是正确的，只不过被挤出市场的首先是外国政府，而不是国内的贷款使用者。

　　作为对墨西哥债务危机的反应，联邦储备局于1982年8月放松了货币供应。预算赤字的增长早已按捺不住。闸门一旦开启，经济就开始起飞了，复苏的劲头几乎同衰退一样有力。这一趋势还得到了消费热的支持，包括个人与公司，这当然同银行体系的鼓励是分不开的。国防支出正在增加；个人实际收入上升；公司也从加速折旧和税收折让中获得了好处。银行急于放贷，因为在实际上，任何一笔新增贷款都可以提高其贷款组合业务的质量水平。来自各方面的需求如此强烈，以至于利率在经过了早期阶段的微幅下降之后，稳定在了历史性的高位，并且最终又开始了新的攀升。银行大胆地争取存款，金融资产的持有者甚至可以从银行那里获得比政府债券更高的收益。外国资本被吸引过来了，部分是因为金融资产高回报率的诱惑，部分地也是由于里根总统所激发的信心。美元强劲，强势的美元再加上正值利率分别促进了持美元的不可阻挡的热潮。强势美元吸引了进口，而进口又起到了满足过热需求、平抑物价水平的作用。一个自我强化的过程开始形成：强有力的经济，强势的货币，庞大的预算赤字，巨额的贸易逆差相互加强，共同创造了无通货膨胀下的经济增长。我将这一环形联系命名为里很大循环，因为它从国外吸引来商品和资本以支持强有力的军事态势。这也使得这一循环呈现出良性于里而恶性于表的特点。

　　①

　　这一章完成于1985　年8　月，未作修正，此后的发展见历时实验（第三部分）。

　　①

　　亨利·考夫曼：“信贷评论”　Henry　Kaufman，loc。cit。，passim。　

　　可以看出，大循环是建立在一种国内政策目标的矛盾，即货币主义与供应学派之间相互对立的基础之上的。许多重大的历史性进展常常在参与者们毫无意识的情况下发生。1974…1982年间资金向欠发达国家的巨额转移，绝不可能是在周密的计划与组织之下进行的。同样，贷款的集团体制的确立也是无意之间的事情，故而并未张扬。

　　大多数职业经济学家们不相信良性循环能够出现并维持下去，可是里根总统，尽管存在着智力方面的局限，在理解和掌握什么是真正的可能性这方面却要比他的经济顾问们强得多。毕竟，大循环的反身性过程同他的领导观念极其吻合当然，那本身也是一个极为出色的反身性观念。因此，他满足于让预算平衡的目标停留在口惠的水平，拒不理睬并且最后摆脱了M·费尔德斯坦因（Martin　Feldstein），从而听任赤字随心所欲地增长。欧洲抱怨美元坚挺始终不很清楚其动机究竟何在而美国行政当局则漠然置之。

　　美国的良性循环对于债务国家而言，却无异一场噩梦。美国的贸易逆差反衬出其他国家的贸易盈余。如果说，强有力的出口表现能够帮助债务国家融通资金偿付利息，也倒还可以说不失其为有益，然而，即令如此，利润也还是流向了贷款国。至于其他的方面，债务国不得不承受高额实际利率以及苛刻的贸易条件的压力。当他们借入款项时，美元是廉价的，而到了还本付息的时候，美元却又变得昂贵了。市场的争夺压低了出口商品的价格，尽管债务国家对外出口商品的表现超过了预期，但其内部形势则不容乐观，有些国家的经济并未复苏。即使那些成功一些的国家，其单位资本收益也并不理想；而当形势稍有好转时，贸易盈余的局面却又急剧地恶化了。某些最为脆弱的国家只能眼睁睁地看着自己国家的经济滑入一个下降的螺旋形通道，国内经济同偿债能力竞相恶化，堕入无底深渊。这中间包括了大部分的非洲国家以及某些拉丁美洲和加勒比海国家，如秘鲁和多米尼加共和国。

　　如果发达国家还愿意加入这个行列，那么对美出口的增加就还会起到刺激作用，不过反应却愈加迟缓了。公司不愿意增加生产能力，因为它们担心美元会恰好在其生产能力达到最大时突然贬值，这种想法当然是无可非议的，而且是正确的。与此形成对照，美元金融资产的吸引力几乎是无法抗拒的。这一现象在英国尤其突出，在那里，外汇市场的震荡极其强烈。整个欧洲为高失业率和低增长率所困扰，经济萎靡不振，时髦的称谓是“欧洲硬化症”（Eurosclerosis）。远东在新兴工业化国家和中国开放的推动下呈现出强劲的经济增长势头。日本是目前这种格局的最大受益者，它的境遇几乎就是美国的镜像：巨大的贸易盈余与强劲的国内储蓄同资本输出相平衡。

　　让我们用前面已经介绍过的分析工具对里根的大循环作一解析，并引入在第三章中介绍过的一些标记。四个关键性因素是