金融炼金术-第19部分

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循环发生逆转，并且美元恰恰在经济滑入萧条时开始贬值，同时利率也开始了上升，对于高度杠杆化经营的公司来说，这意味着将会出现他们所最不愿意看到的局面。就在不远的将来，石油价格的陡降将威胁到像菲利普石油公司（Phillips　Petroleum）这样的重债务石油公司的现金流量，一次规模较大的破产也许就足以打破垃圾债券持有者的魔环。

　　到目前为止，合并热潮尚未对大循环的命运产生可以觉察的影响。由于管理活动短期化倾向的增强，美国的实物投资活动很可能缩减，但直到最近，投资依然保持着令人吃惊的强劲势头。合并热潮促进了信贷需求，诱导银行在海外举债以满足国内贷款的需求。然而当银行从舞台退出之后，海外资金的流入仍在继续。如果这中间存在着一种反身性的联系，那也是极其微弱难以分辨的，必须将它同目前阶段美国对海外资本的普遍吸引联系起来加以考虑。

　　另一种不祥的预兆开始浮现出来。大量的信贷被公司收购活动所占用，信贷的偿还完全靠变卖那些用以抵押的资产。这两个方面，无论是非生产性的信贷占用还是抵押资产的变卖，都在加剧着当前的通货紧缩趋势。合并热潮也许就是以这种方式促进了大循环的展开。

　　假设这一过程不至于走向令人不愉快的结局，那它究竟会产生一种怎样的净效应呢？摆在面前的是一团乱麻。在企业兼并过程中，绝大多数活动局限于股票市场，而现在的许多变化则发生在现实世界之中。总的来讲，公司的赢利能力将会得到加强，资产经过重新调配，迟钝的管理机构受到极大的震动，企业将变得更加精干。只要大循环还在进行，这些变化对于许多企业而言都是可取的甚至是必不可少的。当国外竞争的压力减小以后，这些变化将在新的环境下走向它们本意的反面。①如果将合并热潮看成是修正的过程，我们将会碰到反身性相互作用所固有的问题：向那个方向修正？仿佛在打靶的时候，靶心的位置受到射击行为本身的扰动。

　　即使公司重组真的是修正过程，它也同样可以从放慢节奏中获得好处。节奏慢下来了，所达成的交易量就会少得多，因为回报不再那么吸引人了。这会使情况有所改善，因为现在的倾向是一味地追求交易量而忽视应该考察的长期经济效益。税法对此要负主要的责任，但是那些用别人的钱去冒险的参与者们同样难逃罪责。英国有个接管问题小组，专门审查各种有关的规章制度，我们也应该可以从建立一个类似的机构中获益。

　　在理论层面上，这一分析表明，繁荣/萧条模型并不能直接应用于所有的反身性过程。有了这一教训，我们就可以开始讨论下面的问题了：大循环的最终结局是什么？

　　附录：1986　年12　月

　　①　附录：1987　年2　月，在来自国外的竞争削弱以后，股票市场开始对以前在美国公司大精简过程中所产生的过高的利润预期作出反应。

　　实际的情况是合并热潮比大循环延续的时间更长一些。由于石油价格跌到了每桶＄10　以下，再加上LTV　公司的破产，垃圾债券一度非常不景气，不过后来市场还是复苏了。利率的下跌令杠杆公司股票和垃圾债券的持有者们大喜过望，不过垃圾债券还落在优质债券的后面。1986　年的税制改革法案在1987　年1　月生效前的作用是加快了公司交易的步伐。然后就是博伊斯基事件，投机集团的核心受到了震撼。这场丑闻的全貌尚不得而知，不过这是可想而知的。调查活动早已捆住了绝大多数主要投机者的手脚，其结果将是游戏规则的彻底改革。总的来说，因合并热潮而引发的投机热将要告一段落，至于美国公司的结构重组，则无疑会持续下去。净现金流向垃圾债券的趋势将被逆转，收购者所能够获得的杠杆比例也会受到极大的限制。最重要的是，当公司交易变得声名狼藉之后，要想重新获得资金的支持将是极为困难的，而垃圾债券的本性也日益暴露出来了。

　　简言之，博伊斯基事件不但没有导致公司重组的终结，就合并热潮的反身性方面而言，它还构成了一个意义明确并且具有高度戏剧性的转折点。同其他类似的情况一样，从转折点到灾难开始浮出表面那一刻为止，还会有一段平静的时期，那些EPIC　式的合并还没有真正开场呢。①　

第十章起点：8/1985

　　1984年大选，历时实验由此开始介入大循环的历史发展过程。在那以前，由于美国经济的持续增长以及美元坚挺，大循环一直春风得意。当时各国中央银行心里都清楚这中间有问题，最终一定维持不下去。1984年年初，他们一度干预市场，试图压低美元汇价，但没有成功，美元因此更是涨得高于以往任何时候。经济发展依然强劲，甚至消化了一次温和的加息。手持美元金融资产的外国人大发其财，对美出口商也喜不自禁。奇怪的是，美国企业面对严重的进口压力无动于衷，不愿将制造业迁往海外，寄希望于投资高科技以保持产品的竞争力。临界点现形于1984年的末季。经济增长的步子慢下来了，利率也趋于下滑，惟美元汇价在稍挫之后仍昂然向上。主流观点认为美元强势同经济的强劲增长和利率差价有关。最后一批逆势者退出了，美元汇价牛气冲天。正是这根最后的稻草压断了骆驼的脊梁。美国企业如梦初醒，焦急地转向出口和海外生产基地。坚挺的美元最终成了美国的难题。

　　大选之后，美国经济政策的指导思想发生了重大的变化。财政部长D。里甘（Donald　Regan）同总统顾问J。贝克（James　Bak…er）易职，原先争吵不休的联储局和财政部就此走向共识。当务之急是放缓大循环的步伐，对策则是削减预算赤字，以及放松货币政策。美国的主要贸易伙伴们被鼓励施行相反的经济政策：加强财政刺激同时维持利率不变。美国指望这些措施最终会使美元贬值。财政部长贝克甚至走得更远，他主张不待1985年5月的波恩首脑会议即着手讨论汇率体制的改革，但他没能坚持自己的观点。在国会里，他的削减预算赤字计划也遭受了挫折。最后，联邦当局只能听凭国会自行决定削减预算赤字。

　　美元遭受了沉重的打击，对德国马克的汇价下跌了约15％。此后稳定了近三个月，又继续下跌。然而企业界毫无起色，经济裂成了两块：外贸产业衰退，资本商品尤甚；服务业和国防工业却依旧兴旺。利率显著下调，刺激了经济，但如果美元汇价徘徊不降，这些好处将因进口的增长而流向国外。更为严重的是，外贸产业的赢利状况丝毫未见好转。

　　前景如何？我们可以构想两种情形。第一种可能是美元贬值大约20～25％，这将挽救对外贸易。尽管石油价格的下跌可以抵消进口商品价格的上涨，可还是多少会有一点通货膨胀。不过经济却可以就此复苏，从而为美元汇价提供了底部支持。这就是所谓的软着陆方案。由于政府各部门最终意识到，必须将经济的自律增长过程置于监控之下并且协力始终，因而这一前景是大循环开始以来最令人乐观的。可以设想，当汇率由自由浮动体系转向管理浮动体系时——像通常那样不事张扬且难以觉察——汇率的波动将趋于缓和。

　　另一种可能是美元汇价仍然居高不下，但终有一天要崩溃。首先，美元的任何微小跌幅都会导致外国出口商的吸纳，在疲软的市场气氛下，不可能指望他们抬高商品售价。外贸产业仍然不景气，且有蔓延到其他产业的危险。因为担心银行系统的处境，联邦储备局决心不让经济滑入衰退，继续注入大量货币，而大部分刺激效果将继续以进口的形式流失。最后，转折点出现了，外国人不愿意进一步吸纳更多美元的时候，危机降临了。货币供应持续增加，长期贷款利率上扬，美元汇价急剧下跌，通货膨胀恶化，经济全面衰退。

　　这一前景令人不快，衰退将迫使过于脆弱的金融结构承受更严峻的考验，大伤元气。高债务国家本来已经勉强进入经济调整的第三阶段，出口的削弱又会将它们拉回到第二阶段，这种倒退是他们所难以承受的。在国内，经济调整进展更小，衰退不仅削弱了债务人的收益水平，还破坏了抵押品的销售价值。当银行试图清算取消了赎回权的抵押财产时，更多的债务人被推到了破产的边缘——一个自我强化的过程。在摇摇欲坠的石油业和农业中，这一过程已然发生，如果衰退爆发，它将扩散到其他经济部门中去。

　　这就是我们所处的位置（1985　年8　月）。作为市场的参与者，我必须基于自己对形势发展的估测作出决策。但反身性原理发展迄今尚未尝试过任何精确的预测，尽管它对我形成自己的观点很有帮助。这次我打算尝试一下。

　　我计划进行一项试验，从现在起记下那些引导我制订投资策略的观点，待本书完成后，在实际过程的基础上对它们进行修订。这项试验将一直进行下去，直到本书被送进印刷厂，从而读者可以从中得出自己的判断。这是对我的研究方法的价值的实践佐证，同时，本书也是对一位市场参与者决策过程的深入思考的产物。

　　关于我所管理的投资基金，有必要作几点解释。①量子基金（Quantum　Fund　）是一种独特的投资工具：它应用了杠杆原理，在诸多市场中运作；最重要的是，我管理它仿佛——在很大程度上——那就是我自己的钱。许多基金具备上述某一特征，但我从没听说有谁能将它们合为一体。

　　要理解杠杆的含义，最好的办法就是把普通证券投资组合想像成某种扁平而松散的东西，就像它的名称所暗示的那样。杠杆则引入了第三维：信用。于是原本松散、扁平的证券投资组合形成了一种本金支持信用的紧密型三维结构。

　　在杠杆基金的运作中，通常对本金与贷款资本不做区分。量子基金却不然。我们涉足各类市场，本金一般投资于股票，而财务杠杆则用于商品投机。

　　商品的概念在这里还要包括股票指数期货以及债券和外汇。股票的流动性一般来说要比商品差得多。但是，将绝大部分股本金投资于流动性相对较差的股票，可以避免在被迫追加保证金时遭遇灭顶之灾。

　　在基金管理中，我区分了宏观经济与微观经济的投资观念。前者决定我在各种商品市场包括股票市场中的敞口，后者支配个股的选择原则。这样一来，我们所持有的每一种股票都具备了宏观与微观两种属性，因为它影响着基金在股票市场中的整体敞口。如果这是一种外国股票，它还要影响到基金在外汇市场中的敞口。与此相反，股票指数或外汇头寸则只有宏观属性。当然，我们可以用股票指数或外汇期货来中和股票头寸的宏观倾向。

　　说到外汇，我坚信，存在主义式的抉择是浮动汇率体制的必然要求：任何人都不能回避某种形式的外汇投机，不作决策本身也是一种决策——当然，也可以选择购入外汇期权，在这种情况下，投资者将为回避决策的做法付出相当可观的代价。根据这一逻辑，即令宏观经济投资的观念尚未构造完好，我仍不得不做出决策。其结果是可想而知的。有时我对那些愚鲁的同行们也不免心生嫉妒，他们对自己所面对的存在主义式的抉择一无所知：比如说，他们避免了1981－1985　年期间我所遭受的那种损失，当时美元汇价一涨再涨。

　　可以说量子基金综合了股票市场基金与商品基金的特点。就它的历史而言，起初量子基金几乎专门投资于股票，只有在宏观经济状况不稳定时才会相应增加债券和外汇的比例。这几年来，基金在宏观经济中的投机活动占据了主要角色。杠杆的比率比之纯粹的商品基金要有节制得多，各种市场中的投资既利用杠杆效应又适当注意平衡是平衡证券。

　　①　写于1987　年1　月。

　　基金在某一方向上的最大投资额取决于自我约束的限度。消极地遵守保证金规定是要惹麻烦的，因为你很可能会被迫在最令人不愉快的形势之下调整自己的头寸。超出保证金要求的保险保证金是必不可少的，其数额视基金的自由购买力而定，不过这种方法并不可靠，因为不同的投资工具其保证金要求大不相同。例如，美国股票的保证金要求为50　％，外国股票为30～35　％，而S＆P　（标准普尔）股票指数期货甚至只有6　％。在操作杠杆基金时，如何控制投资额度是最令人头痛的问题之一。关于这个问题，目前尚无明确的答案。一般来说，我尽量避免把全部资本金投入任何单一的市场中去，但同时，我也倾向于不断修正有关市场构成成份的界定以适应我当前的思考。例如，我也许会同时增加市场相关或市场无关的股票的数额，但也可能会将它们分开处理，这取决于我当时的心境。

　　一般地说，相对于近期赢利，我更关心基金资本的保全，尽管当我的投资观念行之有效时我倾向于放松自我约束的限度。在资本与赢利之间划界，这可不是一件容易的事情，因为在实践中全体资本本身都是由累积利润而来的。下表列出了迄今为止的历史数据。由表可知，基金只在1980　年翻了一番，接下来的1981　年则以失利告终。

　　在试验的第一阶段，基金的头寸安排主要局限于宏观经济领域，微观经济观念没有多大变化，对基金的贡献也相对较小。相应地，在对基金投资形势进行总结时，我也仅仅注重它的宏观方面。到了控制对照阶段，情况发生了变化：个股投资观念对基金成就贡献的比重增强了。因为当时根据我对宏观经济的看法，投入股票市场的时机到了。由于微观投资活动只在控制对照阶段扮演过重要角色，我将抑制自己讨论它们的欲望。只有一次例外：在第二阶段中，我讨论了有关日本不动产相关股票的操作。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　量子基金资产净值
　
　　
　　日期　　　　第一“　A”　　　　较前年